薛云奎：以四维分析法洞见企业内在价值

吕笑颜 陈茜

到底什么样的企业才是一家好企业？9月6日，在由《商学院》杂志主办的“2019《商学院》商业领袖高峰论坛”上，长江商学院终身教授、长江商学院创办副院长薛云奎围绕如何以四维分析法穿透财报发现企业内在价值为题，谈了他的观察。

薛云奎认为，有投资价值的企业更多是站在投资人角度，而好公司则是顾客、员工、社会、政府口中的好公司。而好公司的确有投资价值，但有投资价值的公司不一定是好公司。

什么是四维分析法？

如何评判一家公司是否是家好公司，需要从“管理之术”进化到“管理之道”。薛云奎结合理论和实践，提出了一套基于公司财报的方法论体系——四维分析法。该方法论的主要特点是：不预设立场，将公司商业活动与财报数据相融合，不断穿透表象，洞见企业内在价值。具体来看，四维分析法即以资产负债表、利润表和现金流量表为核心，从经营、管理、财务和业绩四个维度有机地将公司战略、经营、管理与财务相融合来挖掘财报背后的信息。

对于四个维度的权重次序，薛云奎认为依次是经营、管理、财务、业绩。其中，经营占50%、管理占25%、财务约占15%、业绩占10%。四个维度相互独立，尤其是前三个维度，经营指的是一家企业的买卖，管理指的是公司效率，财务指的是融资成本与风险，而业绩指标指的是利润和利润的质量。

经营理念通常与公司秉持的价值观有关，经营成功则说明产品或服务能够得到更多消费者的认同。为什么经营的权重这么大？他认为，主要原因在于，通常情况下，我们看一家公司是不是好公司，首先看其买卖做得好不好，而一个企业把生产出来的产品送到顾客手上，整个买卖过程正是经营过程。具体表现在收入规模及其增长、市场定位与经营理念、收入质量等方面。

作为四维中的第二要素——管理，简单来讲，就是企业以何种方式将产品或服务高效地送到顾客手上，包括商业模式、商业构思等。相比之下，做什么买卖比怎么去做更重要，不过管理的重要性仍要占到25%。

第三个维度是财务，包括资金及其成本、财务杠杆与财务风险、负债及其构成等，即为如何以较低成本融资，如何安排资本结构，如何控制风险，通俗来讲就是企业如何理财。

第四个维度是业绩维度，涵盖利润及其增长、利润分配与利益均衡、利润的质量。业绩或许是验证公司经营、管理、财务是否成功的综合标准。看一家企业不能仅仅看利润增长的规模和速度，还需要看质量。比如，分析利润中的正财和偏财，一些业绩中是否有很多来自非正常收益，是否有现金流支持等。一些创业公司，虽然收入增长很快，利润业绩增长也很快，但是管理不善，赚回来的钱都压在应收款上面。

同时，衡量业绩还需要把时间线拉长，看投资回报比。比如把一家公司过去10年，甚至20年、30年给股东创造的利润加起来，与股东投入金额对比，这样才能更真实、更有说服力地看到一家公司有没有创造价值，创造的价值多大。

个案有差异 不能千篇一律

虽然，四个维度权重各有不同，但是，在具体分析不同的企业时，又要灵活调整，并非千篇一律。

薛云奎认为，一般意义上来说，好企业最核心的要素是有好的产品和服务。在财报分析中表现为经营层面的成功。而管理与商业模式相对来说则没那么重要。但具体到个案则又有所不同。比如互联网的发展和应用产生的诸多新的商业模式，更多改变的是公司的管理，提升了公司的管理效率，而非创造了新产品。同时，共享经济也是最典型的效率改善的例子。对这类企业来说，其商业模式的创新便成为最核心的要素。

经营强调公司产品领先，管理突出公司效率优先，二者没有好坏优劣之分，不同公司的核心能力会各有侧重。

一家企业的商业活动的质量和健康程度，能完全反映到财报数据上吗？薛云奎直言“不能！财报数据只能部分或者片面地揭示公司的经营理念和真实价值。原因在于世界上没有任何一个有效的系统可以全方位反映或者描述一家公司的运营真相。相比较之下，财报系统可能是最全面、完善和可靠的系统，因为它综合了企业所有的交易。这些交易或许可以部分提供其背后经营理念和商业逻辑的线索，但却没有直接明确的答案，这需要分析者的逻辑推理和经验判断。”

就他个人经验判断，目前中国二级市场上绝大部分的散户和机构投资者是不具有价值投资理念，距离掌握正确的价值投资分析方法更远。当一些企业业绩下滑，或许会解释因为更重视短期利益或长期利益，在薛云奎看来，这更多是管理层为业绩下滑找的借口，而非是一个值得信赖的理由。不过，透过财报一般是能够分析出哪些企业比较注重长远发展，把企业当成事业来做，而另一些企业则只是在从事一门生意。

好企业内在价值与社会价值统一

在商业经营活动的诸多表象之下，四维分析法为我们提供了洞察企业价值，寻找好企业的分析方法。

薛云奎指出，随着时代变迁，公司不仅仅是产品和经营理念会发生改变，管理及商业模式也会与时俱进，所以，一家公司的业绩会表现得很无常。但从投资角度，真正能走得远的公司，是那些秉持正确价值观的公司。“走正道、守规矩”，这样的企业从长期来说是值得投资的。在他看来，“走正道、守规矩”的公司，其内在价值与承担社会责任是统一的。企业所应承担的社会责任内涵非常广泛，不能狭隘地理解为捐赠与慈善，还包括向消费者提供健康有益的商品，照顾合作伙伴，改善员工的工作环境及福利待遇，照章纳税等等，这些都是一家企业应该承担的社会责任。

内在价值与外在价值统一的企业一定是好企业，好企业一定具有投资价值。但反过来，有投资价值的企业却不一定是好企业。所以，企业行为需要社会引导和政府规范。

薛云奎认为，一个试图完美的方法论会成为一个大而全的方法论体系，四维分析法愿做一個靶子。