A股到底贵不贵？

叶冬艳　欧阳辉

至8月末，除*ST长生这样的少数个例，A股上市公司半年报全部对外披露。

两市上市公司上半年共实现营业收入23.46万亿元，同比增长9.84%;共实现净利润2.14万亿元，相比去年同期的2.00万亿元增长了7%。市场的营业收入和净利润是总量概念，它们的增长可能是由于公司盈利能力的上升，也可能来自于新上市公司的加入，或者是现有公司规模的扩大。

基于最新的中报数据，我们从每股营业收入、每股盈利和净资产收益率等维度分析A股上市公司的盈利，然后再尝试分析现有的估值状况。

1 每股营业收入

每股营业收入等于上市公司的营业收入除以公司总股本，衡量的是上市公司在一个时期内为每一股股票挣得的收入。图表1统计了2010-2019年万得（Wind）全A、万得全A（除金融、石油石化）和万得金融行业指数相关公司中报的平均每股营业收入。

图表1 ：2010-2019 年三大指数中报每股营业收入（元）。数据来源：Wind

其中，万得全A指数是一个全市场指数，将该指数中的金融行业公司和中石油、中石化剔除后，就是万得全A（除金融、石油石化）指数;金融行业指数则涵盖了整个金融行业的上市公司。

万得全A的中报每股营业收入的走势，大致可以分为三个阶段：第一阶段是从2010年的2.8元逐年递增到2013年的峰值3.7元;第二阶段是2014至2016年，中报每股营业收入逐年下降到2016年的2.8元;第三阶段是2017至2019年，中报每股营业收入逐年上升到了2019年的3.6元，接近于2013年峰值3.7元。

万得全A（除金融、石油石化）的每股营业收入的走势与万得全A的完全一致，也是上升、下降、再上升。

与前两者不同，金融行业的每股营业收入，基本上逐年递增，从2010年的1.1元上升到了2019年的2.0元，几乎增长了一倍;2014年是个例外，中报每股营业收入比2013年的1.5元低0.1元，但是，绝对值要比其他上市公司（中石油、中石化除外）的要低很多。

比如，在2011-2013年，金融行业的中报每股营业收入不到其他上市公司的1/3;即使逐步增长，在2019年上半年，2.0元的数值只略微高于万得全A（除金融、石油石化）3.8元的一半。

绝对值低的一个重要原因是，其总股本要比非金融行业上市公司多很多。截至8月30日，金融行业总股本平均值是199亿股，万得全A（除金融、石油石化）样本股的总股本平均值是12亿股。

2 每股盈利

每股盈利等于公司净利润除以公司发行的股票数量，代表股東每持有一股所能享有的净利润或需承担的净亏损，是衡量公司盈利能力最常用的指标之一。图表2呈现了2010至2019年万得全A、万得全A（除金融、石油石化）和金融行业的中报每股盈利。

图表2 ：2010-2019 年三大指数中报每股盈利（元）

总体上看，万得全A的中报每股盈利，在2010-2019年这10年间波动不大，最低是2010年和2016年上半年的0.26元，最高是2019年上半年的0.32元。其走势可分为两个阶段：第一阶段是2010至2015年，从0.26元逐年上升到0.30元，只有2012年出现阶段性下探;第二阶段是2016至2019年，每股盈利从2016年上半年的0.28元，逐年上升到了2019年上半年的0.32元。

万得全A（除金融、石油石化）的中报每股盈利变化也不大。2012年至2016年，绝对值保持在0.16至0.18元之间，在此前后的两个时段，均在0.2元以上。金融行业该指标走势和万得全A的一样，只有2016年略有间断性下探，后又逐年增长，2019年达到0.55元。

一个有意思的现象是，万得全A（除金融、石油石化）的每股营业收入比金融行业的每股营业收入高很多，前者是后者的2到3倍，但每股盈利要比金融行业的每股盈利低很多。比如，2019年的中报，金融行业的每股盈利是0.55元，是万得全A（除金融、石油石化）每股盈利0.22元的2.5倍。

相比其他行业，金融行业上市公司把收入转化成利润的能力更强。2019年中报的净利润/营业收入指标，金融行业股票的平均值和中位数分别是26%和32%，万得全A（除金融、石油石化）样本股则分别是5.7%和7.2%。当然，这也与统计口径有关，生产型或者销售型企业的收入按货值计算，而金融行业的收入一般是利息、手续费，其收入并不以按照放贷量、管理资产规模来计算。

沪深300指数涵盖A股中相对优质的上市公司，与万得全A指数的情况类似，其每股盈利的走势也可以分为类似的两个阶段：第一阶段是2010至2015年，每股盈利从2015年上半年的0.30元逐年上升到了2015年的0.39元，在5年间上涨了30%;第二阶段是2016至2019年，每股盈利分别是0.34、0.38、0.42、0.46元，在3年间上涨了35%。

沪深300指数的每股盈利，要高于同期的万得全A，略低于同期的金融行业。近年来，前两个指数的中报每股盈利的差距有愈来愈大的趋势。在2016年上半年，沪深300指数的每股盈利要比万得全A高0.08元，在2017、2018、2019年上半年，这个差值分别是0.10、0.11、0.14元。

