污水处理类上市公司战略、风险承担与研发投入

吴凤平，可名芸

(河海大学商学院，江苏 南京 211100)

近年来，水环境治理越来越受到政府的重视，也逐渐成为生态文明建设的重要内容。为合理开发、保护水资源，实现水资源的可持续性利用，国家已出台多部法律法规，如《水污染防治法》《水十条》等，以推动污水处理市场的发展。中国共产党第十九次全国代表大会提出壮大培育战略性新兴产业是构建国家创新体系的重要举措。污水处理属于节能环保领域，是国家战略性新兴产业的重点组成部分，在防止水体污染、缓解水资源短缺中发挥着重要作用。2019年中华人民共和国全国人民代表大会和中国人民政治协商会议两会政府工作报告指出，要持续推进污染防治，壮大绿色环保产业，其中污水处理是重点关注领域。此外，中华人民共和国水利部部长鄂竟平提出，要做好节水工作，提高污水利用率，鼓励节水服务公司加强商业模式创新。污水处理行业是朝阳产业，成长性强，属于看涨期权，行业整体投资价值高，目前需要较多的投资和融资。从经济学角度分析，融资能否成功取决于项目风险收益比。而污水处理行业受到政府政策和资金的支持，行业空间和回报预期较为稳定，发展前景良好。

当前，随着PPP模式的大力推广，污水处理行业逐渐打破区域垄断，污水处理类公司逐步从单一业务经营者向综合环境运营商转变，如通过外延并购、产业链延伸等方式获取成本控制优势。污水处理被广泛应用于建筑、交通、能源、医疗、餐饮等产业，因此污水处理技术的进步不仅为其他产业的发展提供支撑，也为国家整体经济的发展提供动力。当前越来越多的污水处理类公司意识到技术创新的必要性，将技术创新提升到公司发展的战略层面，这就需要公司投入大量的科研资金作为支撑。

由于污水处理行业属于公益性行业，公司在获取经济效益的同时也承担着社会责任，在研发活动中面临较多风险，因此更需要国家和政府的资金及政策支持。然而目前我国污水处理行业整体研发投入不足，技术创新能力较弱，与发达国家相比仍有差距。由此，增加研发投入、提高技术研发能力对于形成污水处理类公司核心竞争力，促进战略性新兴节能环保产业的发展具有关键意义。

污水处理类公司战略引导追逐经济利益的经营行为，不同的公司战略会影响公司的财务活动，尤其在市场扩张、资本支出、研发投入等方面表现出较大的差异。无论是进攻型公司还是防守型公司，在研发活动中会面临一定的投资和研发风险，提高相应的风险承担水平尤为重要。较高的风险承担水平有助于公司获取长期竞争优势，促进资本积累和技术进步[1]。管理者选择高风险项目一方面有利于把握投资机会，获取更多收益，另一方面也有利于提高公司创新积极性。由此，研究公司战略、风险承担与研发投入的关系，既有利于找到影响研发投入更深层次的因素，如公司战略，也能找到公司战略影响公司财务活动的有关证据。然而目前在财务管理研究领域，公司战略这一内容还未得到足够重视，也鲜有文献研究公司战略与研发投入的关系。基于以上分析，本文运用多元回归分析法，研究公司战略、风险承担对研发投入的影响，不仅有利于丰富相关领域的研究，也能为公司更好地进行技术创新提供帮助。

1 文献综述

污水处理类公司的研发能力是公司获取竞争优势的关键资源，因而其研发投入问题一直是科技政策理论界的研究热点。在现有文献中，学者对公司研发投入的影响因素进行了内部和外部等不同方面的探讨，但研究视角较为单一。从外部因素来看，Goeree等[2]认为税收优惠、政府补贴等因素利于增加公司的研发活动，促进技术创新。从内部因素来看，鲍新中等[3]认为差异化战略会促使公司有更多的研发投入，而成本领先战略不会明显加大公司的研发投入。刘鑫等[4]认为CEO继任与研发投入呈负相关，公司行业业绩偏离度增强了CEO继任对公司研发投入的负效应。解维敏等[5]认为组织冗余对公司研发投入具有促进作用，市场竞争对组织冗余和公司研发投入有正向的调节作用。李丹蒙等[6]认为供应商和客户的集中程度对于公司的研发投入强度具有显著为负的影响。

