现金股利政策、企业生命周期与公司治理

尚娟 田雨林

在西方成熟市场中，较为健全的市场调节机制和法律环境，企业能够根据自身情况采取不同的现金股利政策;与之对应，我国资本市场发展时间短，政府需要通过完善行政法规，强制企业进行分红，保护投资者利益。

自2001年起，中国证监会便开始制定了一系列的分红监管措施来规范上市公司的分红政策。在2008年10月颁布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，将上市公司再融资的资格由最近三年“以现金或股票方式累计分配的利润”修改为“以现金方式累计分配的利润”不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。这一政策提高了上市公司再融资的资格条件，而且更加强调现金分红，这一政策便在学术界成为半强制分红政策。中国证监会在2013年颁布的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》对企业所属生命周期阶段，给出不同的分红指引。具体来看，成长型公司现金分红比例为20%，成熟型公司按照有无重大资金安排分红比例分别为40%和80%。但是，指引文件中并未明确定义如何区分上市公司所处生命周期阶段，导致政策执行力度打了折扣。而且，20%的现金分红比例可能仍然会让成长型公司的资金安排陷入困境而出现投资不足的问题。同时，我们也应注意到，对于治理水平高的公司，良好的治理机制能够督促管理层根据自身公司所处生命周期阶段和未来投资安排，发放合理水平的现金分红，而治理水平较差的公司则会因为投资过度、在职消费等委托代理问题，而不顾監管新政的约束，仍然采取较低的股利支付率。

国内外研究现状

融资约束假说和自由现金流假说作为两种不同的动因解释了公司股利决策和投资效率之间的关系，这两种假说在分析不同生命特征的公司时得到了统一，机会多的成长型公司被认为信息不对称问题严重而遭受到融资约束，低股利政策将缓解其投资不足;而缺少投资机会的成熟型公司则被认为现金流代理问题严重，低股利政策往往加剧其过度投资或管理层的在职消费。

然而，国外学者研究发现美国资本市场中支付现金股利的公司占比在1978-1999年陡降，他们认为这一现象源于此期间不愿支付股利的高成长性、低盈利型的小公司，而那些高盈利能力、低成长率的公司更倾向于支付股利。同时，美国上市公司的股利支付率随留存收益股权比的增加而增加，说明成长性公司股利发放少而成熟型公司股利发放多。国外另有学者从投资-现金流敏感性角度对公司股利政策与投资效率之间的关系进行探讨，其中最具有标志性的是利用股利支付率对公司进行融资约束的先验分组，股利支付率低的公司被认为成长性高并且遭受严重的融资约束，这类公司不发或者少发股利有助于缓解投资不足;成长型公司和成熟型公司均可能采取低股利政策，这两类公司都有较高的投资-现金流敏感度，成长型公司投资-现金流敏感度高意味着过度投资严重。

国外学者从信息不对称、代理理论等视角考察公司股利决策与投资效率之间的关系，这些研究成果逐步发展成为股利生命周期理论。国内学者对中国资本市场，主要从现金分红情况和相关政策效果角度出发进行了探讨。国内研究发现控股股东有利用高股利侵占中小股东利益的嫌疑，现金股利成了控股股东谋取控制权私利的手段，而且控股股东进行了股权质押时，上市公司更倾向于“高送转”的分配方案，而不是现金分红。上市公司加大分红水平可以提升业绩，公司的产品竞争程度越高，越能加强该作用。因此，赋予股东权利强制上市公司进行盈余分红，并建立分红信息监管体系，可以倒逼上市公司积极回报投资者。