中小板指的中报每股盈利，除了2011年的0.33元和2013年的0.29元外，其余年份均为0.28元，从2016至2019年，则从0.24元上升到0.30元;而从2010至2015年，创业板指的中报每股盈利逐步下降，从0.24元降到了0.18元，2016年开始上升到0.22元，从2017至2019年 则分别是0.16元、0.19元、0.23元。

从中报来看，在近三年，金融行业、沪深300、中小板指、创业板指的每股盈利是上升的，万得全A（除金融、石油石化）的每股盈利却是下降的。这说明，金融行业股票和相对优质样本股的中报每股盈利在近三年逐步上升，但是，其他股票（除金融、石油石化）每股盈利实际在下降。

3 净资产收益率

衡量上市公司盈利质量的一个常用指标是净资产收益率（ROE）。该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。图表3是2010至2019年万得全A、万得全A（除金融、石油石化）和金融行业的中报净资产收益率。

图表3 ：2010-2019 年三大指数中报净资产收益率（%）。数据来源：Wind

总体看，万得全A的中报净资产收益率，在2010-2019年间的走势可以分为三个阶段：第一阶段的2010、2011年分别是8.1%、8.3%;第二阶段从2012至2016年，从7.2%逐年下降到5.4%;第三阶段从2017至2019年，一直在5.7%～5.9%之间波动。

万得全A（除金融、石油石化）的中报净资产收益率的变化和万得全A的一致，金融行业在2010年的数值是10.1%，此后则从2011年的10.6%逐年下降到2018年的6.9%，2019年又稍反彈到7.2%，这与前两个行业分布的表现不同，它们在2019年的数值均低于2018年的。

沪深300指数的中报净资产收益率的走势，与万得全A的走势很相似。稍有不同的是，在2019年上半年，以沪深300样本股为代表的优质股票的净资产收益率，是在上升的，但指数样本股外其他股票的净资产收益率实际在下降。

中小板指的中报净资产收益率整体呈下降趋势，2010、2011年分别是8.5%、8.3%，至2018年、2019年分别为6.6%、6%;创业板指该项指标走势呈稳步回升态势，特别从2017至2019年逐年上升，分别是4.6%、4.9%、5.2%。

与每股盈利类似，金融行业的中报净资产收益率比万得全A（除金融、石油石化）的要高;高市值股票的中报净资产收益率要高于低市值股票的，比如，沪深300要高于中小板指，而中小板指又要高于创业板指。

此外，以沪深300指数样本股为代表的优质股票的中报净资产收益率，从2018年的6.6%上升到2019年的6.7%，整个市场的净资产收益率却从5.9%下降到了5.8%，这说明，沪深300指数样本股以外股票的中报净资产收益率下降了。

4 估值水平

相对于公司业绩来说，目前的股价是高还是低呢？

图表4分别画出万得全A的市盈率以及对应的25%分位数、中位数和75%分位数。

图表4：万得全A 的市盈率及其25%、50%、75% 分位数

可以看到，在2019年初，随着股价的上涨，万得全A指数的市盈率在快速上升，在4月下旬达到一个小高峰，随后股价开始回落和调整，相应市盈率随之回落并调整。沪深300指数、中小板指数和创业板指数的市盈率同样随着股价的上涨而上升。自4月份下旬开始，股价有所回落并调整，四个指数的市盈率也随之回落和调整。

截至9月12日，万得全A、沪深300的市盈率分别是17.6、12.4倍，分别对应41.3%、35.2%分位数。A股市场整体市盈率要稍微高于沪深300的市盈率，但两者的市盈率都处于相对较低的位置;中小板指数市盈率是27.2倍，对应于它的27.7%分位数;创业板指数的市盈率是55.2倍，高于中位数的49.6倍、对应于64.7%分位数。

此外，我们分析两个综合指数的市盈率：一个是中型综指，它涵盖了沪市所有中型规模公司的A股股票，中型规模公司指的是资产总额在5亿到25亿元之间、营业收入在4亿到15亿元之间、总股本在1亿到4亿股之间的上市公司;另外一个是涵盖所有创业板上市公司的创业板综指，作为深市中小规模股票的代表。

截至9月12日，中型综指、创业板综指的市盈率分别是89.7、148.2倍，分别对应85.6%、99.2%分位数。从市盈率上来看，中型综指和创业板综指的估值处于一个较高的位置。两个指数市盈率的飙升，公司股价在年初一段时间内上涨是一个原因，另一个原因是2018年下半年和2019年上半年，公司业绩不佳。

创业板指分别对应于各自历史市盈率的41.3%、35.2%、27.7%、64.7%分数，从市盈率所处的分位数来看，几个指数的估值并不是特别高。但是，中型综指、创业板综指市盈率对应的分位数分别高达85.6%、99.2%，市盈率已处于一个相对“危险”的位置。

沪深300、中小板指、创业板指涵盖了各自板块当中规模大、流动性好的股票，这也说明，相应板块中相对优质股票的估值比较合理，但板块中其他的规模没有那么大、流动性也没有那么好的股票，估值已经非常高了。