当前美国经济形势和未来研判

李馥伊

2019年第2季度，受净出口和投资下滑等因素拖累，美国GDP增速跌至特朗普上任以来最低水平，一系列前瞻性指标显示美国经济内生增长动力持续减弱。7月，美国非农就业数据基本符合市场预期;能源价格的下降抵消了住房、服装、二手车价格的上涨，消费者物价指数增幅不大。外贸方面，美国出口贸易逆差走扩，净出口降幅为近三年来最大。鉴于美国通胀指标持续低于2%的目标值以及全球经济增长的不确定性上升，预期美联储在年内将再次降息1—2次。由于美国消费仍能保持一定韧性，预判近期美国经济大概率维持增长势头，但增速有所放缓。虽然出现大衰退的风险较低，但局部风险点值得警惕。

一、当前美国经济形势分析

（一）第2季度经济增速大幅度放缓，内生动力处近年来较低水平

受净出口和投资下滑等因素拖累，2019年第2季度美国GDP环比折年率为2%，低于市场预期，较2019年第1季度减少1.1个百分点，为2017年第1季度以来最低增幅。其中，消费支出和政府购买分别拉动GDP增长3.1个、0.77个百分点，资本形成和净出口分别拖累GDP增长1.11个、0.72个百分点。第2季度美国消费增长超出市场预期。其中，耐用品消费改善程度较大，较第1季度回升1.2个百分点。从零售数据来看，二季度美国核心零售同比增长3.1%，较第1季度回升0.3个百分点。但从整体看，美国第2季度产业内生增长动力处于历史较低水平。2019年8月Markit制造业采购经理人指数值为49.9%，十年来首次跌至50%以下;8月Markit服务业采购经理人指数值为50.9%，为近3个月以来最低水平。

（二）就业市场依然强劲，通胀保持在合理区间

由于专业商业服务、医疗业、金融行业就业持续改善，2019年7月美国失业率为3.7%，与6月持平，处于50年来较低位。同期，受制造业、采掘业部门新增就业人数偏低拖累，2019年7月非农部门新增就业岗位为16.4万人，虽相较6月新增非农就业人数有所回落，但基本符合市场预期。2019年6月，美国能源价格的下降抵消了住房、服装、二手车价格的上涨，消费者物价指数经季节调整后与5月持平;剔除食品和能源价格波动的核心消费者物价指数6月同比增长0.3%，为2018年1月以来最大增幅。作为美联储确定通胀压力和货币政策取向的重要参考指标，2019年6月核心PCE价格指数年率为1.4%，与2019年5月基本持平，显著低于2%的调控目标。

（三）进出口额均现萎缩，墨西哥代替中国成为美国最大贸易伙伴国

美国国内消费需求放缓促使外贸进口额下滑，贸易争端升级和全球经济放缓又削弱了出口的动力。2019年6月美国外贸规模降至4677.54亿美元，较5月下降89.68亿美元。其中，进口额2614.54亿美元，出口额2063亿美元，环比分别下滑2.1%和1.7%。从贸易账来看，6月美国贸易逆差额小幅收窄至551.54亿美元。但综合3—6月数据，第2季度美国出口贸易逆差走扩，净出口额同比下降15.1%，为2015年第4季度以来最大下降幅度。

货物贸易方面，美国6月货物出口环比下降2.7%至1371亿美元。其中，钻石珠宝出口额减少12亿美元，药物制剂出口额减少5亿美元，电脑配件出口额减少4亿美元，小麦、玉米、原油等出口量均有所下滑。2019年上半年，美国对中国出口量同比下降19%，自中国进口量同比下降12%，中美双边贸易呈现萎缩态势，墨西哥代替中国成为美国最大贸易伙伴国。

（四）财政赤字不断扩大，政府债务规模再创历史新高

得益于个人所得税、企业所得税和海关税收的大幅增加，2019年7月美国财政收入同比上涨11%至2490亿美元。但由于医疗、社保、国防、债务利息等领域支出不断攀升，2019年7月美国财政支出同比增长22%至3700亿美元，当月财政赤字额扩大至1200亿美元。据统计，2019财年前10个月（2018年10月初—2019年8月初）美国累计财政赤字额已达8670亿美元，同比增长27%。国会预算办公室最新报告显示，2019年美国财政赤字额预计将达到8960亿美元，2022年将突破1万亿美元。从美债规模来看，2019年6月初联邦债务水平已超过22万亿美元，其中公众持有16.19万亿美元，各政府机构持有5.82萬亿美元，每天需支付的债务利息高达10亿美元。国会预算办公室报告显示，如果美国不调整现行法律，联邦债务预计将从2019年占GDP的78%升至2049年的144%。债务规模的不断扩大，从根本上挤压了特朗普施政的运筹空间，也引发了市场对美出现债务违约的担忧。

（五）预计年内大概率再次降息，货币政策框架调整处于十字路口

美联储7月议息会议决定下调基准利率25个基点至2.0%—2.25%，同时宣布将提前2个月结束缩表计划。美联储指出，考虑到核心PCE持续低于2%的目标值以及全球经济增长的不确定性上升，议息会议做出降息决定。美联储强调，此次降息是“预防性降息”，并不意味着降息周期的开启，未来不排除再加息的可能。基于美国经济基本面边际放缓、贸易政策不确定性仍高，市场机构普遍预期下半年美联储将再降息1—2次。由于现行货币政策存在的有效下限问题限制了货币政策刺激的有效性，通胀率长期达不到政策目标，6月初美联储就货币政策框架、传导机制、沟通策略等议题召开研讨会，预计相关政策评估将在2020年初完成。但8月美联储会议纪要显示，委员一致认为目前的框架仍发挥良好作用，货币政策框架调整计划或暂时搁置。

