简析CDR对我国资本市场带来的风险及原因

张文婷?张子煜?王艺

CDR（中国存托凭证）作为一种金融创新产品，对于推进我国资本市场的国际化发展，具有积极的意义。但作为一项新的金融产品，在我国处于发展的阶段，我国发行CDR还存在着一定的风险，可能会引发外汇制度、结构设置以及法律约束等方面的风险，且造成风险的原因主要表现在市场定价不足、结构功能薄弱以及法律约束性小等方面。需要对当前的发展不足进行积极研究。

社会经济不断发展，海外市场逐步开放，国际之间的融资需求逐渐增大，创新融资产品不断出现，加快了CDR的出现和发展。但作为一种创新性的融资产品，受制于中国资本市场的不完全开放的限制，CDR发展中也会引发不同的风险和问题。由此，本研究主要分析三种可能存在的风险以及探究导致其出现的原因。

一、CDR的引入对我国资本市场造成的潜在风险

（一）外汇制度不同引发的风险

就当前来讲，CDR的发行主要面对的中国市场，按照人民币的形式进行的计价。但从国外发行的DR来看，基本上都是按照美元货币进行计价的，人民币计价具有一定的限制。这主要是因为应用美元可以进行自由的兑换，而人民币在外汇兑换中不够自由化。但是根据我国现有的外汇制度，应用美元进行计价的方式，资本市场将被进一步的割裂，出现A、B两股不同的市场。按照美元自由兑换原则，持有美元的外汇投资者将成为CDR主要的市场目标，并且与B股市场在资金使用上成为强有力的竞争力量，使得广大投资者的资金被集中起来，增加了投资者的投资风险。如果价值平衡机制不能很好地发挥作用，市场同样会被割裂，出现了同股不同价的现象，引发投资者的投资风险。

（二）结构设置不足引发的风险

CDR的发行，需要相应的存托机构来进行实施，从而实现CDR的合理运作，包括在设计、发行、交易与信息披露等诸多事项中，都应用委托机构来运行。因此，存托机构对CDR起到重要的作用。存托机构的完善与否与CDR的合理运行具有直接性的关系，直接决定了CDR市场在资本市场中的地位和作用。但就我国存托机构来讲，尤其是银行等机构，需要具备各方面的软件硬件设施。包括境内境外都要具备相应的业务资格，而且在服务设备、技术证券所在国的监管条例等各方面需要熟悉。具备强大的资质，拥有一定外汇储备。但是就我国现有银行业务的发展中，能够满足上述条件的银行存托机构还较少，在开拓境外资本市场能力方面还具有一定的问题。存托机构的发展经验和发展水平都具有很大的发展空间。

（三）法律约束较少引发的风险

我国正处于社会转型的关键时期，国内传统的制造业以及新型产业的发展中，都需要大量资金的支持。十九大报告中指出要进一步增强金融服务实体的经济能力，实现多层次资本市场的健康发展。但是根据我国现有的法律规定，无论是《公司法》、《证券法》或者是《信托法》等诸多的法律规定中，并没有对CDR发行做出相应的规定，法律制度约束较少。甚至是《公司法》等法律规定中，还对新经济企业或者是国内A股上市设置了较多的限制，对A股上市企业的直接融资產生不利的作用。容易产生因为法律漏洞，导致CDR发行市场的混乱，限制投资者获取新的投资渠道，CDR的作用不能得到有效发挥，引发新的风险。

二、CDR的引入对我国资本市场造成风险的原因

（一）市场定价不足

证监会表示，与市场熟悉的传统企业相比，创新企业在行业、技术、产品、模式上具有一定的独特性，而与之相应的估值模式尚未建立或未经有效检验，估值和定价难度较大。根据前面的分析可以看出，CDR的发行，在货币计价方面存在一定的风险。之所以出现风险，是因为随着中国综合国力的稳步提升，在一个国家范围内，出现两种货币交易市场，势必对影响到我国的国际形象和地位。而且就目前来讲，我国人民币和美元尚且无法实现自由兑换，市场上可以流通的美元数量不足，并且一定程度上将分离出A、B两股市场，以美元计价的市场将会占据到主导地位，造成投资者投资的过于集中，从而产生投资风险。

（二）结构功能薄弱

随着CDR的实施，推动了我国资本市场向国际化的靠拢。例如，2007年我国开始实施新会计准则，推进了我国在会计信息披露准则与国际惯例协调的一致性。例如我国现有《证券法》中对于商业银行是否可以直接进入CDR市场的具体规定，目前还没有明确的规定，同时《商业银行法》中的相关规定，还需要进一步作适当的调整和修改。监管机构功能的不足以及针对性监管机构的缺乏，也在一定程度上影响到中国存托凭证的需求。

（三）法律约束性小

作为一项新型的金融创新工具，CDR在我国实施的时间较短，在有关法律方面的制度约束较少。按照我国现有的法律制度，2007年我国实施了新会计准则体系，对会计信息披露实行了严格的规定，符合当前国际资本管理的惯例。但是我国现有的有关证券和资本的规定，主要通过《证券法》以及《信托法》来实施，但是其中并没有关于CDR发行的管理规定，无法对CDR实施法律约束。对于CDR的法律规定，例如存托机构管理规定、做市商制度以及外国证券投资的管理方法等，各种规章制度都尚且处于空白的状态。与当前CDR发行的实施，对存托银行的监管、回购以及结汇等方面还存在相应的不足，容易导致市场的混乱，难以有效发挥CDR的实际作用。（作者单位：重庆工商大学）