浅析IPO定价方式及其影响因素

沈怡 雯况旺

[摘 要]在中国金融市场发展尚不完全成熟的背景下，IPO发行尚缺乏科学性，因此，IPO发行定价的问题，还需要进一步探索和完善。运用资本资产定价模型、股利贴现模型和市盈率定价模型，模拟我国深交所中小板A股上市的周大生IPO发行定价的合理性，主要运用公司每股收益、股利、市盈率和市场指数的数据，得到估计的IPO价格。其中，资本资产定价模型考虑了股利增长率和企业所属生命周期的影响，分别得到了不同的定价结果，由结果分析可得：考虑股利增长能更合理地确定企业IPO价格;选择相对接近IPO当期时间的数据更能合理地确定企业IPO价格。

[关键词]IPO定价;IPO抑价;CAPM

[中图分类号]F830.9

[文献标识码]A

[文章编号]2095-3283（2019）07-0093-04

Abstract： Under the background that the development of Chinas financial market is not yet fully mature， IPO is still lacking in scientific nature. Therefore， the issue of IPO issue pricing needs further exploration and improvement. This paper uses capital asset pricing model， dividend discount model and P/E pricing model to simulate the rationality of IPO issuance pricing of CHOW TAI SENG in Chinas Shenzhen Stock Exchange. It mainly uses the companys earnings per share， dividend， P/E ratio and market index data. Estimated IPO price. Among them， the capital asset pricing model considers the impact of dividend growth rate and the life cycle of the enterprise， and obtains different pricing results respectively. The results analysis can be obtained： （1） Considering the dividend growth can determine the IPO price of the enterprise more reasonably; It is more reasonable to determine the IPO price of the enterprise by selecting data that is relatively close to the IPOs current time.

Keywords： IPO Pricing; IPO Underpricing; CAPM

一、緒论

（一）研究背景

上市公司股票首次公开发行（Initial Public Offerings， IPO）定价，即新股发行定价，是由获准发行股票的公司与主承销商共同确定的价格。自20世纪90年代深交所、上交所相继建立以来，我国股票市场逐步走向规范化、体系化。中国IPO股票市场仍存在诸多问题，如定价偏离公司价值、发行首日初始回报率过高、投资资金过度集中于一级市场以致一、二级资本市场资源配置不合理等问题，极大地阻碍了股票市场健康、可持续地发展 [1] 。

因而，本文以于2017年4月27日在深交所中小板A股上市的周大生（002867）为例，模拟周大生IPO定价流程，分析IPO定价的影响因素，为企业IPO定价提供参考建议。

（二）研究意义

IPO定价是股票发行的关键，关系到社会资源的配置效率和投资者的利益，也关系着股票市场、金融市场的稳健发展。对发行者来说，合理的定价对股票长期的稳健有着积极的作用;对投资者来说，IPO合理的定价能够长期保障其收益的稳定性;对股票市场来说，合理的IPO定价不仅减少了股价的震荡，而且减少了投机的行为，为培养投资者较高的素质提供市场环境。

有效市场假说认为资本市场效率取决于市场的定价效率[2]。因此，以周大生为例，研究中国A股市场IPO定价的合理性及其存在的问题，对中国企业IPO定价具有一定的现实意义。

（三）文献综述

1. 国内文献综述

根据中国知网的检索结果，共检索到693篇论文分析“IPO定价”，其中2012年研究IPO定价的论文数量最多，有80篇，之后研究的数量呈下降趋势。其中，“创业板”“定价效率”“机构投资者”“承销商”和“溢价率”是出现频率最高的词汇。国内对IPO定价的研究基本集中在两个方面：一是IPO定价的效率问题; 二是IPO发行机制的探讨。

段进东、陈海明（2004）从信息效率的角度出发，采用因子分析法，发现公司规模越大，发行抑价程度越高;公司业绩越好，新股发行抑价越低。总体上，我国新股发行信息效率仍较为有限 [3] 。

王春峰、姚锦（2004）采用“随机前沿法”对中国股票市场IPO定价效率做出了分析，指出一级市场不存在故意压低价格的现象，二级市场的非理性因素是形成我国IPO发行高抑价的主要因素 [4] 。

胡国生、周寿华（2008）从行为金融学的角度分析了IPO抑价的原因，得出抑价中存在着理性抑价、噪声抑价和过度自信抑价 [5] 。

黄顺武（2018）探讨了网下询价过程中发行人、投资者与承销商的策略选择，构建IPO定价演化博弈模型，分析中国询价制下IPO定价过程中发行人、投资者与承销商策略行为的演化均衡过程，结果表明不同策略下的收益差异决定了三者的演化稳定策略 [6]。

2. 国外文献综述

IPO发行中新股超额收益的存在引发了国外学者对IPO定价效率的质疑，因而国外学者的研究主要集中在定价效率和抑价方面，形成了不同的理论假说和模型。

Rock（1986）提出“胜者之咒”的假说，即如果出现IPO定价过高的现象，掌握信息的投资者不会认购，该股票会完全出售给那些未掌握信息的投资者，这时未掌握信息的投资者会出现负收益。IPO时以低价发行以吸引大量未掌握信息的投资者，从而使得股票顺利发行。

