是否收购：目标企业核心竞争力与收购企业能力

段颀 刘诗颖 刘欣

摘   要：本文在不完全契约环境下考虑收购方企业与目标企业之间的并购博弈，分析目标企业的核心竞争力对于收购方企业的收购动机和收购价格的影响。结果表明：（1）收购方企业是否对目标企业报高价，取决于收购方企业自身的相对能力，而不是目标企业的核心竞争力，收购方企业自身相对能力越强，越有可能对目标企业报高价。（2）目标企业没有很强的核心竞争力时，更有可能发生收购。（3）尽管知道高价收购目标企业很可能是不值得的，但一些具有高能力的收购方企业仍然愿意高价收购目标企业。

关键词：收购;核心竞争力;不完全契约;产权;企业价格

中图分类号：F830  文献标识码：A  文章编号：1674-2265（2019）02-0009-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.02.006

一、引言

2007年10月24日，一个并购案令市场和行业巨头们惊叹——微软斥资2.4亿美元购买了Facebook所有权的1.6%。有消息称微软的这一收购行动是微软应对谷歌挑战的众多举措之一，而由于这两家巨头之间的竞争，Facebook的市值飙升至150亿美元。这似乎令人难以置信——尽管Facebook受到众多网络公司的青睐，但毕竟还处于起步阶段，股票发行仍处于酝酿状态。但当我们在2018年回顾这个收购案例时，我们知道这是微软（又一次）精明的投资，Facebook的价值在2007年甚至可能被低估。如今Facebook每日活跃用户14.7亿，2018年7月Facebook市值最高时曾经接近7000亿美元。结果就是微软在2007年做了一笔交易，然后在接下来的11年里的回报率高于4000%。

虽然有成功的案例，但并购通常存在风险，并且失败的并购案例同样令人印象深刻。21世纪初，TCL集团是中国家电市场的巨头，中国第三大彩电厂商。2003年11月，TCL收购法国汤姆森的电视业务并成立合资公司TCL-汤姆森（TTE）;2004年4月，TCL收购法国阿尔卡特手机业务并成立合资公司T&A。根据摩根士丹利当年的研究报告，T&A成立后，TCL在全球手机市场的年销售量将达到2000万台，成为中国第一和世界第七大手机制造商。然而真实故事的发展却朝向相反方向：TCL收购汤姆森后不仅未能“打开欧洲彩电市场”，在中国市场也迅速失势;收购阿尔卡特之前，TCL在中国的手机市场上地位持续上升，而2004年国内手机销量下降23.3%，毛利润下降58.6%。2005年5月17日，TCL香港发布公告宣布TCL将收购最初由阿尔卡特持有的45%的T&A股票，相当于宣布T&A解体，TCL承担全部损失4亿元人民币。微软也经历过重大的收购失败。2013年9月3日，微软宣布以54.4亿欧元 （约合72亿美元）收购诺基亚，其中37.9亿欧元用于收购诺基亚设备和服务业务，16.5亿欧元用于收购诺基亚持有的专利和诺基亚地图的使用权。这一收购看起来合情合理：随着移动互联网的急速发展，PC行业前景不容乐观;微软的Windows Phone操作系统缺乏硬件配合，收购诺基亚成为微软进入硬件终端的良机;三星和苹果你来我往如火如荼，微软的老对手谷歌更是斥资125亿美元收购摩托罗拉;微软通过收购诺基亚手机业务可以获得大约8500项设计专利以及约30000项实用专利和专利申请，可以帮助微软Windows在移动市场追赶iOS和安卓。然而一年多后微软就宣布对诺基亚业务减记76亿美元，同时裁员7800人。经历15年间的多次战略调整和巨额资金投入，微软手机业务终究宣告失败。这些不是偶然情况：在过去20年中，新兴行业的大量新公司不断涌现和消亡，平均而言，除了极个别的成功之外，这些公司的寿命不超过两三年。一些新的公司，如Facebook和摩拜共享单车，在成立后仅两三年便成为明星企业和收购目标，而其他并购则发生在TCL和阿尔卡特、微软和诺基亚、谷歌和摩托罗拉这样的行业巨头之间①。收购目标公司通常意味着新的项目、市场或区域，有时目标公司的前景不太明确，有时甚至存在很大的风险。那么，收购方企业如何选择目标企业？哪些因素决定了收购价格？

