合生“异动”：痼疾未去，新痛已来

胡嘉琦 朱耘

2019年10月12日，麻涌镇政府与合生创展集团有限公司、广东珠江投资股份有限公司签订三方《战略合作框架协议》，这是合生创展继今年4月签署广州海珠鹭江村、康乐村旧村改造合作意向协议及今年9月投资29亿元成为番禺新基村旧改合作企業后，又一次参与广州旧村改造。

曾经，合生创展集团与碧桂园、恒大、富力、雅居乐并称“华南五虎”，更是国内首家销售额超百亿元的地产开发商。但是在众多房企通过高周转、高杠杆向千亿销售额迈进时，合生创展一直“慢周转”，克尔瑞研究中心发布的《2018年中国房地产企业销售TOP200排行榜》显示，合生创展以163.2亿元流量金额和163.2亿元的权益金额被远远抛在了去年的全国房企百强之外。

但是进入2019年，合生创展集团（00754. HK）在土拍市场活跃起来，频频举牌，凶猛拿地、接盘新城项目，这似在昭示，以“慢”著称的合生创展，要开始为了规模“提速”了。《商学院》记者注意到，截至今年上半年，合生创展拥有土地储备2940万平方米，可供销售的土地储备中，有1945万平方米为待发展的物业，占总土地储备的66.16%。此外有媒体报道称，合生创展数处地块拿地多年仍为空地。

事实上，合生创展 “高溢价、多囤地、慢周转”的经营模式与规模的快速扩张本就是一对矛盾体。试水“高周转”路线的合生创展能否适应“快车道”的节奏，《商学院》记者向合生创展方面发出采访提纲，截至发稿日期，未收到回复。

加码旧改

2019年10月10日，合生创展披露今年9月份销售数据，截至9月底，公司的合约销售金额约150.72亿元，较2018年同期113亿元上升33.4%。而根据合生创展发布的2019年中期业绩报告，公司今年上半年实现销售额103.69亿元，同比增长66.30%；实现营业额72.22亿港元，同比增长45.46%；公司股权持有人应占溢利26.55亿港元，同比增长7.34%； 核心利润15.47亿港元，同比增长74.4%。

合生创展经历过住宅到商业的转型，也经历过布局大盘的失利。过去数年，合生创展在公开土地招挂拍上少有动作，其土地储备主要来自于城市更新、协议出让。进入到2019年，合生创展重启在公开市场拿地，并频繁拿下旧城改造项目，合生创展提速了。

10月12日，麻涌镇政府与合生创展集团有限公司、广东珠江投资股份有限公司三方签订《战略合作框架协议》。

根据协议，三方将依托东莞市对水乡新城的规划发展，在东莞市麻涌镇深挖产业科技升级发展空间，科学规划、科学布局，参与建设麻涌国际科技创新港，将其打造为粤港澳大湾区青年创新创业示范基地和穗莞合作的专业化产城融合中心。

据了解，此次合生创展、珠江投资参与的主要范围包括麻涌滨江片区（主要范围包括大盛片区改造、南洲片区改造、华阳片区改造）与麻涌湿地旅游片区（主要范围包括华阳湖湿地、麻三片区改造），进行连片组团式改造，以城市更新方式推进。值得关注的是，此次合生创展是首入东莞，也将成为麻涌旧改规模最大的房企。这是合生创展继今年9月投资29亿元成为番禺新基村旧改合作企业及4月签署广州海珠鹭江村、康乐村旧村改造合作意向协议后，又一次参与广州旧村改造。

目前的房地产基本面相比前几年已开始出现明显变化，房地产去投资化、去产能化的大背景下，再次选择加快拿地和销售节奏是否可以适应未来楼市发展，依然是件值得商榷的问题。

通过 “旧改”拿下大量土地就是合生创展增加土储的方式之一。

根据克而瑞数据，2018年，合生创展以3126亿元的总土储货值排在35位。值得一提的是，排在合生创展后面的中骏集团，货值为3100亿元，其于2018年销售总额也达到513.58亿元，而合生创展同样体量的货值，销售规模仅有149.75亿元，土储与销售严重不匹配。其中的一个原因，正是因为合生创展土储中大部分为城市更新项目。

