银行背景独立董事对企业商业信用融资成本影响研究

魏玉琴

(安徽大学 商学院，安徽 合肥 230601)

企业融资一直以来是理论界和实务界重点关注的问题。我国是一个资金短缺的国家，融资难是我国企业面对的现实，特别是中小企业[1]。作为非正式融资渠道的主要形式之一的商业信用融资对企业的成长起到了举足轻重的作用[2]，并且早就成为发展中国家企业的主要资金特别是短期融资来源[3-5]，也是民营企业最重要的短期融资工具[6]。研究表明，企业银行融资水平与企业商业信用融资水平之间存在着相关关系。张光利等认为银行信贷资源更倾向于国有企业,而非国有企业更多地是利用非正式渠道融资，例如商业信用融资[7]。孙孝奇在对银行借款融资和商业信用融资的两者行为比较研究中认为，在企业中存在银行信用与商业信用的负相关关系[8]，而姚志刚等在分析商业信用与银行短期贷款以及企业现金持有之间的相互关系时，得出了民营企业银行短期贷款与商业信用显著正相关的结论[9]。

银行借款与商业信用均为企业经营性融资的重要来源[10]，但两者之间的关系在理论界却存在着两种不同的研究结论：替代性融资和买方市场理论[11]。笔者支持买方市场理论的观点。本文将探讨在买方市场理论下，企业董事会中身份背景较为特殊的一个小群体——银行背景独立董事，他们如何在这个市场环境中对企业商业信用融资产生影响。

一、相关研究综述

独立董事制度的产生源于委托代理理论[12]。该理论表明在现代企业制度中，由于信息不对称，经理人或者大股东可能存在损害所有权者或中小股东利益的行为，将独立董事制度引入企业董事会中，能有效遏制企业决策不当现象和非理性投资行为，从而有效保护企业所有者特别是中小股东权益。对于现代企业来说，增加董事会中独立董事比率能够减少大股东和中小股东之间的信息不对称, 增加大股东的机会主义成本[13]。但是独立董事制度除了监督功能外，还存在着咨询功能。这一功能产生于独立董事其本身特有的职业背景。在以往的各类研究中，大部分学者们将研究重心放在独立董事的监督功能上[14-15]，而在一定程度上忽视了由其各自特殊的职业背景所带来的对企业的咨询功能。独立董事到底更多地是发挥监督职能还是咨询职能，这很大程度上取决于董事会的需求[16]。

独立董事进入董事会后，便同时发挥着监督职能和咨询职能，监督作用相对比较一致，主要是对于管理层的评价和公司重大决策的质询[17]；但咨询作用很难确定，在近些年的研究文献中，有学者认为独立董事具备丰厚的知识储备和良好的职业优势，他们应当发挥对企业的咨询作用[18]，并且不同专业背景的独立董事发挥不同的咨询职能：工科背景的独立董事可能更擅长于技术，政府背景的独立董事可能更擅长于影响政府管制，相近行业高管担任的独立董事可能对企业经营更有经验等[19]。刘浩等经过研究独立董事的银行背景对企业信贷融资影响，得出了聘请银行背景独立董事的企业信贷融资获得了改善的结论[20]。同时魏刚等也表示来自银行业的独立董事越多，公司业绩越好这一研究结论[21]，而独立董事可能会因为本地任职而受到地缘关系约束而无法施展对该企业管理层的监督，从而降低企业经营业绩[22]。这些研究都从不同角度验证了银行背景的独立董事对企业治理功能和融资行为的影响。银行背景的独立董事利用其职业背景行使独立董事职能时，会充分发挥专业优势来为企业融资提供便利，进而使得企业借贷资金更加充裕，并且降低了企业借贷总成本。

二、理论分析与研究假设

(一)银行背景独立董事对企业银行融资成本的影响机制分析

1.内部控制与监督作用。企业通过对会计信息的披露来减少与股东、客户等信息的不对称。但是，在信息不对称的情况下企业容易出现道德风险问题，管理当局为了自身利益最大化的考虑，可能出现粉饰、操纵会计信息的行为，因而无法保证会计信息的可靠性。由于具有银行背景的独立董事能够有效监督信息的生产过程，从而可以保证银行等债权人能依据客观可靠的财务信息进行有效的债务决策，降低企业和银行间的信息不对称，从而降低银行债务融资的执行成本和监督成本。