原则上，任何并购案的成败都不能归咎于一个简单的原因，研究人员通常将其归结为两个方面：第一个是目标公司的创新和发展潜力，通常与目标公司的核心竞争力正相关。在其他条件相同的情况下，收购公司更愿意收购具有较高创新能力和发展潜力的公司，而这些目标公司通常价格较高。第二个是目标公司是否可以被收购公司成功整合。与第一个方面相比，这一方面更难以预测，因为它取决于收购公司和目标公司的特征。对于收购公司而言，目标公司的核心竞争力是一把双刃剑：一家核心业务过于平淡的公司不值得收购，而一家核心业务过于特殊的公司将很难在收购后进行有效整合。

本文构造一个考虑目标企业核心竞争力的不完全契约模型，分析和尝试回答三个关于企业收购的基本问题：第一，什么样的企业会出高价收购目标企业？第二，什么样的企业更有可能被收购？第三，尽管知道目标企业很可能缺少核心竞争力，因此即使报低价也有可能收购成功，而报高价实现的收购最终很可能被证明是不值得的，收购方企业为什么常常仍然愿意高价收购目标企业？

博弈论是经济学家分析企业并购的基本理论方法，相关研究主要讨论并购的收益（利用规模经济降低单位生产成本、利用范围经济和协同效应提高效率等等）和成本（导致市场过度集中、增强企业垄断力量）之间的权衡问题，以及由此产生的政策含义。在始于2013年的本轮并购浪潮中，中国企业成为全球并购的主力军之一，国内学者也再次兴起企业并购研究的热潮，其中又以经验研究为主，例如肖明和李海涛（2017），以及张学勇等（2017）。较少的理论研究仍然以博弈论为基本方法，例如王诗翔等（2014）构造了一个跨国并购演化博弈模型，其中分处两国的收购方企业和目标企业之间共享“隐性”知识，分析收购方企业技术吸收能力与并购绩效之间的关系;张伟和崔凯（2016）在一个混合寡头模型 框架下讨论了市场结构和企业产权结构对并购福利结果的影响。李双燕和王彤（2018）構造了一个不完全契约下的并购对赌协议模型，分析在并购中嵌入对赌协议对于收购方企业和目标企业的激励效应。在不完全契约环境下引入目标企业“核心竞争力”，分析企业并购在何种条件下能够发生、并购价格受何种因素影响以及一些收购方企业为何愿意承担收购低核心竞争力企业的风险，为目标企业报高价这类关于企业并购的基本理论问题的，本文尚属首次。

本文剩余部分结构如下：第二部分介绍了本文的基本假设和模型，第三部分使用逆向归纳的方法依次求解各个阶段的博弈，第四部分总结主要结论以及论文可能的扩展方向。

二、模型

（一）基本假设

本文基本设定来自对Grossman和Hart（1986）、Hart和Moore（1990）模型的直接修改和扩展。一些其他的假设，其中大部分是为了分析的便利性，将在后文需要时给出。

考虑一个收购方企业，记为[B];一个目标企业，记为[S]。目标企业[S]由两个部分组成，分别记为[S1]和[S2]，其中[S1]代表目标企业的“核心竞争力”，可能包括企业的核心管理团队、核心技术人员、核心营销团队，等等。这些人员或者团队掌握企业核心资源，创造企业核心价值，难以被临时的外来团队取代。[S2]代表目标企业的“普通部分 ”，可能包括企业的普通管理人员、不掌握企业核心技术且不参与企业核心研发的低级技术人员、普通员工、一般文员，等等。这些人员或者团队不掌握企业核心资源，虽然也参与创造企业价值，但容易被临时的外来人员取代。[S1]和[S2]都不能独立为[B]提供任何有用的产品或服务，他们组成一家企业[S]，与[B]进行某一次交易（或者完成某一个项目）。[S1]和[S2]的关键区别是：前者作为目标企业[S]的核心竞争力，对于[B]和[S]之间的任何交易是必不可少的;后者对于[B]和[S]之间的交易不是必不可少的 —— 尽管[S1]无法独立与[B]完成交易，但在市场上可以找到[S2]的临时替代者。

