中国债券市场首单可交债违约启示

□ 陈 洁 吴俊平 应炜纲

可交换公司债券（下称“可交债”）是上市公司股东以其持有的上市公司股票为抵押进行的债券融资，由于可交债内嵌上市公司股票期权，并含有债转股价格下调和维持股票担保比例等条款，被誉为“进可攻、退可守”的债券，受到众多投资者的青睐。但任何收益与风险总是对等的，可交债也并非零风险，本文对佛山市中基投资有限公司（下称“中基投资”）发行的“16中基E1”“16中基E2”可交债的违约进行风险剖析，尽量做到管中窥豹，由此得到相应启示。因“16中基E1”“16中基E2”属于非公开发行，本文主要从其经营主体欧浦智网股份有限公司（002711.SZ） （下称“欧浦智网”）的生产经营、大股东股份质押及财务状况等方面展开分析。

一、中基投资可交债违约事件概述

中基投资成立于2004年，注册资本为18 536万人民币，主要从事钢铁仓储、加工运输及以钢铁物流为基础的供应链金融服务，公司是我国传统钢铁交易基地广东省顺德区乐从镇最大的钢铁物流公司，法定代表人陈礼豪为公司实际控制人。截至2018年末，中基投资持有欧浦智网47.43%的股份，相对2018年第三季度减持了4.78%，陈礼豪担任公司法定代表人兼总经理。2016年，中基投资以其持有的欧浦智网股份为质押标的私募发行“16中基E1”“16中基E2”可交债，共募集资金10亿元，其中6.3亿元用于偿还股权质押借款，3.7亿元用于补充钢铁物流业务营运资金。2018年11月28日“16中基E1”到期，中基投资未能如期兑付本息；紧接着，2018年12月20日到期的“16中基E2”也未能如期兑付利息，在1个月内构成“16中基E1”与“16中基E2”2只私募可交债的实质性违约，成为中国钢铁行业乃至整个债券市场首单违约的可交债。

二、欧浦智网生产经营及财务状况剖析

1.公司营业收入规模增加而盈利能力下降

欧浦智网成立于2005年，控股股东为中基投资，实际控制人为陈礼豪及其家族形成的一致行动人，公司于2014年在深圳证券交易所中小板上市。欧浦智网主要从事钢铁物流服务、以钢铁销售为中心的供应链金融服务和家居集成消费服务，公司以钢铁的流通业务为主，形成了主要的销售市场、渠道和仓储服务等优势。截至2017年末，公司拥有“欧浦钢铁交易市场”和“欧浦钢网”两大主体，形成了集钢铁物流、供应链金融和线上平台交易的业务布局。欧浦钢铁交易市场拥有钢铁生产、供应和销售体系，占地面积约0.233km2，管控的仓储能力达270万吨，年加工能力达340万吨；欧浦钢网拥有欧浦商城、钢材超市现货平台、钢材物料采购平台和钢铁资讯服务等网络服务平台，实现了钢铁行业线上、线下交易的结合；公司全资子公司欧浦小贷为欧浦商城的会员提供小额流动贷款。

欧浦商城业务主要分为钢铁自营业务和电商平台供应链服务业务。2017年公司扩展欧浦商城平台业务，增加了华东、华中和华北的市场拓展能力，业务团队成员由848人增加至922人，职工薪酬由315万元增加至915万元。同期，公司实现营业收入69.22亿元，同比增长124.15%，但是归属于上市公司股东的净利润2.10亿元，同比下降5.44%，销售毛利润同比下降54.87%，2009—2018年具体经营数据见表1，经营数据的变化走势见图1。

表1 2009—2018年欧浦智网主要财务数据

图1 2009—2018年欧浦智网盈利指标趋势

2．2017年低毛利业务占比上升，导致公司整体盈利能力下降

2017年和2018年，公司欧浦商城业务的收入在营业收入中占比分别为74.41%和70.66%，相对于2016年的48.12%，2017年该业务同比增长246.57%。欧浦商城业务收入的增加促进了公司业务收入的增长，同时由于欧浦商城业务销售毛利较低，该业务占比的上升拉低了整体业务的盈利水平。2017年公司主推的欧浦商城业务主要包括自营、集采分销及寄售业务，该类业务属于贸易业务，毛利率相对较低，全年仅1.3%，明显低于仓储（77.26%）、加工（65.34%）、综合物流（10.31%）等服务类业务，随着欧浦商城业务占比的提升，直接拉低了公司的整体盈利水利，导致公司的销售规模与净利润呈现不一致的表现，2018年欧浦商城业务毛利率为0.00%。公司自营业务的毛利较低，一方面是由于自营业务自身的特点，另一方面则是受到钢铁行业价格下行的影响，公司自营产品的市场获利机会减少。2017年公司自营业务销售规模较2016年增长2.13倍，但是毛利润同比下降。以公司自营产品热轧卷板、冷轧卷板和镀锌板为例，2016年市场价格涨幅分别为88%、83%和79%，2017年市场价格涨幅分别为15%、4%和4%，2016—2018年欧浦智网不同业务经营具体数据见表2。

表2 欧浦智网2016—2018年不同业务营业收入数据

3.业务规模增加致公司承担经营变动风险能力下降

随着公司业务规模的扩张，公司营运资金的投入加大，同时金融小贷业务的放贷规模增加，导致公司2016年与2017年经营现金净额为负值、与营业收入变动幅度不一致。2017年购买商品、接受劳务现金流出同比增幅为136%，而销售商品、提供劳务现金流入同比增幅仅为121%，经营活动中采购现金流出明显高于销售回笼资金。此外，由于近两年钢铁市场价格变动较大，公司的采购与销售资金的回流具有明显的时间差异，造成公司各季度经营活动的现金流净额具有较大的波动。公司营运资金投入的增加与经营现金流净额较大波动性的特征，导致公司对财务变动风险的承受能力下降。

