电影：国庆档票房激增基本面边际改善

朱彦婕

刚刚结束的国庆假期里，三大主旋律电影共创造了超过50亿元的票房，刷新了国庆档电影票房的历史新高，相关上市公司有望受益于业绩改善带来的弹性。目前影视行业处于调整出清阶段，在限薪令下，头部公司盈利空间或将改善，投资者可持续关注优质内容制作出品商以及院线公司。

国庆档票房创新高

2019年国庆档共有9部电影上映，相比于2018年10部电影数量略有下降。根据灯塔专业版数据，截止2019年10月7日，国庆档累计票房达到50.49亿元，刷新了国庆档票房新纪录。从具体表现上看，国庆档前三天票房便已超过2018年国庆档19.08亿元的成绩，并于10月4日打破2017年票房历史记录24.11亿元至26.6亿元。从观影人次上看，数据显示截至10月6日16时，国庆档观影总人次突破1亿元，成为首个观影人次过亿的国庆档。国信证券认为在监管政策调整以及渠道下沉红利消退等背景下，2018年下半年开始国内电影票房市场同比增速显著下降，而今年国庆档电影市场票房创新高，一方面由于去年基数较低，另一方面在于电影内容质量的提升所带动国内观影市场需求的释放。

在国庆档上映的三部主旋律电影中，《我和我的祖国》、《中国机长》票房均大幅超出市场预期，国庆档期累计票房分别达到22.05亿元、19.17亿元;而《攀登者》票房低于此前市场预期，仅有7.78亿元。中银国际证券表示主要是因为建国70周年激发了人们极大的爱国热情，《我和我的祖国》和《中国机长》题材上较为贴合人们的爱国情绪表达。从口碑上看，《我和我的祖国》、《中国机长》、《攀登者》截至10月7日18时的豆瓣评分分别达到8.0、7.0、6.7，也属于国产电影口碑上乘之作，评分排序也与票房排序一致。除此之外，仅有《雪人奇缘》票房超过千万，其余电影均在百万左右。

图1：2015-2019H1中国电影票房及增速资料来源：广电总局，新时代证券研究所

在三部大片的背后，有不少上市公司以投资、发行、联合出品等方式参与其中。目前，已有上市公司披露其国庆档票房分账收益。上海电影公告称，截至2019年10月6日，公司预计来源于《攀登者》的综合收益暂为人民币700万元至1700万元。文投控股称，截至2019年10月6月24时，公司投资于《我和我的祖国》所产生的票房分账收益暂为人民币185万元至205万元之间，并表示该影片还在上映之中，公司来源于该影片的票房分账收益将伴随影片票房的增长而增加。

从二级市场走势上看，影视板块在临近国庆假期时已有较大涨幅。Wind显示，节前一周，光线传媒、文投控股、幸福蓝海分别上涨12.03%、17.73%、10.95%;华谊兄弟、万达电影等相关影视公司均实现上涨。而股价的大幅上涨已反映了电影票房高涨的预期，节后第一天，申万文化传媒指数下跌了1.65%，除了少数传媒股上涨外，影视股悉数大跌，上海电影、幸福蓝海、北京文化跌幅达9%以上，中国电影、光线传媒、万达电影跌幅超过7%。展望未来，随着国庆档热潮退去，影视行业是否还存在投资机会？

生产成本下降 盈利空间改善

近年来，因监管政策趋严，整个影视行业处于调整出清阶段。资料显示，曾因税收减免政策火爆一时的霍尔果斯，2018年以来已有近400家影视公司申请注销，其中包括徐静蕾、冯小刚等知名艺人担任法人或持股的企业。从电影票房来看，行业的调整出清也导致票房增速放缓。2018年中国电影票房为610亿元，同比增长9.10%，较2017年22.60%的票房增速下降了13.5个百分点;2019H1电影票房为311.7亿元，同比下降2.7%，意味着影视行业过去15年持续高增长的时代结束。

圖2：国产电影票房占比情况资料来源：艺恩，招商证券

在缺少优质作品的背景下，上市公司业绩依然处于下跌或亏损状态。2019年上半年，华谊兄弟净利润继续亏损3.79亿元，同比下降236.75%;光线传媒虽盈利1.05亿元，但同比下降95%。展望四季度，新时代证券认为影视公司的利润有望进入恢复期。其核心逻辑是四季度后，新播映的影视产品是2017-2018年制作，正好处于政策收紧市场低迷的时期，其生产成本因限薪令后出现较大程度下滑，对项目的成本控制将更加严格。而终端售价下降趋势已经企稳，后续上映的影片和剧集的毛利率及利润空间会得到较大的改善。

此外，2015年不少公司大量并购的标的业绩承诺不达标，进而导致上市公司大额计提的商誉减值损失，加上下游渠道收缩导致的坏账损失和存货跌价损失，都经过2018年集中释放。之后，上市公司将轻装上阵，资产质量也有望提升。

机构表示，叠加此前撤档、调档所积压的部分商业影片在四季度的供给集中释放，有望修复上半年票房同比下滑带来的市场对全年票房的悲观预期，提振整个院线和电影内容板块的估值。在业绩和估值双击下，投资者可持续关注。从具体产业链情况来看，上游的制作环节更容易被资金青睐，短期股价弹性大，投资者可关注龙头公司光线传媒（300251），但能赢得口碑及市场的优质电影仍是稀缺的产品，投资者不容易把握。所以从投资稳定的角度来看，投资者可关注基本面较为稳定的院线公司，如中国电影（600977）、上海电影（601595）。