由于不同的战略定位直接影响污水处理类公司的各项经济活动，也有学者从公司战略诉求角度研究对研发投入的影响。Cardinal等[7]认为公司多元化程度对创新效率有正向影响。Heeley等[8]从兼并角度发现公司研发投入对并购绩效有积极影响。而Miles等[9]根据公司战略激进程度得出进攻型公司相较于防守型公司更关注研发活动。何勤勤[10]认为国际化战略利于提高公司研发创新能力；张先治等[11-12]认为公司战略对风险承担有正向影响，从而有利于公司技术创新，但并未直接研究公司战略对技术研发的影响。在风险承担和研发投入的关系研究中，Hilary等[13]认为公司风险水平提高，会促使公司拥有更多的研发投入动力，从而有利于提高研发水平。李文贵等[14]得出结论：公司的风险承担水平越高，其资源配置效率越高，企业价值也越高。在污水处理行业研究方面，李亚娟等[15]认为目前我国污水处理行业资金投入不足，社会资本参与度低，公司负担较重，不利于提高技术研发水平。薛亮等[16]认为，目前我国需要在资金及技术上给予污水处理类公司支持，充分鼓励高校与公司合作，完善技术研发模式。就现有文献来看，学者多从公司单一特征出发研究其对研发创新的影响。公司的战略决策涉及各项资源配置，如研发投入、市场扩张等方面，而公司风险承担能力会影响公司的风险决策，从而进一步影响研发活动，因此从公司战略的角度并结合风险承担研究其对研发投入的影响更具概括性和整体性。然而，目前有关公司战略方面的研究较少，本文从公司战略和风险承担两方面入手，结合污水处理行业的特点，拓宽研发投入的研究范围，为污水处理类公司进行研发投入活动提供指导。

2 理论基础与研究假设

2.1 公司战略与研发投入

研发投入是上市公司进行技术创新的必要行为，也是财务管理领域常常探讨研究的问题。孙健等[17]认为公司战略影响公司的融资需求与融资方式，不同的公司战略类型对融资需求不同。翟华云等[18]研究表明，有效的融资方式能够减少公司的资金需求和资金压力，从而有利于公司研发活动的顺利进行。此外，熊彼特[19]的创新理论认为，研发投入有规模经济效益，企业规模与研发投入呈正相关，规模大的企业偏向更多的研发投入。规模较大的企业有更多的融资渠道和方式，可以有足够的研发资金投入研发活动中，并能引入先进的设备来管理生产。

根据Miles等[9]对公司战略的划分方法，按公司应对市场变化的反应速度，将公司战略分为进攻型、防守型与分析型战略。①进攻型战略公司是指公司不断进行产品与市场开发的发展战略，这与Porter[20]理论中的产品差异化战略具有一致性。进攻型战略倾向于加大并购投资，通过产品与服务区别于其他产品，如在产品特征、设计、性能等方面进行技术改进，其竞争优势在于产品的不可替代性，而这必须以进行创新研发活动为前提[17]。公司在投资额大的领域进行技术研发会面临较大的资金需求，有效的融资方式会减轻公司研发活动中的资金压力。②防守型战略公司较少开发新产品市场，主要从降低价格、提高服务水平等方面维持优势，融资需求较小，对创新的依赖度较低，相对来说进行研发投入的规模和力度都较小。

当公司在选择进攻型战略时，必然进行技术创新，而技术战略的变化决定着研发投入结构的变化，公司实施进攻型战略会进一步提高其研发能力[21]，并不断扩大公司规模，选择收购、兼并、合作经营等方式积极开拓市场，融资需求较大，因而需要较多的研发资金投入公司的研发活动中。

