“沪港通”交易制度影响企业R&D投资的机制研究——股价信息含量的中介作用

王敬勇 丁媛媛 李新伟 凌华

一、引言

近年来，扩大资本市场对外开放成为我国金融领域改革的热点问题之一, 十九大报告也强调了资本市场改革、发展需要达到更高水平、更高层次这一要求，加强资本市场互联互通更是完善市场体系建设的重要组成部分。相比其他国家和新兴市场，我国境外投资人投资规模占全球跨境资产总规模的比例较低，“沪港通”机制正是在这一背景下应运而生。该交易制度的实施使得香港投资者可以直接投资于沪股通标的股票，缓解了对境外投资者进入内地市场开展投资的限制，促进了两地资本市场的互惠互利（钟覃琳和陆正飞，2018），而境内外资本市场的互联互通则意味着成熟的境外机构投资者的进入能够进一步改善内地股市的投资者结构、合理地引导价值投资理念，优化内地市场投资者的投资策略，深刻影响着我国A股资本市场的股票定价效率、价值投资（Spiegel & Subrahmanyam，1992），甚至更为微观地影响企业的投资决策，尤其是对企业业绩提升和长期价值创造有着重要意义的R&D投资决策。

在知识经济时代大背景下，随着创新驱动战略的提出，知识创新和技术创新俨然已成为企业获得核心竞争力和增强组织动态能力的重要途径，R&D投入作为企业开放式创新活动中的重要基础和支撑，是企业获取专利、技术等创新产出的基本前提，在促进企业创新绩效提升、盈利能力增强等方面发挥着巨大作用，与企业利润的增加、生产率的提升以及价值创造和增值过程紧密关联（Los B等，2000）。

而企业微观层面R&D投资决策不仅来源于企业的内部驱动力的激励，对风险和收益的权衡，还受到宏观层面诸多因素和政策的综合作用，如：政府补助、税收优惠政策、货币政策以及金融发展和金融创新等（张帆，2017）。因此，研究金融发展的重要阶段性成果“沪港通”机制的实施如何影响、引导实体经济中的企业R&D投资行为，便有了重要的理论价值和现实意义，而“沪港通”政策通过什么样的机理和路径影响着企业R&D投资，也正是本文探究的问题。

二、“沪港通”政策与企业R&D投资决策

近年来，学术界针对“沪港通”政策实施效果的研究源源不断，而现阶段关于这一政策的研究主要集中于以下两个方向：

一是基于“有效市场假说”等理论，进行股票市场的价格波动和联动（陈九生和周孝华，2017）、股票定价效率（胡振华和刘佩瑶，2018； Bae et al.，2012）以及股价崩盘风险（华鸣和孙谦，2018）等方面的研究；二是强调股票市场开放具有“治理效应”，能够提升公司治理水平，沪港通交易制度的实施会促使众多分析师、媒体、审计机构等中介机构加强跟踪上市公司的频度和力度，从外部施压强化对上市公司的监督，约束管理层盈余管理动机和行为，强化治理层的监督职能，促进信息披露水平的提升，减少交易成本（Karamanou & Vafeas，2010），降低公司与外部投资者之间的信息不对称程度，提升会计稳健性以及提高审计质量，改善公司信息环境。

而R&D投资更是受到宏观和微观层面诸多因素的影响：从宏观层面来说，一方面是财税激励政策，这主要包括直接的政府R&D投入和间接的研发费用加计扣除等税收优惠政策，而且这两种方式对企业研发投资的激励效应和影响程度有所不同，尤其体现在创新型高科技企业等新兴企业（苏娜，2019）；另一方面，金融发展、区域创新体系、市场化改革、环境规制以及货币政策等往往影响着企业的外部市场环境进而影响着企业的研发投资。从微观层面来说，影响因素也非常复杂，主要和公司治理机制和水平以及资本结构密不可分（Barker, V.& G. Mueller，2002）。此外，企业微观个体之间由于知识外溢、知识粘性而进行的互动也会影响企业的研发投资动机和决策。

本文认为，在研究外部金融市场相关政策对企业这一微观个体行为的影响时，股价信息含量作为外部市场因素和内部管理、治理因素共同作用的结果，是一个重要的切入点，在研究“沪港通”交易制度和R&D投资关系中起到了重要的中介作用。“沪港通”这一交易制度通过优化投资者结构，利用其较强的信息搜集能力、更为理性的市场交易行为以及对治理水平的提升增加了股价信息含量,更有效地发挥了股价的市场资源配置功能,并通过股价信息反馈效应和融资机制作用于企业R&D投资决策。以股权信息含量作为联结“沪港通”宏观市场开放政策和微观层面企业研发投资行为之间的纽带，能够更好地梳理出前者对于后者的影响作用机理，反映出资本市场开放、流通对于促进产业升级、实体经济高质量发展的重要意义。

