绿色债券市场的中国特色法律制度

黄韬

尽管起步较晚，但中国在较短时间内已成为世界上最大的绿色债券市场。不同于国际绿色债券市场上那种在投资者、证券交易所、中介机构、社会组织共同合力推动下，自下而上地形成“软法”规则的过程，中国绿色债券市场规则体系则是由公共部门自上而下地主导形成的，它表现为一系列的“硬法”规则。

在当下中国债券市场自由化程度仍有限的条件下，各个公共部门分别出台的监管规则为绿色债券市场的发行提供了种种优待性措施，极大地激励了这类产品的发展。但是，在中国现有的金融市场和金融法治格局中，绿色债券市场的发展还需要克服因为监管权力分散而带来的“监管套利”行为以及事后监督法律机制不健全的问题。

绿色债券市场的中国“新闻”

作为近年来在国际金融市场上涌现的一款新型融资工具，绿色债券（Green Bond）的创新之处体现为募集资金的用途：发行人通过这类债务融资工具募集来的资金投向了那些既有的或者新设的具有可持续环境收益的绿色项目。自2007年欧洲投资银行基于气候保护的目标寻求可再生能源项目的融资而发行世界上第一支绿色债券——“气候意识债券（Climate Awareness Bond）”算起，全球绿色债券市场迄今已有了十余年的发展历史。

中国国内的绿色债券市场的发展历史并不长，以中国人民银行在2015年12月15日发布《关于在银行间债券市场发行绿色金融债券有关事宜的公告》为标志，中国境内的绿色债券市场在制度层面上才正式起步。然而，绿色债券这一新兴金融产品在中国实现了井喷式的发展，书写了国际金融市场中的一个“大新闻”。在2016年，中国金融市场上的绿色债券发行规模很快就达到了惊人的362亿美元，占当年全球绿色债券发行总规模（810亿美元）的39%，从而成为全球最大的绿色债券发行市场。

国际绿色债券市场的“软法”规则

总体而言，国际范围内绿色债券市场的形成和发展主要依赖的是金融市场及其参与者和各类社会组织的大力推动;绿色债券发行、认证、评级、信息披露等方面的制度规范的形成也并非国内或者国际立法的结果，而是在各类金融市场主体的互动过程中演化生成的一系列“软法”规则。

首先，在关于发行“绿色债券”这一特定金融产品的标准方面，目前被广为接受的两套自愿性规则分别是由两家非政府组织制定的，它们是：国际资本市场协会（International Capital Market Association， ICMA）制定的“绿色债券原则（Green Bond Principle， GBP）”以及气候债券倡议组织（The Climate Bonds Initiative， CBI）制定的“气候债券标准（Climate Bonds Standard， CBS）”。

其次，在绿色债券市场规则的形成过程中，中介机构扮演着重要的角色。为了防止不符合通行标准的债券被贴上绿色的标签（即“漂绿”行为），国际金融市场中出现了多家专业的中介机构以独立第三方的身份为贴标绿色债券的发行进行评估、认证、审计和评级，进而自发地形成了一套有效的市场监督与约束机制。比如说，在多数情形下，绿色债券的发行人会选择一家具有公信力的环境专业机构对债券所对应的绿色项目进行事前和事后的评估并发表独立意见。

再次，世界范围内不少证券交易所出台了绿色债券交易的特别规则，例如伦敦证交所和意大利证交所把绿色债券信息披露指引纳入其环境、社会与治理报告准则（ESG reporting guide）之中。此外，交易所还扮演了市场一线监管者的角色，对于已经上市交易的绿色债券品种来说，若其不符合交易所为绿色债券设定的持续性信息披露要求而构成对投资者的损害，交易所便有权对其实施强制性的退市处理。

国内绿色债券市场的“硬法”规则

与国际绿债市场显著不同的是，中国国内的绿色债券市场规则体系的生成和发展基本上是一个自上而下的强制性制度变迁过程，即债券市场的各监管主体通过发布正式法律文件（“硬法”）的方式来陆续推出绿色债券市场的规则。