业内人士认为，合生创展通过旧改能够以较低的成本获得土地资源，进而获得相对较高的利润回报。但这些土地的开发周期比其他类型土地都要长。据了解， “旧改”项目从签约到开发，平均用时就需要8年。

“旧改”项目具有开放周期长、历史遗留问题多等特点，大量旧改项目也会导致资金承压，合生创展选择旧改项目的原因是什么？有哪些风险性？在布局旧改的同时，企业应注意哪些方面？

著名经济学家宋清辉认为，随着住房市场步入存量房时代，众多房企通过持续进行“旧改”，以期获得未来发展的先机。但事实上，旧改项目并没有想象的那么美好，由于旧改项目持续周期较长，回报周期也会更长，不确定性风险较大。特别是对于一些采用高成本融资方式或现金流紧张的房企来说，资金压力则会更大。建议房企未来建设旧改项目时应科学规划、多一点精雕细琢的工匠精神，这对旧改无疑提出了更高的要求。

财经评论员严跃进对《商学院》记者表示：“旧改”本身可以获得较多的优质地块，若是地方政府支持，“旧改”也可以带来较好的发展机会。但是由于“旧改”背后的拆迁成本以及周期长等问题，也会给企业造成压力。严跃进建议，合生创展需要关注后续地产周期调控等因素带来的影响。

58安居客房产研究院首席分析师张波认为，合生的“慢周转”模式，的确并不适合前几年房地产的快速发展节奏，加之大量的高溢价拿地也为后续开发销售带来一定压力，这也是合生前几年规模化放缓的重要原因所在。近几年高速发展的品牌房企大都是借助高周转和快速布局取胜，但值得关注是，目前的房地产基本面相比前几年已开始出现明显变化，房地产去投资化、去产能化的大背景下，合生创展再次选择加快拿地和销售节奏是否可以适应未来楼市发展，依然是件值得商榷的问题。

折戟京津新城

曾经，合生创展与恒大、碧桂园、富力地产、雅居乐并称为“华南五虎”，而王石曾将合生创展誉为“中国地产界的隐形航母”，2004年，恒大销售额仅为 14.4 亿元，碧桂园为 32.4 亿元，富力地产 64 亿元，雅居乐为 45 亿元，风头最盛的万科，其销售金额也仅为91亿元，但合生创展成为首家破百亿的房企。

当下，昔日的地产同行纷纷问鼎千亿规模、化身行业巨擘，而合生创展却黯然失色。据克尔瑞2019年1-9月中国房地产企业销售排行榜显示，合生创展位列第88位。

从首家破百亿房企到跌至第88位，京津新城或许是拐点。

2007年，合生创展在广州推出的项目均为位于市区核心地段的大盘，凭借着开发模式更科学、规划更全面、配套更丰富等大盘优势，合生创展在2007年的广州楼市引起了强烈的关注和市场热度。

大盘模式优势在于通过规模可观的廉价土地，借政策的东风，可带来巨大的盈利空间，享尽高红利。但同时大盘模式的体量也使其在面临政策及市场变化时，受力面巨大导致不能及时调整公司的经营策略，从而对企业未来的发展产生很深的影响。

资料显示，在合生创展已开发的项目中，比如骏景花园、珠江帝景、帝景山庄等项目开发周期均超过十年，而珠江帝景项目、京津新城项目在开发18年后仍有大量土地待开发。

2003年，朱孟依以78元/平方米的超低地价拿下天津宝坻一块2.5万亩的盐碱地，并计划打造“京津新城”。据悉，这片土地本打算盖起上千座别墅、900个房间的五星级酒店、温泉城和双语学校，耗资200亿元～300亿元。

