国企混改概念股的市场价值创造效应研究

任广乾，毕 钰，徐 瑞

（1.郑州大学 商学院，河南 郑州 450001；2.中央财经大学 财政税务学院，北京 100081）

一、引言

党的十九大报告指出“深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”，国有企业改革再次成为焦点，混合所有制改革是国有企业改革的核心举措之一。《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》明确了在石油、天然气、电力、铁路、电信、资源开发、公用事业等行业开展混合所有制改革的方向，国有企业的分类改革则明确了混合所有制改革的方式。公益类国有企业要根据业务特点通过购买服务、委托代理、特许经营等方式实现投资主体的多元化和鼓励非国有企业参与经营。商业类国有企业要按照市场化经营的要求，以提升国有资本的活力和功能为目标，实现国有资产的保值和增值，积极引入各类非国有资本，实现股权多样化。目前，全国大部分省份已就混合所有制改革的具体实施措施作出了部署，取得了较好的成效。在此背景下，受混合所有制改革题材影响的上市公司概念股的市场价值创造效应及其公司治理问题受到了较多的关注。国内外学者分别从国企混改的产权配置模式、企业效率提升等角度进行了研究，深入分析了影响混合所有制企业竞争力提升的因素。混合所有制改革究竟对国企混改概念股的市场价值存在怎样的影响，又是何种原因导致的这种影响，尚需要深入分析和实证研究。

二、理论分析与研究假设

在国有企业改革的历程中，国家对国有企业现代企业制度的建设进行了规范和推进，经历了放权让利阶段、制度创新阶段和国资发展阶段。十八届三中全会之后，国有企业改革进入了分类改革新阶段[1]。现阶段国有企业改革以提高效率为主题，以混合所有制改革为核心。平新乔[2]研究发现，我国国有企业改革正处于第三轮，即通过引入多元竞争主体打破产业内部垄断，通过定价行为的改革实现产权改革和价格改革的结合。在这个过程中应遵循公权与私权分离、公益性与商业性分离、网络与接口分离三大原则[2]。混合所有制改革的目标是国有企业承担公益性的经济活动，而商业性的活动则按市场规则以公司制的方式经营。国内外学者对于国企混改的研究主要集中在以下三个方面：

第一，国企混改与企业生产效率、经营效益的关系。国内学者得到的研究结论分为国企混改与企业生产效率无确切关系、间接高效和倒U 形关系三种。张文魁[3]通过实证研究发现，混合所有制的股权结构与企业绩效之间并无确切的关系。姚东旻等[4]通过梳理文献发现，随着国有企业改革政策的逐步落实和国有企业定位与分类的进一步明确，学者们深入分析国有企业的“间接效率”（即“外部性效率”）后得出，相对于民营企业，国有企业在经济效益辐射、社会性与政策性功能方面的效率更高。许召元等[5]也得出了类似的结论，他们通过对国有企业和非国有企业的对比研究发现，国有企业在提高资本边际效率方面具有更多优势，对其他企业产生了外部溢出效应。李建标等[6]通过实验室实验的方法，检验了国有资本和非国有资本二者在行为决策方式上的差异，其研究结果表明，国企混改背景下，二者在经过认知和行为两方面的协调之后，才能够更加充分地发挥二者结合所带来的双重比较优势，从而达到真正意义上的混合[6]。盛丰[7]研究发现，国有企业改革有助于生产效率而非创新效率的提高。白重恩等[8]通过实证研究发现，国有企业改革对企业绩效具有较好的提升作用。胡一帆等[9]通过实证研究发现，国有企业在进行民营化改革之后，能够实现盈利能力的大幅度提升。徐莉萍等[10]的研究表明，中央直属性质的国有企业参股股东和外资企业参股股东的参与均显著提高了企业的实际经营绩效。马连福等[11]研究发现，国有企业混合主体的深入度与企业绩效之间呈倒U 形关系。国外学者普遍认为国有企业民营化有助于生产效率和经营绩效的提高。Groves et al.[12]研究发现，国有企业实施的放权让利等激励措施能够显著地提升企业效率，国有企业参股股东的性质是决定其在公司治理中发挥制衡作用的关键因素。Bortolotti et al.[13]研究发现国有企业部分民营化可以提高企业效率，并认为公司效率提升的主要原因是产权主体的明晰以及产权主体变更后对经理层激励的改善。