2.专业背景与咨询作用。银行背景的独立董事在监督企业的债务融资行为特别是与银行等金融机构间的信贷行为时，能十分敏锐地捕捉到行业内一切有利于该公司融资决策的信息，及时帮助调整融资组合方案，减少信息收集过程，降低契约的沟通成本，如签约成本等，这样就能大大降低公司的前期融资费用。对于借贷资金的投资使用方案，银行背景的独立董事也能利用自身的专业知识和已掌握的信息帮助公司决策，并对资金使用过程进行监督，保证借贷资金的投资报酬率，降低融资风险，从而降低融资成本。

3.关系网络与咨询作用。相对于英美等发达国家，我国信贷融资市场并不完善。这也为关系网络发挥作用提供了条件。相比于英美等国家的“保持距离型的融资”和日本的“关系型融资”模式[23]，我国资本市场的融资模式较为复杂，具体体现为金融压抑与寻租。我国资本市场的参与者除了众多企业，还有政府的加入。我国的资本市场还处于一个不完全均衡状态，政府管制起到了不可忽视的作用。主要商业银行都由政府所有或受到政府的严格控制，政府控制贷款规模和方向，重点支持优先发展部门和企业。近年来资本市场和民间金融市场的发展，也没有从根本上改变这种格局。

在金融压抑的环境中，得到银行贷款的优点是显而易见的：融资成本很低。面对大量企业的申请，银行的信贷权限却并不透明，高质量且透明的企业未必能得到贷款，银行内部或个人通过信贷配置权来设租成为可能。寻租行为对于市场竞争产生了不利影响，它降低了资源资本的配置效率，损害了市场中正常交易参与方的利益，不利于整个宏观环境下市场的健康发展。那么，市场中哪些企业才有机会参与到这场权利租金的活动中去呢？这不得不提到我国的关系文化。

关系网络存在于社会每个组织当中，关系网络内的人相互分享信息，而彼此的信息不会透露在关系网络外。处于一个成熟且稳定的关系网络中的企业各高管间能有效加强交流、信息沟通和协作, CEO向独立董事寻求咨询建议的倾向性提升[24]。自利的经济主体会理性地选择进入银行信贷配置决策者的关系网络。企业邀请银行背景人士进入董事会担任独立董事，通过独立董事津贴的支付和董事会中的坦诚相待，逐步融入银行信贷配置决策者的关系网络，从而更为容易地获得银行信贷。我国的金融压抑制度背景下的设租和寻租，为银行背景独立董事发挥其咨询作用创造了条件。企业利用独立董事的银行背景实现融资便利性，有效降低了企业的债务融资成本。

(二)买方市场理论与商业信用融资行为影响机制分析

商业信用融资的存在源于两大理论，替代性融资理论和买方市场理论，这两大理论都是从供给与需求的角度入手。其中，替代性理论认为：商业信用的广泛存在，主要来源于信贷配给[25]。由于信贷配给问题的存在，市场中有一部分借款者无论他们愿意支付多高的贷款利息，都可能无法获取足够的银行贷款。因而这些很难从银行获得资金的企业，为了保证企业正常生产经营的需要，就会求助于供应商即商业信用的主要债权人。而买方市场理论则认为，商业信用这种融资方式能够存续至今，主要是与买方市场优势、购买方信用良好有密切关联，供应商为了达到促销的目的，愿意为这些客户提供商业信用[26]。目前，国内外的研究结论对两大理论的支持力度不相上下，例如余明桂和潘红波的研究证实了替代性融资理论[27]，而谭伟强却发现国有上市公司商业信用融资成本高于非国有上市公司，这与替代性融资理论背道而驰[28]。针对替代性融资的研究困境，有学者提出了买方市场理论：对于信用良好、融资无约束的企业来说，他们可以通过利用商业信用，以较低成本获取供应商的流动性；对于供应商来说，他们也乐于向该类企业提供相应的商业信用融资，以达到促销的目的。

从银行背景独立董事角度来说，该类独立董事可充分利用自身专业技能和职业关系背景的便利性帮助企业获得低成本的银行融资。这对于商业信用融资的债权方供应商来说，对方企业得到的银行借贷成本越低，则其经营效率越高，产品产出率越高，流动性越好，商业信用融资风险越低，这给予了供应商对于往来企业的财务安全的信任度和对未来收益的合理预期。因而供应商为了促进产品销售，获得最终的收益增长，愿意提供更多的商业信用，这有效降低了融资企业的商业信用融资成本。

