高声誉的财务顾问会提高并购绩效吗？

陈冀伟 国文婷

【摘 要】 并购重组是资本市场研究的热点话题，尤其是作为重要参与方的中介机构在并购重组中的作用近年来愈加受到学术界和实务界的重视。文章研究了高声誉财务顾问是否增加以及如何增加并购短期财富效应。结果表明，聘请高声誉财务顾问并不能显著提高并购短期绩效，但如果与此同时公告了高质量的并购信息，那么高声誉财务顾问可以显著增加并购短期财富效应。此外在替换了变量衡量指标、样本研究规模以及内生性检验方法之后该结论依然成立。研究成果丰富了中介机构、声誉机制和信息理论在并购领域中的应用。

【关键词】 并购信息质量; 财务顾问声誉; 累积超常收益

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）19-0103-07

一、引言

随着中国金融体系对外开放大门的逐渐敞开，资本市场并购迅速成为上市公司寻求企业扩张、优化产业结构、布局发展战略中的重要手段。与此同时财务顾问所参与的并购交易规模也从2012年的4 250亿元增长到2014年的11 786亿元[ 1 ]。然而学术界对于财务顾问，尤其是顶级财务顾问是否会增加并购短期财富效应以及如何增加并购短期财富效应仍存在大量争议。正因如此，本文重新审视了高声誉的财务顾问在并购短期绩效中的角色，以2012—2016年深圳交易所发生重大资产重组的上市公司为研究对象，探究了财务顾问声誉对并购累积超常收益的影响，并结合信息理论考察并购交易公告质量在此过程中的作用。结果发现，高声誉的财务顾问本身并不能显著提高累积超常收益;但如果聘请高声誉财务顾问的同时，公司公告了高质量的并购信息，那么高声誉的财务顾问可以显著提高累积超常收益。

本文的贡献可能体现在以下方面：（1）丰富了中介机构声誉研究的学术文献。当前声誉机制的研究多集中在审计师、事务所、管理层等领域，鲜有文献对财务顾问声誉进行较为系统的研究。（2）拓宽了并购重组信息方面的研究范畴。学术界当前关于并购重组多集中在支付方式、融资方式、并购类型、并购动机等领域，鲜有文献对并购公告信息本身进行系统性论述。（3）通过考虑并购信息与财务顾问声誉之间的联结和相互作用，提出了公司并购重组的财富效应获取途径和监管部门政策制定的理论依据。

二、文献回顾及研究假设

声誉理论认为，声誉是个人或群体所持有的认知[ 2-3 ]，是人们的印象和认知及质量信号的反映[ 4 ]。建立、保持和维护良好的声誉对于投资银行来说至关重要。研究发现，顶级投资银行作为并购财务顾问时不仅可以显著提高并购累积超常收益[ 5 ]，而且对于公司价值来说至关重要[ 6 ]。这主要是因为高质量的财务顾问通常拥有丰富的经验和卓越的专业知识，有能力寻找到更好的并购目标，创造更大的经营和财务协同效应[ 1，7 ]，也更容易履行好职能[ 8 ]。因此高声誉的财务顾问意味着更加勤勉尽责，对并购事件的处理和统筹能力更强，也更容易获得投资者的信任，越容易促成并购交易，相应地上市公司也更容易获得较高的累积超常收益。

但另有部分研究学者认为，由于超过80%的咨询费用是在合并之后支付的，而这些费用的规模通常取决于并购交易是否创造了价值，因此财务顾问的质量与股东回报之间不应存在关联[ 9 ]。类似地，Forte等[ 10 ]认为如果财务顾问收费以并购结果为依据，那么聘请财务顾问的选择与并购绩效之间并无关联。此外，Bowers和Miller[ 11 ]、Michel等[ 12 ]、Rau[ 5 ]以投行名字及市场份额为依据衡量财务顾问声誉，结果同样发现财务顾问声誉与并购绩效之间并不存在显著因果关系。因此财务顾问声誉可能并不会提高并购绩效。

由此本文提出如下研究假设：

H1a：财务顾问声誉越高，并购绩效越好。

H1b：财务顾问声誉与并购绩效之间不存在显著的因果关系。

理性学习理论认为，随着时间的推移，理性的投资者会不断根据新信息修正他们对不确定性较高信息的股价预期，信息风险将逐步释放，因此超常收益会逐渐消逝[ 13 ]，导致较低的累积超常收益;另外，信息质量好的股票有较少的信息不确定性，所以超常收益基本稳定，甚至导致高水平的累积超常收益[ 14 ]。