第二，国有企业股权配置与产权结构的关系。董梅生等[14]从市场竞争程度的角度考察了国有股所占比例和企业绩效二者之间的关系，实证结果表明，国有股比例与企业绩效之间呈现倒U 形关系。此外，从行业竞争来看，垄断行业的国企混改应让国有股占有较高的比例，即从45%提高至84.3%，或从51%提高至75%；竞争性较强行业的混改应按照市场规则实施，即由双方自主选择持股比例。刘小玄等[15]研究发现，当国有股比例在10%～50%时，尤其是30%左右时，企业效率达到最佳。陈建林[16]则从家族所有权角度进行研究，探讨了非控股国有股权所占比重与企业绩效之间存在的交互效应。郝云宏等[17]从股权制衡的角度具体研究了民营第二大股东对国有第一大股东的制衡机理。国外学者从引入参股股东对公司带来的影响方面进行了研究。Atting et al.[18]研究发现，参股股东有助于降低股权成本和提高企业的现金价值，且面向不同地区的实证结果都基本支持参股股东的积极作用。

第三，国有企业创新性竞争力的研究。在不同所有制企业中，国有企业的创新效率最低，混合所有制改革能显著提升企业的创新效率。胡锋[19]从行业分类角度研究发现，制造业混合所有制企业竞争力分布极不均衡，竞争力整体偏弱；从行业大类看，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业的竞争力最强，仪器仪表制造业的竞争力最弱；从企业归属层级看，省级国有企业的竞争力最强，高校、科研院所类国有企业的竞争力最弱。李文贵等[20]利用2002—2007 年中国工业企业的微观数据进行了实证分析表明，民营化企业中非国有股权所占的比例越高，民营化企业的创新行为越多。程仲鸣等[21]通过对财税政策与国有企业技术创新的激励效果进行实证分析发现，地方政府质量水平是影响企业创新活动的重要因素，尤其是在国有企业的创新活动中更为明显。吴延兵[22]通过实证研究发现，国有企业无法有效解决创新收益权和创新控制权之间的关系，加上创新活动本身所具有的特殊属性，导致了无法解决国有企业的创新效率损失问题。

基于以上理论分析，本文提出假设1：

H1：在其他条件不变的情况下，国企混改与企业价值呈正相关关系。

企业生产效率与经营效益、股权配置与产权结构、企业竞争力是衡量企业价值的核心因素。现有文献对混合所有制改革企业的生产效率与经营效益、股权配置与产权结构、企业竞争力进行了多角度的研究分析，部分学者认为经营效益、股权配置与产权结构、企业竞争力三者对混改企业市场价值的提升具有显著促进作用，而企业价值作为涵盖三者的因素，成为衡量国企混改成效的核心要素。从国企改革的实践可以看出，政策环境和市场环境是国企混改的制度基础，国企混改对于优化国有企业运营效率及国有资产保值增值发挥了积极作用。在此基础上，混合所有制改革对提升国有企业市场价值发挥了正向影响。根据现有的研究文献以及《关于深化国有企业改革的指导意见》和《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》等文件对国企混改方向的规定，提出本文的第二个假设：

H2：不同行业的国企混改市场价值提升效果存在差异。

三、研究设计

（一）样本的选取

根据2016 年第四季度国企混改试点专题会、国务院国资委召开的媒体通气会及中央经济工作会议上发布的文件，本文将国企混改概念股分为以下三类：七大混合所有制改革领域（电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工）的国有企业旗下上市公司的股票，地方（上海、广东、山东、天津、安徽、云南）国有企业改革的上市公司股票，已经进行混合所有制改革的上市公司股票（如中国联通、云南白药等）。根据以上划分标准，借鉴中国证监会2012 年发布的行业分类标准，本文从RESSERT 数据库和CSMAR 数据库中选取了国企混改概念股样本公司2014—2016 年的数据，部分数据通过手工收集方式获取，剔除存在数据遗漏和不全的样本，剔除ST 上市公司，最终得到了115 家样本公司，其中，国企混改概念股为73 家，非国企混改概念股42 家。