基于以上两方面的分析，提出假设1a：

H1a：限定其他条件，银行背景的独立董事能够降低企业商业信用融资成本。

(三)本地任职对银行背景独立董事影响商业信用融资成本的调节作用

作为独立董事的关键任职特征之一，本地任职能够对独立董事发挥作用产生重要影响。本地任职的概念即为独立董事本职工作地点与上市公司在同一地级市。独立董事本地任职将会产生地缘优势，该优势一方面会使独立董事对该上市公司更加了解，能够全面掌握该公司的经营动态，从而更好地履行监督职能，降低银企间信息不对称程度[29]，进而降低公司银行融资成本，最终降低该公司商业信用融资成本；另一方面本地任职的银行背景独立董事可依据其在本地形成的知识优势[30]，更好地利用银行关系发挥咨询职能，帮助该公司进行银行融资，最终也将降低企业的商业信用融资成本。

(四)企业规模对银行背景独立董事影响商业信用融资成本的调节作用

对于规模较大的企业来说，企业的市场形象至关重要，而有学者通过研究显示企业能够通过领导人的形象塑造来提升企业核心竞争力，进而提升企业价值[31]。而企业形象是企业每一位员工形象的综合体现[32]，因而在人才聘用方面更加严苛。对于上市的大规模公司来说，独立董事制度的实行力度能够侧面反映出企业的公信力和社会责任感，因而大企业的独立董事在专业性和功能性上较一般企业更加具有优势。由此得知大企业的银行背景独立董事在发挥监督功能和咨询功能方面更加具有优势。因此，规模越大的企业银行背景独立董事功能对企业债务融资的影响将会越大，大规模企业银行背景独立董事能够显著降低商业信用融资成本。综上所述，提出假设2a和2b：

H2a：限定其他条件，本地任职的银行背景独立董事能够增强对企业商业信用融资成本的抑制作用。

H2b：限定其他条件，企业规模越大的银行背景独立董事越能够增强对企业商业信用融资成本的抑制作用。

H2c：限定其他条件，国有企业的银行背景独立董事能够增强对企业商业信用融资成本的抑制作用。

三、研究设计

(一)数据来源与筛选

选取我国资本市场上2009～2016年A股上市公司的相关数据作为初始研究样本，并且根据以下准则进行剔除：(1)剔除金融保险类上市公司的观测值；(2)剔除资产负债率大于等于1的观测值；(3)剔除 ST、*ST 等特殊交易状态的观测值； (4) 剔除同时发行 B/H/N 等外资股：(5)剔除数据缺失的观测值。研究过程中所需要的独立董事政治关联及异地任职数据系手工整理年报披露的高管简历和公司注册地数据而得，其余数据来自于CSMAR数据库。

(二)主要变量说明

1.商业信用融资成本(Tc)。主要采用以契约形式比重间接地反映商业信用交易成本，该指标的计算公式为应付票据/ (应付票据+应付账款)，指标值越高，表明企业较多地使用了成本相对较高的商业信用模式[33]。

2.银行背景独立董事(Yhdd)。该指标表示独立董事有银行背景，我们将简历中出现政策性银行或商业银行工作经历(包括曾任或现任)的独立董事认定为银行背景独立董事，否则为非银行背景独立董事。

3.调节变量。主要包括三大特征变量：独立董事本地任职变量(Geo)、企业规模(Size)和企业性质(Nature)。Geo表示本地任职总人数，若独立董事本职工作地点与上市公司在同一地级市赋值1，否则赋值为0；Size表示企业年末总资产的自然对数。

4.控制变量。模型还引入了董事会除独董外其他银行背景的董事人数(Yhds)，以及独立董事受教育程度(Edu)、性别(Sex)、董事会规模(Board)、是否两职合一(Dual)、第一大股东持股(First)、可抵押资产比例(Fixass)、流动性水平(Liquidity)、盈利能力(Roa)、成长能力(Growth)、存货水平(Itd)、银行贷款(Bank)、地区经济发展水平(Gdp)、市场化程度(Market)、货币政策(Mopy)等控制变量。此外，模型中控制了行业虚拟变量INDUS(参照中国证券监督管理委员会行业分类标准2012)和年度虚拟变量YEAR。详细的变量定义和说明如表1 所示。