然而，朱孟依的愿景并未如期实现。据京津新城相关销售人员介绍，京津新城可开发面积4万亩，合生占地超2.49万亩，当下开发面积不足30%。

地图显示，京津新城位于北京以东，距北京约120公里，位于天津以北，距天津市区约60公里。近日，《商学院》记者驱车从天津市区出发，花费近2小时才抵达售楼处，适逢周末，但这座“新城”冷冷清清，项目看房人很少。京津新城周围，中学等基础配套设施都处于在建状态。此外，随着国家禁止“禁墅令”的出台，合生在京津新城现在的开发多为高层建筑。

据公开资料显示，合生创展在京津新城的前期投入耗资百亿元后，项目于2005年取得营业额4.37亿元，2006年、2007年的合同销售额分别为3.975亿元、6.44亿元。2008年之后，京津新城的销售金额再未出现在公司年报上。“京津新城”项目，极大地牵制住了合生创展的现金流。

彼时，“京津冀一体化”构想并未成型。然而，中国的城市发展从来不单纯是市场行为， 3年后天津滨海新区规划出台，天津城市建设的重点东移，“京津新城”被置于遗忘的角落。据此前多家媒体报道显示，2003年至2013年的十年间，朱孟依在京津新城上累计投入200亿元， 这一笔巨大的投资，被认为使合生创展错过在其他城市布局的机会，从而错失了规模化发展的时机，牵制了合生创展后续的发展。

此后，合生创展京津新城项目几度换帅，但仍不能解决盘活“京津新城”这个难题。

“慢周转”掉队同行

说起房地产企业，“高周转”几乎是共性，但是合生创展走了一条“慢周转”的路，这也是从昔日首破百亿元房企掉队到80多位的原因之一。

2019年上半年，合生创展营业额为63.41亿元，而第一梯队的碧桂园、中国恒大、万科的同期规模都在千亿量级，分别为3934.9亿元、2269.8亿元、3340亿元，至少是合生创展同期的35倍；第二梯队的富力地产（02777.HK），同期的营业规模也在合生创展的5.5倍以上。

销售物业方面，上半年，合生创展广惠区域于2019年上半年共有16个在售物业项目，合约销售额为41.03亿元，占集团合约销售总额39%。主要项目包括合生湖山国际、合生君景湾、合生熹景花园、合生国际新城及合生小桂；上海区域有8个在售物业项目，合约销售额为人民币49.49亿元，占集团合约销售总额的48%；京津地区在售项目11个，合约销售额合共为13.17亿元，占集团上半年合约销售总额的13%，其中合生霄云路8号及太原合生国际城为主要销售额来源。

据悉，合生霄云路8号于2008年开盘，共有7栋楼，为450-900㎡的高端项目，至今仍在出售，而据霄云路8号销售人员向《商学院》记者表示，该项目最新的一期已经建成，共三十层，现今仍未取得预售证，而原本单价18万/平米的房源，优惠到平均单价13万元。特价房源价格在6000万元左右，相当于直降2000多万元，但是要经核验，拥有3000万元及以上资金才能安排看样板间。

资深房地产评论员薛建雄认为，合生创展在上海的写字楼和顶级别墅难以出售，导致其现金流很差，其要想快速发展要走“高周转”的路线，他建议，合生创展成立一个新部门，专门进行“高周转”项目的运营，而历史项目的问题留给老团队慢慢解决。

资金规模的悬殊，也同样明显。过去的地产 “黄金十年”，房地产企业资产规模普遍保持稳定增长，头部房企的资金规模增速更是令人叹为观止。数据显示，2007年合生创展的总资产规模为亿元，而截至2019年6月30日，合生创展的总资产为1848.24亿港元，负债总额为1148.78亿港元，分别比2018年底增长13%和19%。而2007年资产规模在386.34亿元的碧桂园，已于2017年问鼎万亿元资产规模。截至目前，中国恒大、碧桂园、万科集团资产规模均在万亿元，行业黑马融创中国、昔日与其比肩的富力地产总资产规模均已超过3600亿元。