（二）变量说明与定义

本文的实证研究共分为两部分。第一，研究混合所有制改革对企业市场价值创造的差异性影响。根据徐泓等[23]构建的公司价值评价体系，建立以托宾Q 值（TQ）为被解释变量，以资产负债率（DB）、经营活动现金净流量（NOCF）、总资产现金回收率（OpeCass）、资本保值增值率（Equgrrt）、每股内涵价值（NAPS）为解释变量的回归模型。第二，对国企混改概念股市场价值提升的影响因素进行研究。建立以每股内涵价值（NAPS）为被解释变量的回归模型，量化各企业价值的相对值。另外，在研究国企混改概念股价值提升因素时，按照行业、地区与级别进行划分。将行业划分为电力供应业、电信业、建筑业、批发零售业、制造业、房地产业、农业、采矿业及其他行业；地区划分为中、东、西部；级别划分为央企和地方国有企业。具体变量名称、含义及计算方法见表1。

表1 变量及其定义

通过对样本数据的描述性统计分析发现，所选样本变量数据差异较大，同一变量最大值与最小值最多相差187 倍，表明本文所选样本涵盖面广，具有较好的代表性。根据变量间相关关系的检验矩阵结果可知，各解释变量相关系数均小于0.5，说明变量自相关程度较低，能够较全面地衡量企业价值，变量间不存在多重共线性问题，符合相关性检验的要求。

四、实证结果分析

（一）混改对企业市场价值提升的影响作用

在上述变量界定的基础上，本文建立如下回归模型来考察混改在企业价值提升中的作用及其影响：

在模型（1）中，解释变量X 表示是否为国企混改概念股，X 取1 表示该上市公司为国企混改概念股，取0 表示该公司不是国企混改概念股。模型（1）的回归结果见表2。

表2 中变量X 一行的数据显示，混改与上市公司市场价值之间存在正向关系，且在10%水平下显著提高了国有企业的市场价值，其他变量的影响系数与以往的研究一致。从表2 的实证结果可以看出，国企混改对于上市公司价值的提升发挥了显著的正向影响，因此假设1 得以验证。混改在国有企业和民营企业价值提升中均发挥了积极的作用，分析混改模式和混改过程，可以发现混改的积极效应主要是由以下两方面引起的：

表2 混改对企业市场价值提升作用的影响结果

第一，已进行混合所有制改革的国有企业传递利好信号。自2016 年下半年以来，国有企业改革逐步深化，混合所有制改革成为国有企业改革的核心，2016 年12 月召开的中央经济工作会议将混合所有制改革定为国有企业改革的突破口。中国联通、云南白药等企业的混改方案陆续发布，国企混改引入的新股东具有雄厚的资金实力、优良的管理及运作体系，其在某领域具有一定的优势，混合所有制改革所带来的跨领域优势整合，对于国有企业决策管理机制的优化、业务战略协同及竞争力的提升均具有正向影响。以云南白药为例，云南白药作为我国医药类龙头企业，其控股股东白药控股于2016 年底通过增资方式，引入新华都实业集团股份有限公司，股份改造完成之后，云南白药所控股的股权比例变更为云南省国资委和新华都实业集团股份有限公司各持50%的股权，并以此为基础完善现代企业管理制度。在混合所有制改革完成之后，云南白药由国有独资企业转变为国有、非国有混合的企业，而且非国有股东拥有一定的股东表决话语权，这将使云南白药的管理模式逐步趋于市场化，并为云南白药未来推进股权激励奠定一定的基础。与此同时，云南白药的外延并购亦有望提速，新业务拓展或步入新台阶，未来有望在精准医疗、养老养生、医疗服务等大健康领域加快布局，推动云南白药进入新的发展阶段。此类已进行混合所有制改革的国有企业所传递的利好信息对其他国有企业产生了正向影响。