针对中国上市公司，证监会此前出台分红指引文件，将公司现金分红水平和再融资规模挂钩，即半强制现金股利政策。但是，半强制分红政策可能存在“监管悖论”的局限性，即真正需要融资的公司本不应安排现金分红，但是不按要求进行分红又不能满足再融资的门槛要求;半强制分红政策对企业的影响，同样取决于其是否有再融资需求，若上市公司没有再融资需求，即便公司账上存在大量的现金，公司仍然选择不分红，所以该政策不能很好地覆盖到所有上市公司，政策效果有一定局限性。另有研究发现，董事会治理水平提高能提升公司分红意愿和分红水平，半强制分红政策的强监管却弱化了董事会的治理作用。可见，半强制分红政策并不能很好地督促上市公司进行现金分红，政策效果没有达到预期。随后，证监会出台分红指引文件，将是否分红和分红水平与公司的所处生命周期阶段以及是否存在重大资金安排支出挂钩，虽然没有制定如何划分企业当前所处的生命周期阶段和重大资金支出安排的细则，但监管的思路逐渐转变，由以前的半强制分红政策转变为公司可以结合自身情况作出分红安排，强调全市场覆盖，让上市公司不得再找理由不分红。

分红是公司的内部治理问题，仅仅依靠政府的“有形的手”来调节市场并不是解决中国资本市场“股利之谜”的长久之计，上市公司内部治理水平的提升才有助于从根本上解决分红问题。上市公司贯彻落实公司章程，管理层积极治理，及时召开董事会、股东大会等决策会议，独立董事发表独立意见，监事会落实监督措施，才能有效缓解委托-代理问题。合理的治理结构和良好的治理水平，确保上市公司管理层能够根据自身所处的生命周期阶段和资金支出安排，安排合理的现金分红回报股东，减少对股东利益的侵害，才是解决现金分红问题的有效途径。

现实问题

（一）上市公司分红意愿不强。当前，不少上市公司上市目的就是通过二级市场筹集资金，当自身的发展达到一定阶段，理应回馈广大股东时，却成为了“铁公鸡”，不愿意将赚取的利润进行分红，仍将利润留存于公司，美其名曰以备未来的投资计划。不过，按照自由现金流理论，管理层保留过多的现金在公司，反而加大了其挥霍现金，增加在职消费的可能性，甚至通过投资效率过低的，反而不利于股东的回报。

（二）上市公司分红水平过低。在保持分红的上市公司当中，整体分红水平不高，不少上市公司只有微薄的分红水平来应付投资者，现金分红支付率常年保持在较低水平。A股投资者投资上市公司的回报更少地寄托于股息分红，而更多地投资收益只能来源于买卖的价格差异，如果上市公司能够定期且保持较高水平的分红，投资者的收益来源将更加多元化，也有利于培养二级市场的价值投资氛围。

（三）分红更多为迎合监管，缺少计划性。上市公司分红本应是公司管理层自治问题，各家公司可以根据自身实际情况，确定是否分红，分红力度大小以及分红的方式，本不应由监管者划定政策红线，但现实中存在上市公司只从市场圈钱，却从不通过分红来回报投资者，监管机构不得不制定相应的监管措施，不过却损害了上市公司指定分红政策的自由度，从而导致上市公司分红的监管措施设计显得棘手。在我国证券市场上，上市公司分红行为监管迎合性强，分红政策的执行具有积极迎合监管层的行动倾向。为迎合证监会将新股再融资和分红水平挂钩的“半强制分红政策”，实践中，上市公司在发行新股、再融资前突击分红，只为具有再融资资格，这与上市公司分红监管政策的初衷显然背道而驰。上市公司分红缺乏计划性，战略性分红具有普遍性。由于现金分红对于股票市场属于利好消息，上市公司利用发布分红消息引起股票价格上涨，为了拉抬股价而迎合投资者进行战略性分红。关键的是，不少公司分红来源并非来自于经营利润所得，而是来自于其他筹资活动中募集的资金，本质上仍是其他投资者注入的资本。

（四）分红形式大于实质意义。在我国当前资本市场中，上市公司现金分红普遍存在以“高送转”形式进行分红，即大比例送红股，或者以大比例资本公积转增股本，高送转在本质上是上市公司惯用的市值管理方法，可以实现在不花一分钱的情况下，迎合投资者的利润分配诉求，让投资者得到更多的股票，但并没有得到实质性的利润回报。同时，市场常常将该政策解读为利好政策，实现股价的拉升，进而配合实现上市公司大股东、管理层减持套现的目的。因此，高送转的股利政策对中小股东利润分配没有实质性意义。