(三)研究模型

为了检验本文的研究假设1a，参考刘凤委等和郑军等[35]的研究设计，构建模型(1)。模型(1)中,i分别取1，2，3。

Tc=β0+β1Yhddi+β2Yhds+β3Edu+β4Sex+β5Nature+β6Size+β7Board+β8Dual+β9First+β10Fixass+β11Liquidity+β12Roa+β13Growth+β14Itd+β15Bank+β16Gdp+β17Market+β18Mopy+INDUS+YEAR+ε

(1)

基于检验研究假设2a、2b 和2c 的需要，在模型(1)的基础上，进一步分别放入调节变量Geo,Size,Nature同Yhdd1,Yhdd2,Yhdd3的交乘项Geo*Yhddi、Size*Yhddi、Nature*Yhddi(i分别取1，2，3)，构建模型(2)、模型(3)、模型(4)。

表1 变量的定义与说明

Tc=β0+β1Yhddi+β2Yhddi*Geo+β3Geo+β4Edu+β5Sex+β6Nature+β7Size+β8Yhds+

β9Board+β10Dual+β11First+β12Fixass+β13Liquidity+β14Roa+β15Growth+β16Itd+β17Bank+β18Gdp+β19Market+β20Mopy+INDUS+YEAR+ε

(2)

Tc=β0+β1Yhddi+β2Yhddi*Size+β3Edu+β4Sex+β5Nature+β6Size+β7Yhds+β8Board+β9Dual+β10First+β11Fixass+β12Liquidity+β13Roa+β14Growth+β15Itd+β16Bank+β17Gdp+β18Market+β19Mopy+INDUS+YEAR+ε

(3)

Tc=β0+β1Yhddi+β2Yhddi*Nature+β3Edu+β4Sex+β5Nature+β6Size+β7Yhds+β8Board+β9Dual+β10First+β11Fixass+β12Liquidity+β13Roa+β14Growth+β15Itd+β16Bank+β17Gdp+β18Market+β19Mopy+INDUS+YEAR+ε

(4)

四、实证结果分析

(一)描述性统计

主要研究变量的描述性统计结果如表2所示。Tc的平均值为0.1879，中位数为0.1026。这说明在本研究的样本中，相当一部分企业的商业信用融资水平处在较高水平，而最大值达到了0.8598，这也体现了整体水平的波动性。这反应出我国商业信用融资水平参差不齐的现象。这也验证了本文的分析假设1a。从银行背景独立董事的三个代表变量Yhdd1、Yhdd2和Yhdd3的统计结果来看，我国银行背景独立董事整体规模较小，众多企业未能聘用具有银行工作经历的独立董事。从企业规模Size的平均数与中位数来看，我国企业规模总体分布较为均衡，中小企业与大型企业数目势均力敌，这有利于加强对企业规模的调节作用的研究结果稳健性。Geo的分布则表示了本地任职的独立董事规模存在一定差异性，少数公司本地任职人数达到很高水平。First的平均值达到0.3549，折射出在我国的股权结构安排中存在典型的“一股独大”现象，股权分置改革并未从本质上改变这一局面。

(二)相关性分析

表2 主要研究变量的描述性统计结果

表3 主要研究变量间的相关系数

注：上半角和下半角分别对应Pearson和Spearman相关系数，*、**、***表示在10%、5%和1%水平上显著(双尾)。

表3是主要研究变量之间的相关系数，其中上半角和下半角分别对应Pearson和Spearman相关系数。基于Pearson相关系数观察可知，Yhdd1、Yhdd2、Yhdd3 同Tc分别在5%、1%、10%的水平上显著负相关，表明银行背景独立董事显著降低了企业商业信用融资成本，假设1a得以初步验证；调节变量Geo与Nature对Tc的影响也表现出显著负相关，这也初步证明了假设2a、2c的成立。Yhdd1 和Yhdd2、Yhdd3 之间高度显著正相关，一定程度上反映了银行背景独立董事三大度量指标的合理性。Spearman相关系数和Pearson相关性分析相类似，因此不再赘述，进一步的检验留待后文的多元回归分析。