基于上述分析，提出假设H1：进攻型战略公司比防守型战略公司有更多的投资并购行为，更利于提高研发投入强度，即公司战略的激进程度与研发投入强度呈正向关系。

2.2 风险承担与研发投入

公司风险承担反映了公司追逐高额利润并愿意为之付出代价的倾向，以及公司在投资决策过程中对投资项目的选择[22]。由于信息不对称等原因，污水处理公司会面临各种风险选择，而公司的风险决策会受到公司风险承担水平的影响。①较高的风险承担水平意味着公司较多选择高风险、高收益的投资机会，开展更多的技术研发项目，同时伴随着高资本性支出，说明公司对投资机会的利用更充分[11]。②技术创新理论认为技术创新具有高风险、高回报的特性，因此要求公司具有较高的风险承担水平。公司风险承担水平越高，越容易面对研发活动中的不确定性，公司会有更高的创造积极性和更多的研发投入[13]。③资源基础理论认为公司的竞争优势更在于持有资源的异质性，风险承担能力较强的公司更易于将其所有的一般性资源转换为异质性资源。较多的异质性资源有利于促进公司的科技创新，从而促使公司进行更多的研发活动[23]。

进攻型战略具有创新型导向，公司在选择扩张时需进行较多探索以获得更多机遇，结果也有较大的不确定性，因此要承担可能失败的风险。同时实施进攻型战略的公司会倾向于选择激进的经营行为，可能会加剧股东与管理层信息的不对称程度，产生过度投资，从而增加投资项目的风险，提升公司的风险承担水平。根据金融学理论，高风险往往伴随着高收益，较高的风险承担水平有利于促进管理者增加创新投资，增加研发投入，提高公司的核心竞争力，进而提高公司的资本配置效率和企业价值[24]。陆松新[25]的研究结果同样表明，较高的风险承担水平会促使公司增加研发创新投入，从而促进公司的持续发展。相反实施防守型战略的公司更倾向于选择投资回报低且稳定的项目，集中在固定的产品市场，减弱公司寻求风险承担的动机，降低了风险承担水平，从而减少了研发投入。

基于此，提出假设H2：风险承担对公司研发投入具有正向影响，风险承担水平越高，公司的研发投入强度越大。

3 研究设计

3.1 样本选择和数据来源

涉及污水处理业务的已发债企业有87家，其中已发债的上市公司有24家。选取2013—2017年沪深A股中主营业务为污水处理业务的上市公司为研究样本。为保证相关数据的有效性，按以下标准对样本进行筛选：①剔除未披露研发投入数据或数据不完整的公司。②剔除污水处理业务占比极少的5家。③剔除在香港上市的2家。最后由13家污水处理上市公司5年的面板数据，共计65个观测值为最终研究样本。本文研发投入等数据主要来源于国泰君安数据库和巨潮资讯网公布的上市公司年报。

3.2 变量设计

研究探讨公司战略、风险承担与研发投入之间的关系，其中研发投入是被解释变量，公司战略和风险承担是解释变量。变量的说明如表1所示。

表1 变量定义与测度

3.2.1被解释变量

研发投入主要指企业在开展创造性科研活动中的一系列费用支出。以往研究多采用两种方法作为研发投入强度的衡量标准：①研发费用占主营业务收入的比例；②研发费用占当年末总资产的比例。本文借鉴鲍新中[3]等的研究，采用研发费用占主营业务收入的比例作为研发投入的替代变量。