财经评论员严跃进认为，合生创展由于“慢速”，近年来在进行全国布局时没有把握住地产周期新型城镇化等机会，而合生创展的“慢速”是难以超过其他以“高周转”的企业的。

商業地产是近年来诸多房地产企业开发的重点之一，合生创展亦不例外。纵观合生创展创始人朱孟依创立合生创展至今，可以发现，合生创展经历了从普通住宅到高端住宅的探索，此外合生创展也将触角伸向商业地产领域。早在2006年年报中，合生创展就提及了商业地产，表示“本集团目前拥有用作商业用途的土地储备，未来逐步开发写字楼、 购物中心等商业地产项目，相信商业地产项目将为本集团提供稳定的现金流和客观的投资回报率，并在未来几年成为本集团新的盈利增长点。”

合生创展错过了房地产投资的最好时期，过于强调盈利指标而忽视高周转带来了一些问题，比如说项目扩张的节奏明显放缓等。

半年后，即2007年6月，合生创展的商业地产部门落地运行，其主要侧重点为高端别墅和商业地产。不过，开始三年，不温不火，直到2010年，合生创展才加码商业地产，强调商业地产路线。2010年3月，时任合生创展总裁的薛虎明确表示，2009年是合生创展发展商业地产的起步之年，在北京、上海、广州等地有11个商业地产项目启动开发，部分项目将在2010年投入运营和招商。据悉，2010年上半年，由朱拉伊、朱孟依、朱庆伊三兄弟持有的合生创展、珠江地产以及珠光集团联手广州惠润，组建了一支属于自己的商业经营管理团队，合作方广州惠润商业地产经营管理有限公司由广东鼎鼎大名的商业传奇人物欧小卫创建。然而，合生创展在发展商业地产之初沿袭了“慢周转”的风格，在2006年合生创展拿下了东二环的商业地产项目合生德胜大厦，延宕了8年之久，直至2014年才开业。

“合生创展错过了房地产投资的最好时期，过于强调盈利指标而忽视高周转带来了一些问题，比如说项目扩张的节奏明显放缓等。”严跃进提出，合生创展若想保证持续且高成长的发展，适当的高周转策略还是必不可少的。

去化“压力山大”

进入2019年，鲜少出现在土地招挂拍市场的合生创展，开始频繁出现在土拍市场。

7月10日，该公司以9.36亿元的价格，拿下广东江门蓬江区杜阮镇灏景园西侧、群华路与杜阮北一路交叉口东北侧A、B地块，获得土地面积5.92万平方米；7月22日，合生创展现身广州土拍市场，拿下广州增城增江街陆村村3.93万平方米地块，总价格11.19亿元

此外，合生创展也参与到行业一些项目的收并购里面。今年2月4日，合生创展收购广西阳朔四块地51%权益，总价格5100万元，涉及土地面积23.7万平方米；8月29日，该公司还以13.64亿元的总价，收购了新城杭州江干区的土地，涉及土地面积4.9万平方米。

资料显示，截至2018年12月31日，合生创展拥有土地储备2922万平方米。而在2015年、2016年、2017年，该集团所持有土地分别为3099万平方米、3013万平方米以及2933万平方米。最新数据则显示，2019年上半年，该公司拥有土地储备2940万平方米，土地的去化速度加快。

多年以来，合生创展集中布局在广州、北京、上海等一线城市，但随着一线城市调控的持续趋严，布局区域结构单一的合生创展的发展也受到了较大的影响。与此同时，为加快资金回笼，合生创展在主打的高端项目以外，也在开发改善型及刚需型住宅产品。

随着房地产市场去化需求日趋强烈，合生创展由“慢周转”到“快周转”换挡加速度的过程中，对合生创展如何消化大量土地储备，解决运营开发周期长，资金周期速度等方面也提出了新的挑战。合生创展需在战略、资本、人才、执行、产品、节奏、品牌全速提高。对于合生创展未来将如何发展，《商学院》记者将持续关注。