基于此，在并购重组中，如果公司聘请了高声誉的财务顾问，却披露低质量的并购公告，随着时间的推移，信息风险将逐步释放，投资者会通过获取的新信息修正预期，造成低水平的累积超常收益;如果公司不仅聘请高声誉的财务顾问，而且披露高质量的并购公告，也即并购公告信息不确定性程度较低，那么随着时间的推移，投资者很难获得并购交易新的相关信息来修正预期，超常收益可以长时间维持高水平，产生较高的累积超常收益。由此，本文提出研究假设2。

H2：聘请高声誉财务顾问的同时披露高质量的并购公告可以正向影响累积超常收益。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文以2012—2016年发生重大资产重组且在深圳交易所上市的公司为研究样本。为保证样本选取的合理性，依据如下条件进行筛选：（1）剔除ST和*ST的公司;（2）剔除股东信息、财务信息以及公司治理数据信息缺失的公司;（3）剔除金融类上市公司。经过以上对样本的筛选和处理，本文最终得到276笔上市公司重大资产重组交易。其中，并购公告信息披露完整性数据来源于巨潮资讯的首次并购公告页数[ 15 ]，真实性数据来源于深圳交易所的上市公司信息披露评级[ 16 ]，财务顾问声誉来源于证券业协会对证券公司的信用评级，并购相关数据来源于Wind数据库，公司财务数据来源于CSMAR数据库。

（二）模型设定及变量选择

为验证前述研究假設，本文基于并购信息披露质量和财务顾问声誉对短期财富效应的影响构建如下模型：

其中，模型（1）表示基准回归，旨在验证高声誉的财务顾问是否有助于提高并购短期财富效应;模型（2）是拓展回归，旨在明确并购报告信息披露质量调节高声誉财务顾问对并购短期财富效应的作用效果。CAR为被解释变量，DISCLOUR和REP为解释变量，DISCLOUR·REP为解释变量的交乘项，其他项为控制变量。具体变量定义参见表1。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2报告了本文变量的描述性统计结果。短期财富效应的均值大于零，表明平均来看，并购重组还是可能为企业带来短期财富效应的;并且随着窗口期的扩大，累积超常收益的均值也在增加。REP的最大值为8，均值为6.6449，表明样本中未聘请评级为AAA的证券公司作财务顾问，财务顾问的评级多处于BBB到A之间。DISCLOUR和REP的交乘项最大值恰好等于DISCLOUR的最大值和REP的最大值的乘积，表明聘请高声誉财务顾问的并购交易，上市公司也同时发布了高质量的并购公告。那么是否聘请高声誉的财务顾问就必然会影响上市公司发布的并购公告质量？

为了回答高声誉财务顾问是否影响并购公告质量，本文以证券公司信用评级B级为分界线，高于B级的认定为高声誉财务顾问，低于或等于B级的认定为低声誉财务顾问，对主要变量做了均值差异T检验，结果如表3所示。结果表明，财务顾问信用评级高并不会显著引起并购信息公告质量的提高，也不会提高并购公告的短期财富效应。这从数据特征统计层面验证了H1b。

（二）回归结果分析

财务顾问声誉与并购短期财富效应的实证结果如表4所示。本文分别以[-3，+3]、[-5，+5]、[-10，+10]为窗口期考察并购公告的短期财富效应。其中模型（1）列示的是财务顾问声誉对累积超常收益的影响，模型（2）在模型（1）的基础上加入了并购公告的信息披露质量。不难发现：第一，财务顾问声誉并不能够直接且显著地提高并购短期财富效应;第二，若聘请高声誉财务顾问的同时披露了高质量的并购信息，那么并购短期财富效应会显著提升，并且随着短期窗口的延长，高声誉财务顾问对并购累积超常收益的影响力也随之增加。虽然财务顾问声誉与并购信息披露质量交乘项系数显著为负，即二者之间在统计上是替代关系，但如果以高声誉财务顾问替代高质量的并购信息披露，短期绩效结果并不可观，如模型（1），反之只有高声誉的财务顾问与高质量的并购信息相结合，累积超常收益才会显著为正。上述结论也获得了李九斤等[ 17 ]、邓永勤和裴丽丽[ 18 ]等关于提升市场信心的同时也需要保证高质量信息论点的支持。由此验证了H1b和H2。

（三）稳健性检验

为确保实证结果的稳健性、强化实证分析意义，本文采用如下两种方法实施稳健性检验：第一，替代并购信息披露质量，以信息披露质量加1的自然对数来开展稳健性研究;第二，选取中小板和创业板上市的并购主体样本。对于短期财富效应，本文以[-10，10]窗口，即CAR_21作为被解释变量进行稳健性检验，检验结果如表5所示。结果与前述实证检验结果一致，表明聘请高声誉的财务顾问本身并不能够起到提高并购公告绩效的效果，但如果同时披露了高质量的并购公告，那么财务顾问的声誉可以起到正向影响短期并购绩效的效果。