参与人之间展开一个三阶段博弈。在第1阶段，收购方企业[B]应决定是否收购目标企业[S]，即是否改变产权配置的初始状态。在第2阶段，收购方企业（[B]）和目标企业之中的核心竞争力部分（[S1]）可以决定是否进行私人投资。简单起见，假设目标企业之中的普通部分（[S2]）不能进行私人投资②。一方的投资将影响自己在第3阶段的生产力：[S1]可以在第2阶段进行私人投资，这将花费他[cS]，并在第3阶段将交易总价值增加[rS=ηScS];[B]也可以在第1阶段进行私人投资，这将花费其[cB]，并在第3阶段将交易总价值增加[rB=ηBcB]。在第3阶段，交易被执行，每一方可以获得总收益的一部分，具体分配取决于各方的讨价还价能力。假设[cS]、[cB]、[rS]和[rB]都是所有参与人的共同知识。本文模型要分析的问题是收购在何种条件下发生，其决定机制是收购影响产权配置，进而影响各参与方的投资激励。因此，在任何一方在第2阶段都不投资的情况下，第3阶段的交易价值仅仅是一个不起实际作用的参数。简单起见，假设如果任何一方在第2阶段都不投资，那么第3阶段的交易价值等于0。

遵循Grossman和Hart（1986）、Hart和Moore （1990）的不完全契约设定：参与人编写和执行详细的长期合同代价太高，因而契约具有不完全性，参与人于是必须在第3阶段进行重新谈判。在重新谈判中，讨价还价能力来自两个方面：必要性和产权③。简单起见，假设整个产权提供1个单位的讨价还价能力，必要性再为每名必要参与人提供1个单位的讨价还价能力。例如，如果对于交易而言一共有[n]个必不可少的参与人，那么整个讨价还价的所有参与人一共拥有[n+1]单位的讨价还价能力：对于任何已实现的交易价值，每个必不可少的参与人可以拥有其中[1n+1]的份额，所以[n]个必不可少的人将一共占有[nn+1]的总份额;总份额的剩余[1n+1]将依据产权配置状态分配：一个拥有[λ]产权份额的参与人，将凭借其产权份额获得总价值的[λn+1]。因此，一个拥有[λ]产权份额的参与人，如果他对于交易而言是不可或缺的，他将能够获得总值的[1+λn+1]，如果他对于交易而言是可有可无的，他将获得总价值的[λn+1]。

引入两个刻画产权配置状态的参数[α]和[θ]，以刻画产权分配的状态。目标企业[S] （由[S1]和[S2]组成） 的总份额为[α]，收购方企业的份额为[1-α]。本文只讨论和比较两种最简单的情况：收购方企业不收购目标企业（[α=1]），收购方企业完全收购目标企业 （[α=0]）。[S1]和[S2]在[S]中所占的份额分别等于[θ]和[1-θ]，也就是说[S]的核心能力占比等于[θ]。显然[α]是[B]和[S]所共同知晓的，但是在第1阶段收购方企业[B]不知道目标企业的核心竞争力即[θ]的实际值，她只是认为[θ]在[0，1]区间上服从均匀分布。

（二） 私人投资与收益份额

根据上述假设，[S1]和[B]先天必不可少，但[S2]是可有可无的：在第3阶段，[S1]和[B]可以解雇[S2]并从市场上签下新的供应商，交易仍然可以继续。但由于[S2]拥有目标企业的产权份额，因此拥有剩余求偿权，所以要解雇[S2]必须充分补偿该求偿权。

如果[S1]在第2阶段投资，这将使得他为交易做出[rS]的额外贡献。要实现这个额外贡献只有[S1]和[B]是必不可少的。因此在这部分额外贡献中，[S1]将获得[1+αθ3]的份额，一部分来自自身对于交易的必要性，另一部分来自自身拥有的产权份额;[S2]将获得[α1-θ3]的份额，这完全来自产权的份额;[B]将获得[1+1-α3]的份额，与[S1]相同，一部分是来自自身对于交易的必要性，另一部分来自自身拥有的产权份额。注意上述三个份额之和必须等于1。类似地，如果[B]在第2阶段投资，这将使得他为交易做出[rB]的额外贡献，要实现这一额外贡献只有[S1]和[B]是必不可少的。因此在这部分额外贡献中，[S1]将获得[1+αθ3]的份额，[S2]将获得[α1-θ3]的份额，[B]将获得[1+1-α3]的份額。以上内容总结在表2中。

