投资的奥妙：做有智慧的证券研究

王成

过去20年我大概读了近2000本关于投资的书，我认为，一本投资书足够好的评价标准，在于是否解答了投资的两个最重要的问题：1.投资者如何打下证券投资的根基;2.投资者如何建立自己的投资体系。按照这个标准，好书真心不多，而陈嘉禾的《投资的奥妙》很清晰地解答了这两个最重要的问题，因此我向读者朋友们隆重推荐。

如何打下证券投资的根基

这个问题在本书最后一节里才提出来，嘉禾还用了一千七百年前的苻坚因为根基不够导致迅速失败的案例，生动地告诉读者，“唯有根基牢固者，才能度过这世上的风风雨雨，常盛难衰”。很多读者会说，我们知道这很重要，但是究竟如何打下证券投资的根基？其实，这本书本身就是嘉禾证券投资根基的基石，这也是我三个月内反复读了三遍的原因。

要想建立证券投资的根基，首先要建立一个知识框架，这个框架大概就是本书的八个部分，包括投资理念、投资态度、投资方法和技巧、建立大局观、具备行业知识、具备公司分析知识、懂得各种资产类型、了解资产管理本身。

说起来不容易，做起来就更难，让这八个部分的根基丰满起来并不简单。我对本书做了统计，嘉禾至少引用和阅读了67本书，其中主要集中在证券投资研究、中国历史文化和行业公司分析方面。书中研究了12个资产类型，包括分级A、比特币、可转债、房地产等。书中研究了29个大大小小的行业特点和分析方法，不仅研究了具体的行业，比如调味品行业、保险业、证券业等，而且对于能抽象归纳成某一种独特类型的行业也进行了研究，比如竞争性行业、周期性行业、成王败寇型行业、卖铲子行业等，这样读者不仅学到具体行业分析方法，而且在看到一个新行业时，也可以对其进行归纳了解其行业属性。书中也多角度探讨了公司研究的方法，比如生意模式分析、企业文化分析等，而仅是对于企业增长的分类分析就有19种之多，这对于我这个专门投资成长股的投资者也大有借鉴，并且已经补充到了我们公司的研究清单系统里。细读下来会发现这个根基非常牢固，同时也包含着浩瀚繁多的内容，这样的研究可是嘉禾在过去不到两年内完成的，因此，没有这样的功夫和努力，证券投资的根基无从建起。

陈嘉禾/著

这八个部分都是不可或缺的。即使是信奉价值投资理念的大师们，也不是只看公司就够的，毕竟公司是在行业和宏观大势下存在。没有美国的超级大国地位就没有巴菲特，没有这些年中国政治稳定、经济兴盛发展，也就没有此起彼伏的A股投资机会。分析公司也不是仅有财务分析就够，还要研究企业文化，还要懂生意模式本身，比如“一味迎合客户的生意不是好生意”。本书研究企业中，我印象最深的是文中引用了一代名相丙吉在路上调研民情的时候，如何抓住大方向，忽略小问题的案例，可以给很多投资者以借鉴，“在分析企业、调研行业时，我们也需要遵从这样的原则，寻找会影响企业长期发展、竞争力的大原则和大方向，避免以弄懂一些细枝末节的小知识而沾沾自喜”，相当多的投资者迷失在看企业的方方面面，而忽略了最重要的那几个因素。

这八个部分是有机联系在一起的。也就是说，投资者要建立的根基中，理念、方法和投资结果往往是一脉相承的。就拿嘉禾来说，他有如下的理念，认为“在社会生活、经济投资等各个领域里，有一种现象，叫做三不管现象。就是一件事情，往往是新生的事物，由于其特殊性，并不明确属于任何一方的既定管辖范围，同时管理这件事情又没有什么好处，所以就出现‘三不管、或者‘多不管、‘没人管的现象。而这种现象，经常能带来不错的机会”。有这样的理念，就自然会去按照相应的方法去找寻对應的投资机会。比如拿国内的分级基金来说，嘉禾就发现，导致分级A 端极度低估的原因之一，是这种产品的“三不管”。股票部门的人说，这不是股票，也不是传统类基金，不归我们管。债券部门的说，分级基金 A 端虽然有债券属性，但是它也不是债券，不归我们管。结果，最后经常导致分级基金没有人看。这种投资机会在国内投资市场并不罕见。所以，在投资者都去看个股，都去猜指数涨跌的时候，嘉禾在分析行业公司之外，专门列了一章是资产类型的分析，很少投资者关心不同资产类的比较，这就是从“三不管”现象中发现投资机会。