第二，国企混改政策稳步出台，混合所有制改革效果较好。从2016 年9 月国企混改试点专题会到2016 年12 月中央经济工作会议，中央加大了国企混改力度，央企混合所有制改革“6+1”试点逐步实施，作为混合所有制改革设计图和施工图的国有企业改革“1+N”文件体系逐步完善，中央经济工作会议强调要在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工七大领域迈出实质性步伐，所涉及的这七大领域包含的央企集团超过30 家，体量较大，得到了各部门的积极响应。另外，地方国有企业改革进程也进行了实质性的推进，国企混改的政策热度为混改概念股市场价值的提升提供了良好的环境基础。

（二）国企混改概念股市场价值提升影响因素的回归模型

为了深入剖析哪些因素影响了国企混改概念股市场价值的提升，本部分以每股内涵价值为被解释变量，构建国企混改概念股市场价值提升影响因素的回归模型：

模型（2）从行业、区域与级别等方面对国企混改概念股进行划分，并对其市场价值提升的影响因素进行深入剖析。其中，XDL、XDX、XJZ、XPF、XZZ、XFDC、XNY、XCK、XQT分别为电力供应业、电信业、建筑业、批发零售业、制造业、房地产业、农业、采矿业及其他行业时取值为1，否则取值为0；XW、XM、XE分别为东部、中部和西部时取值为1，否则取值为0；XY、XD分别为央企、地方性国有企业时取值为1，否则取值为0；被解释变量为每股内涵价值，用来量化企业价值的相对值。回归结果见表3。

表3 国企混改概念股市场价值提升影响因素的回归结果

由于回归模型中解释变量均为逻辑变量，为防止奇异值和多重共线性，建模过程中软件自动剔除了XM和XY。根据回归结果，除西部地区国企混改概念股外，其他因素均对国企混改概念股市场价值的提升产生了正向影响，但混合所有制改革仅对电信业、采矿业及建筑业国有企业价值的提升正向影响显著，不同区域和国有企业级别对混合所有制改革概念股价值提升的影响并不显著。回归模型（2）的实证结果表明，行业因素对国企混改概念股市场价值的提升具有显著的正向影响，不同行业国企混改市场价值提升的效果不同，因此假设2 得以验证。以中国电信、中国联通等为代表的电信业国企混改概念股，以中国石油、中国石化等为代表的采矿业国企混改概念股，以上海建工、隧道股份、安徽水利等为代表的建筑业国企混改概念股最为典型。深入分析这些样本公司，可以发现原因如下：

第一，电信业国有企业与互联网企业的混合所有制改革有望实现技术创新与利益共赢。2016 年底中国联通与百度、阿里巴巴签署战略合作协议，引发市场对中国联通混合所有制改革引入BAT 三巨头的预期，而中国电信、中国移动等其他电信企业引入互联网企业开展混合所有制改革的呼声也愈加高涨。（1）基础电信业与互联网行业关联度较强，业务互补性较大。通过双方的战略合作，能够拓展新型产业领域，如5G、物联网、人工智能等，易于在产业链上下游中形成有机的融合关系。（2）通信行业国有企业利润总额增速一直低于行业平均速度，且行业竞争格局失衡。由于大中型通信业国有企业研发能力落后，业绩持续下滑，行业垄断现象严重，运营商竞争失衡导致体制僵化，急需引入活跃的民间资本，盘活僵化的竞争格局。借助“互联网+”的发展趋势，引入新兴互联网企业，可为国企混改和运营提供电商平台的搭建经验或资本运营经验，双方都能着眼于长远的共同利益，有利于放大国有资本的功能和国有资本的保值增值。