三、投资决策与收购选择

（一）第2阶段的问题：投资决策

假设初始的产权配置状态是全部产权属于[S]，即[α=1]。以下我们分别讨论“不发生收购（[α=1]）”和“发生收购（[α=0]）”两种情况，再对两种情况下的结果进行对比。

1. 不发生收购时的情况。如果[B]在第1阶段没有收购[S]，于是初始产权配置状态不变，即[α=1]。这意味着在第2阶段，[B]将不会进行投资（因为她没有任何产权）;[S1]将会投资，当且仅当：

这时只有[S1]是否投资取决于[θ]的取值，具体分为两种情况：（1）如果 [0≤θ<θ]，那么在第2阶段[S1]和[B]都不投资。三方的净收益均为0，交易总价值等于0，目标企业[S]的总收益也等于0。（2）如果 [θ≤θ≤1]， 那么[S1]将在第2阶段投资，而[B]不投资。三方的净收益如下：

2. 发生收购时的情况。如果[B]在第1阶段收购[S]，于是[α=0]。这意味着在第2阶段：[B]将进行投资（因为她有100%的产权）而[S1]不会投资（因为没有任何产权）。三方的净收益如下：

（二）第1阶段的问题：是否收购以及收购价格

在这一部分我们将讨论[B]在第1阶段的问题，即是否应该收购[S]，以及如果[B]在第1阶段收购[S]，那么[S]的价格是多少？收购价格的决定涉及讨价还价问题。简单起见，假设在这一讨价还价过程中，收购方企业[B]拥有出价权，而目标企业[S]面对出价，只能选择“接受或者离开”。因此[B]拥有全部的讨价还价能力：如果[B]收购目标企业[S]，将在[S]能够接受的最低价格处达成收购协议④。

因此我们直接得到目标企业的两个“备选价格”——如果[B]在第1阶段收购[S]，她只可能选择这两个价格之中的一个——分别等于参数条件满足[0≤θ<θ]和[θ≤θ≤1]情况下，目标企业[S]在不被收购条件下的总收益：

之所以得到[P1=0]，是因为出于简化分析的考虑。我们假设：（1）不考虑[S2]也可以进行私人投资的情况;（2）如果任何一方都不进行私人投资，那么第3阶段的交易价值等于0;（3）在[B]和[S]之间就收购价格展开的讨价还价中，[B]占有全部剩余。任意改变上述设定之一，可以轻易地得到[P1]的不同表达式。因此这里的出价[P1=0]，不等同于“不出价”。显然[P2>P1]。

[B]在第1阶段不知道[θ]的具体取值，而只是认为[θ]在区间[0，1]上服从均匀分布⑤。如果[B]在第1阶段没有收购[S]，其期望收益记作[ERNAB]（其中上标“NA”表示“不收购”），则：

命题1：在任何情况下“不报价”都不是收购方企业[B]在第1阶段的最优策略：收购方企业[B]要么选择“报低价（[P1]）”，这时她未必能够成功收购目标企业;要么选择“报高价（[P2]）”，这时她必定能够成功收购目标企业。

要理解命题1，首先分别讨论目标企业核心竞争力“占比低”和“占比高”两种情况。（1）如果目标企业[S]核心竞争力占比低（[θ<θ]）：这时若[B]在第1阶段选择“不报价”，因此不收购，则在第2阶段没有任何一方会进行私人投资（因为目标企业的核心竞争力部分和收购方企业的产权占比都太低），导致在第3阶段交易的总价值极低;若[B]选择“报低价”将成功收购[S]，则[B]在第2阶段会进行私人投资，这将增进第3阶段交易的总价值，给所有交易方（也包括[S1]和[S2]）带来好处。（2）如果目标企业[S]核心竞争力占比高（[θ>θ]），那么无论[B]选择“报低价”还是“不报价”，事实上都无法收购目标企业[S]，因此这两种策略导致的均衡支付无差异。综上可见：收购方企业[B]选择“报低价（[P1]）”严格占优于“不报价”。