图1 “沪港通”交易机制影响股价信息含量的途径

三、“沪港通”政策影响股价信息含量的机制

（一） “沪港通”政策和股价信息含量之间的关系

针对“沪港通”政策与股价信息含量关系的研究是众多学者感兴趣的热点领域，也是学者们研究资本市场开放和市场效率关系的切入点。有些学者认为，“沪港通”作为资本市场开放的重要表现，通过直接和间接两种途径提高股票价格的信息含量,前者主要指的是通过频繁的市场交易将公司特质信息纳入股票价格，后者是指通过引入境外机构投资者完善公司的治理机制、提升治理水平来实现（Ferreira & Matos，2008），这两种方式都能够降低股价同步性以提高资本市场的信息效率和定价效率，凸显出价格对资源配置的引导功能。此外，“沪港通”这一机制包含着资金的双边流动，需要区分“沪股通”和“港股通”交易活动对股票标的“信息含量”产生的影响。吕大永和万孝园（2017）在探究“沪港通”机制是否提高了沪市标的股价信息含量这一问题时，认为“沪股通”交易降低了沪股通标的信息含量，而港股通交易活动则提高了信息含量，两个方向的资金流动所产生的结果也截然不同。

而国外学者对于资本市场开放、股票市场开放以及金融自由化与股价信息含量的研究则更加广泛，“股价信息含量是影响股市信息效率的核心要素之一”这一观点已经被广泛地接受，后续的相关研究也层出不穷。Kim & Singal (2000) 发现在股票市场开放后股价同步性现象减少,金融市场开放能够促进拥有私人信息的境外投资者进入国内市场，通过市场交易行为将其所掌握的信息融入价格并通过股价的波动反映出来，从而加强了股价反映信息的程度，提高了股价的信息效率；Song等(2003)、Cajueiro et al. (2009) 和Umutlu(2010)以韩国、巴西等新兴国家金融市场自由化改革为切入点，研究发现：金融自由化的确能够有助于引入更广泛的投资进入, 基于个体特征的特质性股票价格差异不断显现，更加理性的股票定价行为则有所增加，股价同步性现象减少，能够在一定程度上降低市场波动, 发挥稳定资本市场以及提高股票市场信息效率的作用。

（二）“沪港通”政策影响股价信息含量的直接和间接途径

结合以上学者的研究，本文认为“沪港通”交易制度的启动作为促进资本市场开放迈入新阶段的标志性事件，能够吸引境外较为发达的资本市场中更为成熟的机构投资者进入内地股市，通过沪股通渠道参与权益性资产配置，并通过直接和间接两种途径增强股票的信息含量（如图1所示）。

1.“沪港通”交易制度影响股价信息含量的直接途径

与香港股市等较为发达的资本市场相比，内地资本市场的主要参与者是缺乏专业分析能力和经验的个人投资者，而其交易量占据了超过市场总交易量80%的份额，境内个人投资者受有限注意力制约和对信息收集成本的考虑，对“二手”信息过于依赖；同时个人投资者往往出于短期内的投机目的，更容易受到行为偏差的影响，使得市场上股价同步性现象较为凸显，股价信息含量较低，从而导致股票价值偏离公司实际价值，使得资本市场资源配置趋于低效率。

成熟境外投资者依托其强大的资金实力和职业分析师团队，利用社会网络发挥其较强的信息获取、挖掘渠道和信息分析、整合能力，获得境内的个人投资者无法获取的私有特质性信息，并通过买入卖出等频繁的市场交易，将其获取的私有信息反映在股价中，直接传递给市场中其他投资者，从而减少股票错误定价的可能性。

2.“沪港通”交易制度影响股价信息含量的间接途径

来自港股市场境外机构投资者资金雄厚、持股比例较大，出于长期持有股份以获得业绩改善、价值提升带来的长远利益流入的动机，往往更倾向于发挥治理机制以监督和约束管理层的行为，优化治理结构，促进私有信息披露程度和质量的提高，从而利用这一间接途径更好地推动私有信息纳入股票价格，提高股价信息含量。

境外机构投资者参与公司治理的主要途径是通过在公司内部直接参与管理层沟通等方式，其拥有庞大的资金量、具备专业的信息搜集和分析优势，监督成本较低并且加强监督所获得的收益远超过成本(Grossman &Stiglitz，1980) ；此外，区别于持股比例较低的个人投资者，机构投资者的高持股比例意味着其在股东大会相关决策的表决中拥有更多的发言权,能够影响董事会等治理层的选举和内部人员结构，甚至可以直接参与公司在经营业务活动开展、投融资等发展战略以及财务等方面的重大决策（李维安和李滨，2008），促进企业信息披露，使得内部特质性信息更好地纳入股价，实现提升股价信息含量的目的。