4.为关联企业债务提供连带担保，增加公司经营负担

2017年末，欧浦智网对其子公司的担保余额合计为5.23亿元，占公司净资产的31.68%。其中，担保期在2018年集中到期的担保额度为4.204 3亿元。公司对子公司的大额担保集中在2018年到期，子公司经营风险会通过债务担保的关系向公司传递，极大地增加了公司经营的财务风险。2018年末，公司对子公司的实际担保余额合计为4.73亿元。欧浦智网对子公司的担保明细见表3。

表3 欧浦智网对子公司的担保明细

5.上市公司未能对母公司“输血”支撑，降低了母公司的债务偿付能力

近两年欧浦智网连续亏损，同时由于公司旗下子公司债务违约，公司承担连带担保责任，极大地增加了公司的经营财务风险，截至2018年11月15日，公司披露已有220 929 226.19元债务发生逾期。欧浦智网是中基投资的主要资产，由于公司连续亏损未能对母公司进行“输血”支撑，降低了母公司的债务偿付能力。截至2017年12月31日，公司实际控制人已将其持有的欧浦智网52.41%的股份全部进行质押融资；2018年9月5日，中基投资持有的欧浦智网股份数额的93.88%已被司法冻结。2018年11月23日，“16中基E1”的投资人通过换股实现债务偿付，至此中基投资持有欧浦智网的股份为47.426 4%，且全部处于冻结状态。2018年末欧浦智网股份质押情况见表4。

表4 2018年末欧浦智网股份质押情况

三、中基可交债违约教训及未来市场风险防范建议

1.牺牲盈利为代价的业务扩张，会降低企业的财务风险承受能力

2017年欧浦智网调整相关业务结构，并采取了扩张市场规模的发展策略。人员配置方面，公司从同行引入高管与销售团队增加市场的推广能力；市场方面，公司成立大宗商品事业部，提高对华东、华中和华北的市场占有率；业务结构方面，公司在市场推广的支撑下欧浦商城业务实现同比246.57%的增长。同时，由于欧浦商城业务主要增长业务的毛利率较低，导致公司呈现营业收入与营业利润和经营性净现金流不一致的发展情况。公司以牺牲盈利能力为代价的业务规模扩张，增加了公司对营运资本的需求，降低了公司对财务风险的承受能力。

2.强化对子公司担保的规模管理，防止子公司的经营风险向上市公司传导

2017年末，欧浦智网对其子公司的债务担保占公司资产额度比例为31.68%，均是对佛山市顺德区欧浦小额贷款有限公司和广东烨辉钢铁有限公司的债务担保。其中，佛山市顺德区欧浦小额贷款有限公司主要是对欧浦商城的注册用户提供小额贷款，广东烨辉钢铁有限公司主要是为欧浦商城平台的交易提供钢铁贸易与仓储，2个公司的主要业务均是以欧浦商城为中心开展，业务风险集中性较高。在欧浦商城业务扩张阶段，欧浦小额贷款有限公司为平台客户提供贷款资金服务，促进了平台业务的扩张与发展。

2018年10月以来，由于子公司多项逾期债务未清偿，导致公司受到债务逾期多项诉讼的影响，存量的贷款持续被压缩、无法获取新的融资渠道；同时，公司前期为了扩张业务通过欧浦小额贷款有限公司进行大量信用或仓单质押的短期贷款，导致公司期末存在巨额应收账款未收回，公司风险控制环境持续恶化，生产经营停滞。此外，由于2018年度报告期内，公司钢铁相关的贸易业务处于停滞状态，对其主要的子公司广东烨辉钢铁有限公司计提了3.66亿元的商誉减值准备，进一步加速了公司财务状况的恶化。

3.强化上市公司对实际控制人违规担保管控，规范上市公司内部控制

2018年末，公司违规对外担保额度为13.41亿元，占公司净资产的81.23%，其中对控股或实际控制人相关担保额度为9.91亿元，占公司净资产的60.02%。公司的实际控制人陈豪礼家族，在未经公司任何审批流程及授权的情况下，利用自身职务的特殊性与公司签署了数份担保合同和借款合同，形成了上市公司对实际控制人的利益输送，增加了公司的隐性负债。2018年以来，由于中基投资及其实际控制人大量债务违约，致使公司承担大量的债务违约诉讼，公司在2018年度财务报告中计提了大量的预计负债，加速了公司财务状况的恶化。可见，公司内部控制欠缺，导致公司的实际控制人跨越公司内部控制的限制，通过公司的违规担保利用上市公司进行融资，侵害了公司利益。欧浦智网违规对外担保明细情况见表5。

表5 欧浦智网违规对外担保明细

4.可交债风险分析中要注重对上市公司经营情况的关注

“16中基E1（第一期）”“16中基E2”是公司的实际控制人以其持有的上市公司股份为质押进行的混合债券融资。欧浦智网是中基投资主要的资产，上市公司一直为股东“输血”，为其融资提供增信。同时，发行可交换债券是上市公司大股东减持的一种方式，当大股东信用质量下降不能履行可交换债券的还本付息义务而发生违约时，投资人将可交债换成上市公司股份使投资人得到偿付，由此在分析可交债信用风险时，一方面要分析上市公司大股东的信用质量状况，另一方面更应该重视对标的上市公司经营情况变化及上市公司股价等进行分析。○