二、近期美国经济走势研判

（一）美国经济大概率维持增长势头，但增速有所放缓

从消费来看，第2季度美国消费超预期支撑经济增长，主要源于居民充分就业、股市上涨带来的财富效应，居民杠杆率处于历史低位保障了消费者信心和消费能力。2019年7月密歇根消费者信心指数录得98.4，较6月上升0.2个百分点，处于历史较高水平。但消费增长动力能否长期持续仍然存疑。一是虽然美国失业率处于历史低位，但美国非农部门时薪增速已连续4个月下滑并创年内新低。伴随就业市场接近饱和、企业用工成本增加，下半年美国失业率预期将延续缓慢回升态势，时薪增速进一步下降。二是上半年美股上涨主要因市场普遍预期美联储降息推动，截至到6月，美股估值已达历史高位。从美股增速来看，随着第2季度以来美国经济边际走弱，美股上涨动力已经放缓，再叠加美联储降息操作落地、贸易政策走势不明等因素，预计下半年美股波动性将进一步加剧，不排除突发事件冲击下“高位跳水”的可能。

从投资来看，预期下半年美国私人投资将持续疲弱。截至到第2季度，美国企业投资已连续4季度下滑，尤其是固定投资分项下的设备、建筑、知识产权投资下滑最为明显，说明美国企业投资意愿持续减弱、扩大产能动力不足。房地产住宅投资虽边际回升但仍处于衰退区间，第2季度GDP私人投资分项中住宅投资同比下降2.8%，较第1季度略回升0.6个百分点。从美国新屋开工数据看，虽美联储降息带来广谱利率下降，但7月份新屋开工总数仍下降4%，已连续3个月下滑。美国房地产行业长期面临过度监管、土地和劳动力短缺等结构性问题，降息提振作用预计不显著。政府投资方面，随着政府债务规模的不断扩大及共和、民主两党围绕大选竞争日趋白热化，联邦政府基建方案短期内难以达成，政府支出的增长空间将受到限制。

从净出口来看，受全球经济见顶回落、经贸摩擦持续升级影响，预计下半年美国出口向下概率较大。制造业部门受经贸摩擦冲击最为显著，Markit最新调查显示美国制造业部门出口已降至2009年8月以来最低水平。随着经贸摩擦不确定性增强，美国制造业出口下滑的趋势很难逆转。农业方面，随着美欧签署《扩大美国牛肉对欧出口协议》、美墨达成新贸易协议，预计将给美国牛肉、玉米、大豆、猪肉、乳制品等农产品出口带来利好，为美国出口提供一定支撑。

（二）美国经济近期出现大衰退的风险较低，但局部风险点不容忽视

今年以来美国经济边际放缓、长期增长的内生动力显现“后劲不足”，市场不乏“美国经济即将陷入大衰退、大崩溃”的观点。但从增长动力来看，消费和出口仍将在一段时期内发挥支撑作用，可保障美国经济降速而不失速。此外，近来美国2年期和10年期国债收益率倒挂现象也引起了市场恐慌。但从债券收益率的分时走势来看，两周以来三次倒挂的时间都较短且幅度小。历史经验表明，2年期和10年期国债收益率倒挂后，一般需要一年至两年美国经济才会出现衰退。实际上，2年期和10年期国债收益率利差主要通过投资者预期和商业银行信贷两条渠道传导到实体经济。由于目前美债收益率曲线仍呈现“U”型，并未出现过去几轮倒挂后收益率曲线完全向下的情况，表明投资者预期这条传导渠道可能并不通畅。如果仅从商业银行这条渠道进行传导，则时滞较长，下半年出现大崩盘的概率极低。

但美國经济局部风险点需要引起高度关注。例如，美国非金融部门杠杆高企，企业债务风险较高。金融危机以来，美联储实施量化宽松政策，借贷成本偏低促使大量美国企业依赖举债维持生产和产能扩张，其中包括相当一部分评级较低、负债较多的“僵尸企业”。2018年12月美国非金融企业部门杠杆率上升至74.4%，创历史新高，企业偿债压力接近金融危机前的水平。企业债务过高至少会从三个渠道影响美国实体经济：企业债务偿还压力过大，意味着企业扩大再投资能力受限，投资对经济的拖累作用更为显著;企业违约风险增加，将通过银行业或者企业间债务传导到实体经济;企业用于股票回购的资金减少，减弱股市上行动力，进一步通过财富效应削弱居民消费。

三、全年美国经济展望

综合各方面分析，2019年美国经济将延续温和增长态势。国际货币基金组织（IMF）于7月发布《全球经济展望》报告，预测2019年和2020年美国GDP增速分别为2.6%和1.9%。世界银行6月发布的《全球经济展望》报告认为，2019年和2020年美国GDP增速分别为2.5%和1.7%。

（作者单位：中国宏观经济研究院外经所）