同样分两种情况讨论。（1）如果目标企业核心竞争力占比低（[θ<θ]），则[B]无论选择“报低价”还是“报高价”都将成功实现收购，这时选择“报高价”不如选择“报低價”，因为前者白白支付给了目标企业高价。（2）如果目标企业核心竞争力占比高（[θ>θ]），则[B]选择“报低价”将导致收购失败，而选择“报高价”将导致收购成功，后者优于前者，当且仅当相对于目标企业而言，收购方企业的“能力”足够强。这里要求的“收购方企业的‘能力足够强”，需要能够为收购方企业提供足够大的期望收益，补偿其在三个方面的期望损失：①在[θ<θ]的情况下 （这时[B]无论选择“报低价”还是“报高价”都将成功实现收购），支付给目标企业[S]更高的收购价格。②在[θ>θ]的情况下 （这时[B]选择“报高价”将被目标企业接受，选择“报低价”将被目标企业拒绝），需要支付一个选择“报低价”时无须支付的价格。③在[θ>θ]的情况下，收购使得目标企业核心竞争力部分[S1]在第2阶段放弃投资，从而使[B]损失了在由该投资产生的价值中可以分得的份额。

四、结论和讨论

（一） 结论

在本文中，我们通过构造一个考虑目标企业核心竞争力的不完全契约模型，分析和尝试回答三个关于企业收购的基本问题：第一，什么样的企业会出高价收购目标企业？第二，什么样的企业更有可能被收购？第三，尽管知道目标企业很可能缺少核心竞争力，因此即使报低价也有可能收购成功，而报高价实现的收购最终很可能被证明是不值得的，收购方企业为什么常常仍然愿意高价收购目标企业？

关于第一个问题，我们看到：那些在行业内已经拥有较好平台、用户资源和研发能力的企业，一般来说更愿意支付高价格收购行业内的新兴企业。可能并不应该将这一现象简单解释为“那些在行业内已经拥有较好平台、用户资源和研发能力的企业，一般来说也是规模较大，资金实力较雄厚的企业”：即使是那些资金实力雄厚的大企业，也需要慎重评价每个项目的成本和期望收益：即使是那些规模相对较小的企业，如果确实有好的项目，也可能通过各种融资渠道聚集起足够的资金。命题2为这种现象提供了一个解释：一家企业是否愿意出高价收购目标企业，关键在于收购方企业相对于目标企业的能力的高低。Gautam和Katila（2001）、Cloodt等（2006）的经验研究均发现：在“技术性并购”中，目标企业知识存量的水平越高，收购方企业在收购后用于研发创新的投入越大。运用本文模型可以这样解释这一经验发现：核心竞争力部分的能力较强 （相当于知识存量的水平较高） 的目标企业，更有可能被拥有高能力的收购方企业收购（因为只有这部分企业愿意报高价），后者在收购成功后会进行较大的私人投资;核心竞争力较弱的目标企业，既有可能被较高能力的收购方企业收购，也有可能被拥有较低能力的收购方企业收购——平均而言，收购方企业在收购成功后进行的私人投资规模较小。

这里的收购方企业能力，特指针对收购方企业与目标企业之间开展业务的增值能力，包括吸收目标公司技术的能力，或者是进行进一步研究的能力，以及某些特殊的市场营销能力，等等。在不确切了解目标企业核心竞争力（[θ]）的情况下，自身能力较低的企业知道，自己若是出高价收购一家有着较强核心竞争力的目标企业，从而削弱了目标企业核心竞争力团队的投资激励，而以自己的投资作为替代，将是得不偿失的;如果收购方企业自身能力较强，收购有着较强核心竞争力的目标企业，削弱目标企业核心竞争力团队的投资激励，而以自己的投资作为替代，才有可能获得更大的收益。成功的收购可能需要许多条件，但对于收购方企业来说，最基本并且必要的条件是：当项目由收购方企业自己控制时，项目必须比由目标企业控制更有前途。毕竟如果目标公司被收购，其创建者将没有太多甚至没有任何动机再进行私人投资。

关于第二个问题，由命题1和命题2可知，越是缺少核心竞争力（[θ]越小）的企业越有可能被收购，原因是缺少核心競争力的企业愿意接受低报价（当然也愿意接受高报价），而富有核心竞争力的企业只愿意接受高报价。

关于第三个问题，由命题2可知，那些自身有着很强能力的收购方企业，尽管知道目标企业很可能缺少核心竞争力，因此即使报低价也有可能收购成功而报高价实现的收购最终很可能被证明是不值得的（如果[θ<θ]），仍然愿意高价收购目标企业，是因为只有报高价才能收购到核心竞争力占比高的企业，并且一旦将这样的企业合并，收购方企业有信心利用自己的高能力使其产生更大的价值。