这本书能够各取所需，有些读者会喜欢看书中阐述的结果，有些读者会喜欢学习书里的方法，有些读者会喜欢探究书中的理念深度。比如，喜欢结论的，可以发现“香港中盘股相对机会最大”，也可以学到嘉禾是如何做出判断的方法，而这个判断背后是基于嘉禾很正点的价值投资理念。其实，塑造正确的理念更重要。比如，嘉禾认为，证券研究希望回答的三个问题是“能不能赚钱、能赚多少钱、什么时候赚钱”，大多数人认为什么时候赚钱应该最值得研究，但是嘉禾认为最容易回答的是第一个，能不能赚钱，这个可以显著提高投资成功的概率，第二个问题稍难一些，但有经验的投资者能给个大概、可能非常宽泛的范围，这个可以显著提高投资的赔率。而什么时候赚钱，由于证券市场是个非线性复杂动态系统，这个答案正确的概率太低，围绕这个理念设计的投资策略收益率是不确定的。

“理念正确，不怕路远”，嘉禾努力写书塑造了他的投资根基，读者沿着这条路走，可以少走很多弯路，只要付出相应的努力，假以时日，也会有很坚实的证券投资根基。

如何建立自己的投资体系

嘉禾因为工作，见过太多的投资者，他发现一个有趣的现象，聪明投资者的工作重心，往往是放在如何建立一套成熟的投资体系上。要么试图学习那些更好的投资者的体系，要么正在努力建设体系，要么天天想着如何完善体系。而更多的投资者关心的是下个月大盘会往哪里走？龙头板块在哪里？你看我这个股票能涨吗？什么时候能回本？

依靠体系，可以高效率的发现、评估不断的投资机会。就我的经验来说，体系非机构投资者所独有，我认识的聪明的个人投资者也都有适合自己的一套不断完善的投资体系。一个投资体系最基本的应该是如何在海量的数据里筛选出符合自己理念的标的，嘉禾在书里贡献了“股票基本面筛选模型”，其次需要对历史数据进行分析，这需要“单个公司历史数据分析模型”，而这些模型可以通过一系列简单的EXCEL表格就可以搭建完成。

嘉禾认为，建立一个好的投资体系说起来复杂，实际则很简单，就是能够找到一个投资者自认为又好、又便宜、又分散的投资标的。这个好、便宜、分散依赖于你如何去定义和理解。举例来说，便宜可以相对于资产、利润来说是更便宜的价格，也可以相对于现金流、企业发展前景、基金净值来说更便宜的价格。就我个人来说，十几年前，我认为的证券便宜仅是市盈率相对于历史和可比公司来说处于低估区间，而后来发现这个估值模型存在很大改进空间，因为不能解决很多问题，而很多结论也显得粗糙。而我最新的定义便宜，则是一个多变量估值模型，不仅考虑到常规因素，也考虑到了估值的跃迁因素，比如企业战略改变，商业模式变革，竞争优势变化等，同时也考虑了成长股的估值循环，而这两个因素对于成长股投资来说有着更重要的意义。

体系包括模型、标准和条条框框，但是这些条框又不是机械的，呆板的，这种体系的学习也不是完全复制的，正如书中所说“学我者生，似我者死”。嘉禾的成长也一样，不断在迭代自己的投资体系，这种迭代往往来自于对于体系问题的更深的认识和修正，比如，在其前一本书《投资精要》里，嘉禾提到过一个简易的“两低一高模型”选股模型，选择市盈率低、市净率低、股息率高的股票，组成一个组合，在 A 股的历史回测中，能够有不错的超额收益。而在本书“按图索骥：依靠两低一高模型选股可能遇到的问题”一节里，嘉禾进一步展开，提到了这个模型的问题，并且能够进一步改进。

书中的文笔一如既往地通俗易懂，引用的案例和故事非常接地气，读者可以从书中每个部分寻找到一些有价值的内容，无论是结论、方法还是理念。但我再次强调，打下根基和构建体系是每个聪明的投资者孜孜不倦所追求的。这并不容易，需要漫长的时间，需要像嘉禾一样思考和努力。千里之行，始于足下。这本书值得你拥有并精读。

作者为陆宝投资董事长