（四）内生性分析

在并购信息披露和财务顾问声誉对短期并购财富效应影响的实务中，可能存在某些特征的公司会选择声誉较高的财务顾问，而这些特征恰好是影响累积超常收益的重要因素，比如规模大的收购方更倾向于聘请高声誉的财务顾问，而收购方规模同时又是影响并购短期财富效应的原因之一。因此模型可能存在内生性问题。为克服这类问题，本文采用Heckman[ 19 ]的两阶段模型进行检验。目前学术界对声誉的工具变量多采用地区发展水平来衡量，如黄俊和郭照蕊[ 20 ]、张婷婷等[ 21 ]以“地区媒体业发展水平”作为声誉的工具变量;马海涛等[ 22 ]以地域变量（REGION）作为声誉的工具变量，把上市公司注册地位于北京、上海、广州或深圳的REGION赋值为1，否则为0。因此本文拟借鉴现有工具变量的选择方法，以地区发展水平作为财务顾问声誉的工具变量。但与上述两种方法不同，本文对上市公司注册地位于长三角、环渤海和珠三角经济带的REGION赋值为1，否则为0。这主要是因为：其一，可能受网络媒体、移动媒体等线上传媒高速发展的影响，国家统计局网站数据显示，近年来纸质版的媒体报刊影印数量锐减，而学者以地区报纸印张数作为“地区媒体业发展水平”的衡量可能无法准确反映工具变量与财务顾问声誉之间的关系;其二，单纯以北京、上海、广州、深圳作为高发展水平的地区可能远远不够，尤其是近年来随着长三角一体化、京津冀协同发展和粤港澳大湾区等概念的提出，江苏、天津等地区的发展速度和质量大幅提升。因此，本文选择以长三角、环渤海和珠三角经济带作为财务顾问声誉的工具变量具有学术和实践双重意义。

1.不考虑并购信息披露质量的内生性检验模型

2.考虑并购信息披露质量的内生性检验模型

本文以Heckman的两阶段回归结果为基础，通过GMM检验消除异方差的影响，通过LIML检验印证“不存在弱工具变量”。表6为考虑内生性的检验结果。不难发现：2SLS回归结果中，第一阶段工具变量REGION的p值在5%的水平显著;GMM、LIML与2SLS检验的显著性结果类似，系数估值接近，表明不存在弱工具变量。因此考虑内生性的检验结果与实证结果基本一致，这也表明本文实证结论不受内生性问题的影响。

（五）进一步实证分析

为进一步了解财务顾问声誉对并购短期财富效应的影响，本文选取不同产权性质和不同外部治理环境分别进行实证分析。具体而言，依据样本公司特征对样本进行分组，依据外部治理环境把样本公司按樊纲、王小鲁2012年的《中国市场化指数》从高到低进行排序，高于中位数的部分作为高市场化组，低于中位数的部分作为低市场化组。进一步检验结果如表7所示。当公司属于国有产权、外部治理环境较好的时候，二者不存在显著因果关系，这表明当公司给予市场投资者更踏实的感觉时，市场对并购事件的反应并不受聘请的财务顾问声誉的影响;反之，当公司国家机构及部门背书情况较少以及所處整体环境较差的时候，市场投资者更相信高声誉的财务顾问和高质量的并购公告信息。

五、结论与启示

本文选取2012—2016年发生重大并购事件的中国深圳交易所上市的A股公司为研究样本，检验了高声誉的财务顾问是否有助于并购绩效的提高。结果发现，高声誉的财务顾问并不能显著提高累积超常收益;但如果聘请高声誉财务顾问的同时，公告了高质量的并购信息，那么高声誉财务顾问可以显著提高累积超常收益。此外，本文还按照产权性质、市场化程度分子样本检验财务顾问声誉对并购累积超常收益的影响，结果发现，当上市公司属于非国有企业或者上市公司位于外部治理环境较差的地区时，聘请了高声誉的财务顾问可以在披露高质量的并购信息时显著提高并购短期绩效，这也表明高声誉和高质量在某种程度上可以增加投资者对上市公司的信心。

本研究不仅在学术上丰富了声誉机制和信息理论的研究范畴，还具有重要的现实意义。对收购方而言，聘请高声誉的财务顾问本身并不会正向提高并购市场反应，还需要同时披露高质量的并购信息;对财务顾问而言，更进一步地提高自身声誉、完善声誉机制对提高客户信任度和机构公信力具有不容小觑的作用;对监管机构而言，本研究提供了关于强化并购信息披露制度的理论依据，也必然会增加政策实施的接受度和监管对象的主观能动性;对市场投资者而言，选取并购信息质量高且聘请了高声誉财务顾问的收购方对提升自身的短线收益可能更有意义。

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