3.2.2解释变量

3.2.2.1公司战略

参照Bentley等[26]对公司战略的划分方法，从6个维度构建一个离散变量来度量公司战略。Bentley等认为公司战略主要从六方面度量战略的激进程度：①研发支出与销售收入之比，反映了公司对于研发行为的投入程度。相较于防守型公司，进攻型公司有更多的技术创新行为，因此会有更高比例的研发支出。②员工人数与销售收入之比，反映了公司生产及服务的效率。进攻型公司相较于防守型公司对效率要求较低，同等销售收入下对人员需求更多。③销售收入的历史增长率。进攻型公司成长性较好，因此通常有更高的销售收入增长率。④销售费用和管理费用与销售收入之比。进攻型公司要进行市场扩张，因此该比值相对较高。⑤员工人数波动性。进攻型公司稳定性较差，因此该比值相对较高。⑥固定资产与总资产之比。进攻型公司通常有较高的人力资源密度，而固定资产占比较低。参照相关研究，首先求出上述6个变量过去5年的平均值。对于前5个变量，在每一个“年度-行业”样本中从小到大分为5组，分数分别赋为0分到4分。较之于前5个指标，第6个指标的评分方式相反，指标与得分呈负相关关系，即最大的组赋值0分，次大的组赋值1分，直至最小的组赋值4分。经过赋值运算后，每个公司得到6个分数，将“公司-年”样本的6个变量得分相加，可得到分数介于0～24分的离散变量S。S分数与公司战略激进性呈正相关，即分数越低，意味着公司战略越保守，得分越高，意味着公司战略越激进。

3.2.2.2风险承担

根据对以往文献的总结和分析，目前对于衡量风险承担的广为认可的方法主要有4种：政策行为、业绩表现、态度指标和生存状况。政策行为主要包括研发强度与杠杆，该方法较为片面，指标效度较低。生存状况主要基于企业的生存可能性来进行度量，存在着粗略、肤浅等局限，精细度不能满足要求。态度指标采用失败容忍度进行衡量，样本局限性会影响衡量的准确性。业绩表现主要包括企业盈利的波动性、股票回报率的年度波动和ROA的最大值、最小值之差，该方法较为准确和全面。由于以往文献中企业盈利的波动性这一方法应用更为广泛，因此参考李文贵等[14]的相关研究，选用σ(ROA，i)来衡量企业风险承担水平RT，it，i代表企业，t代表时段。ROA，i表示企业i相应年度的息税折旧及摊销前利润(EBITDA)与当年末资产总额的比率。计算波动性时，首先对企业每一年的ROA用行业平均值进行调整，然后以3年为一观测时段，以滚动计算的方式计算该时段内经调整后的ROA的标准差。即：

(1)

其中N=3

(2)

3.2.3控制变量

参考刘鑫等[4]相关研究，选取以下可能的影响变量作为控制变量。

a. 公司成长性：主营业务增长率。上市公司的成长性有高低差异，不同的公司特征使其对研发投入的投资策略有所不同，根据解维敏等[5]的研究，公司成长性通过主营业务收入增长率来体现。

b. 盈利能力：营业利润与年末总资产之比。公司盈利性强时企业有较多的研发资金投入企业研发活动中，因此将其作为控制变量。

c. 资产规模：当年公司总资产的自然对数。公司在扩大规模的同时注重依靠新技术的应用与新产品的销售来获取市场份额，占领更多市场。然而，规模越大，公司内部研发投入占主营业务收入比例就会有所减小，不利于研发投入强度的增加。

d. 资产负债率：资产负债率表示公司的负债水平，保持在50%左右的水平较为适宜，其值越高，公司负债压力较大，不利于研发资金的投入，从而影响研发投入强度。

3.3 模型设定

为检验公司战略、风险承担对研发投入的影响，设定以下多元回归分析模型：

Rit=β0+β1Sit+β2Cit+εit

(3)

Rit=α0+α1RT，it+α2Cit+εit

(4)