(三)多元回归分析

银行背景独立董事与企业商业信用融资成本之间的多元回归分析结果如表4所示，其中第(1)至(3)列的自变量分别对应银行背景独立董事的三种度量方式Yhdd1、Yhdd2和Yhdd3，所有报告的T值均经过年度和个体层面的Cluster调整(下同)。第(1)列中Yhdd的系数等于-0.0108、1%水平上显著大于0(T值=-2.6140)，第(2)列中Yhdd的系数等于-0.0907、5%水平上显著大于0(T值=-2.5005)，第(3)列中Yhdd的系数等于-0.0100，在接近5%水平上显著大于0(T值=-2.0982)，以上结果共同揭示出银行背景的独立董事显著增加了企业商业信用融资水平，表明独立董事的银行工作背景能够促进企业融资便利性，假设1a 得到了经验证据的支持。企业独立董事在董事会发挥职能时，其自身独特的银行背景工作经历能够协助监督职能和咨询职能的发挥，帮助企业有效获取银行融资，从而激发市场中供应商选择该企业作为商业信用实施对象，以此来促进销售，增加企业利润。

表4 银行背景独立董事规模与企业商业信用融资成本

注：*、**、***分别代表 10%、5%、1%水平上显著(双尾)，所有的t值已经过年度和个体层面的 Cluster 调整。

表5报告了独立董事本地任职特征如何调节银行背景独立董事与企业商业信用融资成本之间关系的多元回归分析结果。第(1)列中Yhdd*Geo项系数等于-0.0067、5%水平上显著为负(T 值=-2.5060)，第(2)列中Yhdd*Geo项系数等于-0.0598、5%水平上显著为负(T 值=-2.3604)，第(3)列中Yhdd*Geo项系数等于-0.0065、5%水平上显著为负(T 值=-1.9871)，以上经验证据反映出当银行背景独立董事为本地任职时，假设2a得到支持。本地任职会带来一定的地缘优势，由这种地缘优势所产生的独立董事自身的经验优势和知识优势最终促进了银行背景独立董事对企业商业信用融资成本的抑制作用。

表5 银行背景独立董事与企业商业信用融资成本：本地任职的调节作用

注：*、**、***分别代表 10%、5%、1%水平上显著(双尾)，所有的t值已经过年度和个体层面的 Cluster 调整。

表6报告了企业规模特征如何调节银行背景独立董事与企业商业信用融资成本之间关系的多元回归分析结果。第(1)列中Yhdd*Size项系数等于-0.0099、1%水平上显著为负(T 值=-3.1769)，第(2)列中Yhdd*Size项系数等于-0.0868、1%水平上显著为负(T 值=-3.1754)，第(3)列中Yhdd*Size项系数等于-0.0122、1%水平上显著为负(T 值=-3.1804)，以上经验证据表明：资产规模越大的企业，所聘请的银行背景独立董事的专业性越高，也越有能力帮助企业获取商业信用融资，由此对企业商业信用融资成本抑制作用将会增强。假设2b得到支持。

五、研究结论

自我国引入独立董事制度以来，独立董事制度在董事会运行机制中所发挥的作用以及发挥作用的方式一直受到实务界和理论界的诸多关注。不同专业背景的独立董事在董事会发挥的作用不尽相同，本文主要从独立董事背景这一特征出发，讨论了银行背景的独立董事如何发挥其作用。本文把银行背景独立董事与企业商业信用融资成本二者的关系结合起来，在以前学者的研究成果基础上，进一步实证分析得出：银行背景独立董事在企业同时发挥监督职能和咨询职能，共同促进企业的银行融资水平，从而促使企业商业信用融资成本的降低。在上述研究结论的基础上深入分析，分别考虑独立董事本地任职和企业规模的调节作用对结论的影响，研究发现：当银行背景独立董事在本地任职时，银行背景独立董事对企业商业信用融资成本抑制作用将会增强；当银行背景独立董事在规模较大的企业时，银行背景独立董事对企业商业信用融资成本抑制作用将会增强。而在实际情况中，聘用银行背景的独立董事可能是出于企业经营和管理的现实需要，而非服从随机的正态分布。换言之，在研究过程中会存在源于自选择效应而导致的样本选择偏差问题。为了检验本文样本是否存在“选择性偏差”，本研究采用赫克曼[36]构造的两阶段回归方法，检验结果发现，前文结论仍然得到支持。

公司融资行为一直是公司财务学研究的重点方向，如何降低融资成本，提高资金使用效率始终是核心目标。根据本文的研究结果，企业应从内部治理方面入手，适当增加董事会独立董事比例，优化独立董事专业性和地缘性结构，从而提高企业的经营管理的效率，提高企业商业信用融资便利性，降低企业资金成本。

表6 银行背景独立董事与企业商业信用融资成本：企业规模的调节作用

注：*、**、***分别代表 10%、5%、1%水平上显著(双尾)，所有的t值已经过年度和个体层面的 Cluster 调整。