（五）公司治理水平参差不齐。很多上市公司的管理层治理水平高低不一，由于管理层和股东的信息不对称，委托代理问题的出现，导致治理水平低的公司并不能很好地行驶股东赋予的权利，不能帮助公司按照要求执行既定的治理措施，进而出现管理层违反现金分红政策的现象，不重视对投资者的回报，保持较低的分红水平甚至不分红。而对于治理水平较高的公司，良好的治理水平通常能够更好地约束管理层遵守相应的政策法规，避免出现违规行为，从而现金分红政策能够在公司得到很好地落实，投资者也能得到应有的投资回报。

反思与建议

由于我国资本市场发展历史比较短，上市公司分红政策尚不规范。与半强制分红政策相比.2013年颁布的现金分红监管政策不仅体现了监管全覆盖的政策意图，还将企业发展特征与现金股利决策的监管挂钩，要求分红方案不仅应结合公司成长性，还须结合公司未来重大资金支出安排。为此，本文提出以下政策建议：

（一）量化企业成长性、重大资金支出安排等指标，提高政策的可操作性。监管新规中规定，上市公司可以根据自身所处的生命周期阶段以及重大资金支出安排来制定适合的分红政策，这其实给予了上市公司一定的自由度，能够让公司根据自身情况来选择分红水平。不过，监管政策中并未进一步量化上市公司所处的生命周期阶段，也没有对上市公司重大资金安排的标准做出明确划分，导致该政策在实际执行中必定会打一定的折扣。因此，在后续的政策跟进中，应该对上市公司生命周期和重大资金安排做出明确的划分，细致地将该政策落实到具体的实施环节，这样才能保证分红新政的目的得以实现，规范上市公司的分红乱象，让投资者真正分享到上市公司的发展红利。

（二）赋予股东特殊条件下的盈余分配请求权。对于上市公司分红问题，不能停留在強监管措施，而应当在特定情况下赋予股东盈余分配请求权，让中小股东强化自己的权利意识，倒逼上市公司积极地进行分红，才能逐步增强资本市场的投资性而非投机性。具体而言，上市公司连续盈利，现金充足且没有进一步现金支出的情况下，股东可以请求强制上市公司分红，提交股东大会审议。

（三）提高公司治理水平，及时披露分红信息。上市公司管理层治理水平的高低，直接影响到其分红政策的执行效果。因此，应当着眼于提高上市公司治理水平，督促上市公司严格执行公司章程，按时合规召开董事会、股东大会等;加强上市公司分红信息披露，根据2004年证监会发布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，上市公司董事会未就现金分红问题作出预案的，应当在其定期报告中披露具体原因，并且独立董事应当发表独立意见。后续颁布的政策中，也进一步规定上市公司在IPO时就应当在招股说明书中披露利润分配应当考虑的主要因素以及决策程序。

当前的信息披露监管政策还可以在以下方面改进：一是建立现金分红信息调查制度。在资本市场中，投资者多数情况都只能被动的接受上市公司披露的信息，而缺乏亲自的调查渠道，让投资者处于信息弱势地位。监管机构建立专门的调查制度显得尤为必要，主要调查不分红、不按照既定比例分红的真实原因以及合理性。可以由公司股东提出申请，监管机构根据决策程序决定是否启动调查程序，从而让上市公司迫于监督压力，不能随意违反分红监管政策;二是明确虚假披露的法律责任。上市公司不分红、不按照既定比例分红的原因构成虚假披露的，可以按照《证券法》以及相关规定追究责任。信息披露不充分、不及时等情况同样可以纳入虚假披露范围，给予相应处罚。三是对于不分红、不按承诺分红的违规分红行为，又不能提供正当理由的，可以采取强制分红，罚款以及公开谴责等处罚，股东也可以提请诉讼，要求赔偿损失。

上市公司分红本质上属于公司自治问题，针对资本市场中部分公司长期不分红、分红水平低的现象，监管机构应当制定相应的监管措施来加以规范，但不宜过多干预上市公司的分红政策，考虑规范分红乱象的同时，也要给予公司足够的自主权。通过制定分红指引文件细则、提高上市公司治理水平以及违规后的处罚措施，才能够更好地规范我国资本市场的发展，建立起长效、稳定的上市公司分红机制，让投资者得到应有的投资收益。