式中：εit为随机干扰项；Cit为其他可能影响研发投入的控制变量，包括公司成长性、盈利能力、资产规模、资产负债率。

4 实证结果

4.1 描述性统计分析

主要的描述性统计结果如表2所示。研发投入的均值为2.250，标准差为2.200，最大值与中位数分别为11.729和1.890，可以看出样本公司整体研发投入强度较低，同时离散度较高。但较A股全行业而言，污水处理类环保行业研发投入强度超出行业平均水平，主要表现在研发费用和研发人员方面投入较多。一般认为，研发投入占营业收入比例达到5%公司才具有竞争力，而我国多数污水处理类公司还未达到该水平，并且远低于发达国家的投入比例。通过6项指标打分得出的公司战略离散变量，均值为11.950，标准差为3.228，最大值与最小值分别为17和4，中位数为12.5，说明各公司采取的公司战略的激进程度有较大差异。风险承担的均值为0.016，标准差为0.013，最大值与中位数分别为0.062和0.012，表明公司整体风险承担水平较低。

表2 变量的描述性统计

4.2 相关性分析

如表3所示，对各自变量间的相关性进行分析。

表3 各变量间的相关性分析

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平显著。

由表3可以看出，公司战略、风险承担与研发投入系数显著正相关，初步说明公司战略越激进，研发投入强度越大；风险承担水平越高，研发投入强度越大。同时，各自变量间相关性较小，大多相关系数在0.4以下，不存在明显的多重共线。

4.3 回归分析

表4为对模型1和模型2的回归结果，结果表明公司战略、风险承担与研发投入之间的关系。模型的F统计量通过显著性检验，说明模型较为准确与客观。R2较小，表明有其他因素对研发投入产生影响，不做额外分析。综合来看，该回归模型可以较为准确地解释被解释变量、解释变量与控制变量之间的关系。

表4 公司战略、风险承担与研发投入系数

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平显著。

模型1检验了公司战略对研发投入的影响，公司战略回归系数为0.002 0，回归结果表明加入公司成长性、盈利能力、资产规模和资产负债率等4个控制变量后，公司战略系数在5%的显著性水平下为正，说明公司战略对研发投入有正向影响(T=2.39)。从经济意义上看，公司战略越激进，研发投入强度越大，公司战略激进程度每增加1分值，会促进研发投入强度增加0.20%。可见当公司战略越激进，公司研发投入强度会增大，从而验证假设H1的正确性。这意味着，在公司投资过程中，相较于防守型战略的公司，进攻型战略的公司更倾向于选择高风险且具有正预期净现值的投资项目，从而增加相应的研发投入。

模型2检验了风险承担对研发投入的影响，风险承担回归系数为0.522，回归结果表明在控制公司成长性、盈利能力、资产规模和资产负债率后，风险承担系数在1%的显著性水平下为正，说明公司风险承担对研发投入有正向影响(T=2.93)。从经济意义上看，公司风险承担水平越高，研发投入强度越大，公司风险承担水平提高1%，研发投入强度将增加0.522%，可见当公司风险承担水平提高，会促进研发投入强度的增加，从而验证了假设H2的正确性。这意味着在竞争程度不断提高、市场化程度不断加深的情况下，风险承担水平较高的公司为获取更高的收益会有较高的创新积极性，因而也会有更多的研发投入。

5 结论与建议

5.1 结论

本文从污水处理公司战略的角度考察其对研发投入的影响，较之以往从较为单一的公司特征出发，公司战略指标更具综合性与概括性。公司战略目标的制定对公司的投融资决策、销售管理、创新研发等活动有一系列直接影响，而风险承担水平的高低对公司投资项目和研发活动的选择有重要影响，因此从更广阔的视角探讨公司战略对公司财务问题的影响，丰富了公司战略与风险承担理论的研究。

以13家污水处理上市公司2013—2017年面板数据为研究样本，实证分析了公司战略、风险承担对研发投入的影响。主要得出以下结论：公司战略与研发投入呈显著正相关关系，说明进攻型战略相较于防守型战略对公司研发活动有更强的驱动作用。风险承担与研发投入呈正相关关系，说明较高的风险承担水平对公司研发和创新活动有更强的促进作用。