除了回答引言部分提出的三个基本问题，本文模型也可用来解释与企业并购有关的一系列重要经验发现：收购方企业和目标企业之间的技术关联性越强、相似度越高，收购方企业吸收和学习目标企业技术的能力越强，收购越有可能发生，收购发生后的收益也越大。在本文模型中，相对于目标企业[S]为交易做出贡献的能力，收购方企业[B]为交易做出贡献的能力越强，越有可能高价收购目标企业。由于这里收购方企业的能力特指为双方交易做出贡献的能力，收购方企业和目标企业之间的技术关联性越强、相似度越高，收购方企业吸收和学习目标企业技术的能力越强，在收购完成后就越有可能为双方交易做出高贡献。

（二） 可能的扩展

本文的框架可以考虑在四个方向上的扩展：首先，本文只讨论了两种极端情况，收购方企业完全收购了目标企业或根本没有收购目标企业，进一步讨论最佳收购率可能会很有趣。其次，本文假设三个参与人的额外收益和私人投资的成本都是共同知识，但情况并非总是如此，有时目标公司的这些信息是私人的。第三，与微软和Facebook的情况一样，潜在收购方企业可能不止一个，那么我们应该建立一个更复杂的模型，来详细分析可能的均衡问题。最后，如果可能的话，应该增加相应的实证研究和积极的证据。

注：

①以上例子均发生在2004—2008年的全球第6次并购浪潮期间。在经过数年的相对平静之后，从2013年开始企业并购市场再掀波澜——2015年创下史上最高全球并购交易额，2016年实现全球史上第三高并购交易额。如今我们很可能正处在第7次全球并购浪潮之中，移动互联网是本轮并购发生的主要行业，与此前各次浪潮的一个重要区别是：中国企业是本轮并购浪潮的主力军之一。

②如果考虑[S2]也可以进行私人投资的情况，不会改变本文的基本机制和结论。

③这一设定背后的思想是“Shapley值法（Shapley value method）”，来自Shapley（1953）的贡献。对于“一个有多个参与人参与的博弈（交易）中，每一个参与人在最终收益中获得多少份额”这一问题，Shapley提供了一种计算每个参与人对于整个博弈（交易）的“贡献”的衡量方法。依照该方法，每个参与人对于整个博弈（交易）的“贡献”，称作该参与人的“Shapley贡献”或者“Shapley值”，应等于该参与人作为博弈 （交易）所有参与人集合的任意包含该参与人的子集合中的一分子，对于该子集合交易价值的“边际贡献”的期望之和。这里一个参与人对于任意一个包含该参与人的子集合的交易价值的“边际贡献”，指在“有该参与人参与”和“没有该参与人参与”的情况下，该子集合的交易价值之差。运用Shapley值法的思想，本文模型中的收购方企业（[B]）和目标企业的核心竞争力部分 （[S1]）都是整个交易不可或缺的参与方——缺少其中任意一方都将导致整个交易无法进行，从而使得其他所有参与人获得的价值归零——在所有参与人子集合中都会产生较大的边际贡献，这一边际贡献将增加其在交易总价值中分得的份额（除了凭借其各自产权在交易总价值中分得的份额）;目标企业的普通竞争力部分（[S2]）对于交易而言不是不可或缺的，其对于所有参与人子集合的边际贡献均等于0，因此只能凭借其产权在交易总价值中分得的份额。本文采用的设定，只是上述思想的一个具体化，目的仅是为了分析的便利。

④也可以假设收购方企业[B]和目标企业[S]在决定收购价格时各自拥有一定的讨价还价能力，例如[γ]和[1-γ]，但这不会影响本文的基本机制和结论。

⑤这里假设[θ]服从均匀分布可以简化后续分析，若假设[θ]服从其他分布，不会改变本文的基本机制和结论。

参考文献：

[7]Ang，J. S. and C. P. Wu. 2011. The Role of Technological Synergy in Mergers and Acquisitions，Available at SSRN： https：//ssrn.com/abstract=2024805.

[8]Bena，J. and K. Li. 2014. Corporate Innovations and Mergers and Acquisitions，The Journal of Finance， 69 （5）.