第二，石化行业引入民营资本有望打破垄断，有利于其进行平台整合。石化行业目前已告别快速增长阶段，进入谋求可持续发展的新常态，企业发展进入转型创新期。在此趋势下，国企混改有助于破除石化行业的垄断格局，为民企及社会资本提供投资机会，推进市场化改革，从而提升石化行业整体的经营效率，提升石化企业价值，助推石化企业业绩上涨。民营资本的引入有利于石化企业平台化整合，实现资产证券化，既减少了同业竞争，又可享有因资产结构优化和效率提升带来的改革红利。

第三，建筑业国企混改有望激发企业活力及内生增长动力。因行业特性，国有企业通常在建筑行业中占据重要位置。随着房地产行业的转型，建筑业获利的方式也从靠外部市场环境提供的快速发展机会转向靠内部效率提升，其发展核心在于管理制度设计。国企混改有助于建筑类企业以股权责任推动科学的组织框架，提高企业经营管理效率。采用合并重组、员工持股、债转股等多种方式激发企业活力及内生增长动力，从而达到国资保值增值、民资发扬壮大的目的。

（三）稳健性检验

考虑到不同计算方法所得的解释变量可能对回归结果产生影响，本文采用以其他计算方法所得的托宾Q 值及净资产收益率为被解释变量进行稳健性分析，将以“市值/资产总计”方法计算的托宾Q 值替换为以“市值/（资产总计-无形资产净额-商誉净额）”方法计算的托宾Q 值，将以“净利润/股东权益余额”方法计算的净资产收益率替换为以“净利润/股东权益平均余额”方法计算的净资产收益率，进行实证回归分析，检验结果在显著性方面与前文实证结果保持一致，证明了本文所构建的模型较为稳健。另外，通过更换实证样本的方式进行稳健性检验，随机选取样本上市公司中的一部分作为新样本重新进行检验，检验结果与前文的实证结果无实质性差异，从另一方面也验证了本文的实证结果较为稳健。

五、结论与建议

本文通过对2014—2016 年的国企混改样本进行实证研究，分析了国企混改对于企业价值的影响程度及影响因素，实证结果发现：（1）国企混改与上市公司市场价值之间呈正向关系，国企混改显著提高了企业的市场价值，已进行混合所有制改革企业的良好发展态势为国有企业改革的深化发挥了积极的引导作用。（2）电信业、采矿业和建筑业等行业因素与混合所有制改革企业的价值提升呈正相关关系，通过实证检验发现这种正向影响作用是显著的。由于电信业与互联网行业的业务互补整合创新，石化行业需要打破垄断并进行平台优势整合，建筑业着重提高经营管理效率及建立科学组织框架，民营或其他资本对这三大行业的注入有利于这些行业中国有企业效率的提升，因此，这三大领域国企混改概念股价值提升较为显著。

根据实证结论，结合国企混改的进程，本文提出以下三点建议：第一，国企混改并非简单的国有资本与非国有资本的交叉融合，要根据不同行业、不同发展阶段及市场状况来判断和推进。在国企混改过程中，因国有资本和民营资本的交叉持股而带来的企业战略合作或协同创新，能够实现经营管理经验的优势互补，形成股东制衡且提高资本运营效率，往往能起到放大国有资本且为国有企业带来价值增值的效果。第二，对于国企混改引入的新股东应持谨慎态度，需要建立在对企业自身状况的清晰认知基础上，以及对所处行业的发展趋势及投资方经营管理状况的判断基础上。国企混改实际上是现有股权结构的经营管理体系与引入民营或其他资本后的经营管理体系的博弈。二者各有不同的利益诉求。在混合所有制改革博弈过程中，只有符合公司自身发展需要且契合行业发展趋势的混合所有制改革方案，才能对公司价值的提升产生积极影响。第三，本文的研究结论建立在对目前中国国企混改概念股分析的基础之上，研究样本仍然是有限的，也具有一定的时效性。随着国企混改的逐步深入，混改企业样本也将逐渐增多，混合所有制改革方案也将呈现出多样性，改革效果也将出现较大的差异。未来围绕国企混改多样性样本和多样性方案的实证研究，将对国企混改的价值提升途径和机理提供更为有力的证据，也将为国企混改的深入推进提供参考和借鉴。