5.2 政策建议

5.2.1完善相关法律法规，加大环保产业扶持力度

水环境质量的改善离不开系统施治和综合治理，政府的重视是污水处理行业发展的重要推动力。首先政府要不断完善相关法律政策，出台综合性强、能调节各方利益的有关再生水资源的法规，发挥再生水资源应有的社会效益[15]，并给予污水处理行业相应的政策优惠和补贴，培育专业化环境保护骨干企业，提升绿色发展能力。其次，生态环境保护政策中应当对受到政策影响的民众利益补偿做出规定，完善针对受影响民众的社会保障制度。最后，环境保护也可以促进经济发展。环境保护政策对经济长期利好，将生态环境保护与经济效益相结合，从环境保护投入向环境保护投资方向转变，有利于提高公司发展的积极性，实现社会效益与经济效益的双赢。

5.2.2转变发展战略，完善生态环境保护全产业链

目前污水处理企业逐步向生态环境保护领域转型发展，转变公司战略是推动其转型的重要途径。首先公司要学习国际先进的水务环境保护知识、装备制造及管理经验，使产品研发、产品质量、人才队伍建设与国际接轨。其次，积极响应国家“一带一路”的政策，优先开发“一带一路”沿线等国潜在项目，加强与国内外同行业公司的交流，促进公司环境业务的拓展。最后，合理利用政府补贴、税收优惠、技术奖励等扶持政策，积极拓展国内外其他水务环境保护市场，“投、融、建、运”多方发展，通过收购、合作、参股等形式引进先进技术与专业人才，发展环境保护设备工程、水资源循环再生等业务，增强企业业务整合优势，扩大国内外市场范围。

5.2.3顺应市场发展趋势，提高公司风险承担水平

污水处理行业对国家产业政策和环境保护投资规模依赖性较强，在市场扩张投资、经营管理、成本控制、环境保护督查等方面面临一系列风险，应整体提高污水处理行业风险承担水平。首先，公司应及时追踪最新市场信息，加强投资评价标准控制和科学决策管理，提升项目风险管控力度。同时积极探索拓展新项目的途径，发挥品牌优势。其次，面对业务拓展与规模扩张，公司应加强内控体系建设，完善投资、建设、运营等制度流程，提升经营管理水平，降低运行成本。最后，企业应严格执行相关法律法规，积极接受执法部门的相关检查，履行社会责任，充分发挥技术研发优势，确保考核达标，降低监管风险。

5.2.4强化研发体系建设、提升科技创新能力

在污水处理市场中，技术优势逐渐成为关键的竞争要素，因此公司要不断加强研发体系建设，提高技术水平。首先公司可建立研发投入核算体系与研发人员绩效考核机制，对员工进行现金、股权激励等奖励行为，吸引更多优秀技术研发人员，增加人才优势。其次，公司与高校、科研院所合作，成立联合研发中心，进行前沿技术研发、技术引进整合与引用，也可与同行业企业合作，解决技术、人才问题，降低技术研发风险。最后，与金融机构合作，引进战略投资者，拓宽融资渠道。如发行绿色债券等融资产品、开设PPP资产证券化项目等以筹集研发资金，降低研发资金风险。

5.3 研究创新点

a. 研究方向符合国家提出的大力发展节能环保产业的战略与规划，在此背景下探究公司战略、风险承担与研发投入的关系，丰富了有关公司战略的理论研究。

b. 不同于以往多数从公司单一特征进行研究，结论有一定局限性，本文从更为宽广的角度——公司战略指标来研究其对公司财务问题的影响，基于风险承担的视角认为进攻型公司战略对研发投入有较强的正向作用，并对提高风险承担水平提出相应对策。

c. 激进的公司战略更可能促使污水处理公司寻找具有正现金值、高风险和高回报的投资机会，从而加大研发投资以获取高收益，这不仅符合党中央提出的创新理念，同时转变经营战略、提高风险承担水平更能提高企业价值，从而促进污水处理公司的可持续性发展。