长期以来，在中国金融市场上发债的前提是获得监管部门的许可，符合各种监管法律文件所设定的条件，这可以被看成是一个“政治过程”，而并非纯粹是一个投资者对发债人和债券品种进行自由选择和自主风险判断的“市场过程”。尽管从趋势上来看，中国债券市场的管制程度逐步放松，部分债券品种的发行活动已经接近或实现了事实上的注册制，但是主流的企业债、公司债、金融债品种还是要受限于行政审核的程序。换句话说，即便符合法律所设定的所有要求，发债人也要付出时间成本去等待那一纸来自监管部门的批文。

沿着这个逻辑，我们就可以大致地解释为什么中国绿色债券市场能够收获如此迅猛的发展势头了。在各个监管部门颁行的法律文件中，我们几乎都可以看到某些“优待性措施”。主要表现为监管部门可以提供更为便利的行政审核程序和更加宽松的发行条件，由此激励了发债主体选择发行绿色债券。

例如，国家发改委的《绿色债券发行指引》规定了“绿色债券比照我委‘加快和简化审核类债券审核程序，提高审核效率”。中国证监会在其《关于支持绿色债券发展的指导意见》中则有如下的表态：“绿色公司债券申报受理及审核实行‘专人对接、专项审核，适用‘即报即审政策。”

中国绿色债券市场发展的法律制度“瓶颈”

由于金融市场发展的历史原因，当下中国的债券市场上形成了“五龙治水”，即“多头监管”“各管一摊”的格局，发改委、证监会、人民银行等各个监管主体都肩负着监管债券市场和发展债券市场的职能，而债券市场的各个监管单位对绿色债券的发行和交易活动分散地行使监管权力有可能给被发债人提供了“监管套利”的空间，让其有机会通过各种安排令自己适用最宽松的监管要求。

监管权力的分散化可以解释为什么在短时间内中国金融市场的各个监管单位竞相出台有利于绿色债券市场发展的政策措施，进而以自上而下的方式快速建构起了绿色债券市场的规则框架。不过，长期来看，分散而非统一的法律规则也有可能成为制约中国绿色债券市场稳定有序发展的一个因素。我国绿色债券市场的长期稳定发展离不开对法律规则体系碎片化问题的克服，这又不仅仅依靠各项绿色债券立法工作本身，还更加取决于未来中国金融市场及其法律框架的变革，尤其是摒弃“各管一段”式的“机构监管”架构，引入“功能监管”的机制，以金融产品本身，而不是金融机构为对象来设计监管法律架构和规则。

另一方面，任何一套规则体系都必然依赖于某种有效的执行机制来保证其实施。作为一套依靠市场机制本身而非强力公共部门建立起来的国际绿色债券市场规则体系，显然它的实施并不依赖于特定国家的政府部门或者监管当局，而是主要通过市场声誉机制来克服信息不对称的问题，对失信者予以声誉上的惩戒。

然而，在中国金融市场的声誉机制目前还比较缺乏，现时实施和维护绿债市场规则的主角必然是各个公共部门，而非市场的力量。为此，公共部门就有了形式上正当的理由去对绿色债券市场实施严格的监管，其中最典型的一个表现就是事前审批制度。

但是，事前的审批不能替代所有的事后监督，中国绿色债券市场的规则体系完善离不开有效的约束和惩戒机制的配套。考虑到绿色债券市场在未来健全发展的需要，能夠有效规制发债人和中介机构的义务性规则及责任性规则也是不可或缺的。然而，由于绿色债券这一债券品种的特殊性，在绿色债券募集资金的投向、发债人持续性信息披露的义务履行以及中介机构在认证、审计、评级过程中的尽职程度等方面，现有的债券市场法律规则的适用性有限，因此也就产生了在法律义务和法律责任方面配套出台有效规则的现实需求。

编辑：黄灵  yeshzhwu@foxmail.com