Allen和Faulhaber（1989）首先提出信号传递假说，认为新股IPO定价偏低程度和发行公司原股东保留股份的百分比是公司内在价值的信号。Kahneman和Tversky（1979）在行为经济学的理论基础上提出期望理论，指出人们往往更关注财富的变化而非绝对的财富水平本身上 [7]。

（四）研究内容与研究方法

本文主要模拟2017年4月27日在深交所中小板A股上市的周大生（002867）IPO定价过程，并分析其定价的合理性和影响因素。

研究过程主要采用资本资产定价模型、股利贴现模型和市盈率模型，运用前期学者提出的IPO抑价理论对实际的结果进行分析，得出相关的结论。

三、IPO实证分析

（一）数据来源与数据处理

本文研究公司信息提取如表1：

由上述分析可知，考虑股利增长率之后会大幅度提高IPO的定价，并且根据实际珠宝首饰业上市公司的股利派发情况来看，股利的增长趋势是显著的，所以IPO定价时考虑股利的增长是合理且必要的。

其次，本文认为选择2017年相邻期的老凤祥股票的收益率作为估计更为合理。因为时间段更临近当期IPO的发行时间，由于每个时期股票市场的差异较大（受到政策因素、经济因素等的影响），越临近当前时期的数据对未来周大生收益率的估计越具有代表性。

综上，在股利贴现模型中，本文选择29.85017作为周大生IPO合理的价格。

（三）市盈率定价及其分析

市盈率倍数法则是相对估值法中最常用的一种定价方法，它以确定合理的市盈率倍数为基础，来确定股票的发行价格，即股票价格等于市盈率倍数与预期每股收益的乘积。对于所要研究的周大生上市公司，首先确定发行股票公司所在行业为F批发零售业，然后在深证交易所收集该行业股票市价和每股税后收益，最后根据公式对新股发行价进行估值。

经过查询周大生企业2012年12月31日到2016年12月31日内公开披露的企业报表及所在行业的财报，得到一些相关数据，将上市公司每股收益，行业平均市盈率代入模型，求出理论价格为P=31.15806。

（四）两种定价模型的比较

下面基于股利贴现定价模型和市盈率贴现模型的优劣分析两个模型所得的IPO定价结果。

基于CAPM的股利贴现定价模型和市盈率定价模型的IPO定价结果分别是29.85元和31.16元。总体上差异不大，但基于市盈率的IPO定价还是略高于股利贴现模型所得的结果。

本文归纳出如下两个可能的原因：

第一，市盈率定价模型中市盈率的选取是F批发零售业的平均市盈率，由于该行业存在市盈率极高的企业（如大康农业、新华都等），提高了行业的平均市盈率。

第二，在股利贴现定价模型中，选择老凤祥靠近当前IPO时期的数据更能体现当前市场的政策影响和经济影响，更具有时效性。

实际上，2017年4月27日，周大生在深交所中小板A股上市的每股股价是19.92元，均低于两个模型模拟的结果。这一情况是正常的，因为在中国股市不成熟的情况下，IPO抑价的现象是普遍存在的。

借鉴先前学者的研究，本文将IPO抑价的原因归为以下两点：一、由于信息的不对称效应，IPO抑价发行可以吸引大量未掌握信息的投资者，从而使得股票顺利发行;二、在中国市场上，由于存在着入市前对公司的盈利管理，导致公司预期收益率被高估，从而导致IPO价格偏低。

四、结论与展望

公司在进行IPO定价时，主要考虑的因素有：每股收益、股利、市场指数、市盈率高低、预期收益率和预期增长率。这些因素对IPO发行定价的影响较为显著。在本文的分析中，在股利贴现模型中，是否考虑预期增长率对IPO价格的确定有显著的影响。在实证分析中，企业的每股收益和股利多数呈现上升的趋势，公司在进行IPO定价时若考虑预期增长率能更合理地确定其IPO价格。同时，在利用股利贴现模型定价时，选择合理的市盈率是合理定价的基础，本模型选择行业的平均市盈率作为估计值存在高估市盈率的问题，导致了市盈率定价的结果略高。

对于中国IPO市场普遍存在的IPO抑价问题，随着注册制的推行，需要增加对上市公司披露信息的完整性和准确性，减少由于信息不对称造成的IPO高抑价问题，促进资本市场的健康发展。同时，应加强对中小投资者的教育，大力发展机构投资者，提高投资者的素质。

[注释]

①数据来源：国泰安数据库、中国债券信息网、中财网CFi.CN、深圳证券交易所、新浪财经网等。

[参考文献]

[1]曾琳丽. 我国企业IPO定价模型及影响因素分析[D]. 南华大学，2009.

[2]李文军. 资本市场的效率：理论与实证[D]. 中国社会科学院研究生院， 2002.

[3]段进东， 陈海明. 我国新股发行定价的信息效率实证研究[J]. 金融研究， 2004（2）：87-94.

[4]王春峰， 姚锦. 新股价值低估的随机前沿分析[J]. 系统工程， 2004， 22（4）：30-35.

[5]胡国生， 周孝华. IPOs行为抑价分析[J]. 现代物业（中旬刊）， 2008（6）：9-11.

[6]黄顺武， 汪宁， 俞凯. 信息融入與IPO询价制有效性研究[J]. 商业研究， 2018， ：493（5）：83-91

[7]石劲.IPO抑价现象：理论假说与证据综述[J].当代财经，2009（5）：122-128.

（责任编辑：郭丽春 董博雯）