图2 股价信息含量影响R&D投资决策的机制

四、股价信息含量影响企业R&D投资决策的机制

（一）股价信息含量与R&D投资决策之间的关系

Mathers A & Wang B（2017）分别以股价非同步性和专利数量以及被引用次数来衡量股价信息含量和创新成果，从而探究企业的研发投资决策和成果是否会因为企业股价信息的反映而得到改善。研究发现，股价信息含量较高的公司相应地获得更好的研发产出；再者，当管理者对最优创新策略缺乏经验或面临更大的不确定性时，股价中所包含的信息对研发策略和创新行为的引导作用则更为凸显，并且股价信息对R&D投资决策的引导作用会因企业的规模和产权性质而有 所 区 别。Chen Q et al（2007）在研究股价信息含量与股价—投资敏感性之间的关系时，发现股价非同步性和知情交易概率两项指标对公司股价—投资敏感性有较强的正向影响，管理层可以从股价的特质性私人信息中增强对公司基本面的了解，并通过学习效应将这些信息纳入公司的投资决策中。邓伟和陆敏（2019）在探究股价信息含量对公司研发活动的影响时，发现了研发投资-股价敏感性与股价信息含量之间的显著的正相关关系，此外，融资约束、股权结构等因素对这两者之间的关系存在调节作用。再者，股价信息含量的高低能够影响企业的融资成本，进而影响着企业的R&D投资决策。当股价信息含量越高时，股价低估的程度会越低，带来企业融资成本的下降，使得企业融资约束状况改善，可获取的资金较为充足，能够为R&D投资提供融资支持（连立帅等，2019）。

（二）股价信息含量影响R&D投资决策的反馈机制和融资机制

结合上述学者们的研究，本文认为区别于一般固定资产投资，企业R&D投资由于具有高风险性和研发收益不确定性，使得许多企业面临投资不足或投资过度的现象，造成创新产出的不足或者是资源浪费、投资活动缺乏经济性，成本收益失衡，较高的股价信息含量能够通过反馈机制和融资机制两个途径降低R&D投资的风险，从而提高R&D投资的效率（如图2所示）。

1.股价信息含量影响R&D投资决策的反馈机制

研发活动的高风险性使得企业管理层在开展研发活动、进行R&D投资决策时往往要考虑其巨大的不确定性导致的风险和成本。而从股价信息的反馈机制这一角度来看，外部投资者、尤其是成熟的境外机构投资者能够进行更为理性的市场交易，并将这一行为作为信息传输渠道，把他们获悉的有关R&D项目的信息反馈给企业管理层，这就表明：较高的股价信息含量使得管理层能够依据股价的波动得知投资人对研发创新活动中风险和收益的预期，通过学习效应获取对投资决策的有效资源，进而降低研发投资的不确定性，减少试错成本并且降低研发投资风险，也可以使公司管理层合理调整R&D投资规模，避免规模过小或过大的情况，提高研发投资的效率。这就意味着，当企业股价具备较高的信息含量时，股价信息通过反馈机制作用于上市公司R&D投资决策的效果会更强。

Bond et al.（2012）在研究资本市场对企业投资行为的影响时，发现上市公司管理层在制定投资决策时，倾向于利用多方资源和社会网络搜寻与该决策相关的公开、市场和私人信息，以尽可能规避风险、减少决策失误，进而推动投资决策得以成功。当股价信息含量较高时，往往意味着股价中蕴藏着管理层由于各种原因无法获取的非公开、特质性信息，这会启发管理层充分搜寻、分析和利用这些特质性信息，从而调整、优化投资决策的制定，加大决策成功的概率。Luo Y（2005）也认为相较于股价信息含量较低、股票定价效率不高的情况，当股价的信息含量越高时，管理层的投资决策行为与企业股价的之间的联系强度趋于增加。如果上市公司管理层忽视股价中蕴藏的有效决策信息，可能会引起外部投资者做出导致公司股价下跌、市场价值减少的交易行为。

2.股价信息含量影响R&D投资决策的融资机制

股价信息含量影响R&D投资决策的融资机制主要体现在：当企业的股价信息含量较高时，股价偏离公司实际价值的程度会相应地降低，股价被低估的可能性会较小，那么较为合理的股价便会吸引更多的投资人向企业注入资金，使得上市公司能够拓展融资渠道，降低融资成本，更容易获得较大的外部融资额度，进一步地推动融资约束情况得到缓解，在这种情况下企业可获取充足的资金从而为进行R&D投资、开展内部创新活动提供融资方面的支撑。

众多学者针对股价是否会通过融资渠道影响公司投资水平这一问题进行了一系列的研究，发现当股价信息含量不高时，往往会通过股价的高估或者低估显现出来，而股价定价偏误会从不同方向影响企业的融资情况，进而影响企业利用募集的资金进行固定资产投资以及研发投资的规模和效率。当股价低于基本面时，股价未能反映出企业某项R&D投资项目未来真实的收益流入，而这一估值偏差恰恰会使得企业在内源融资不足时外部融资困难重重、尤其是股权融资这一方式受限，丧失了获得高研发投资回报的机会。毫无疑问，融资约束影响着众多行业创新活动中的研发投资规模和强度，在某个区间范围内，融资约束与企业研发投入往往呈现出显著的负相关关系,融资约束程度越高,企业研发投入越低，同时，考虑了地域、行业、企业所处发展阶段，也能得出二者之间类似的关系。此外，在企业股价信息含量较低的情况下，企业外部融资受限不仅仅体现在股权融资方面，还会蔓延至债券市场，带来债券融资成本的提高，进而影响企业R&D投资的项目选择和规模。

图3 “沪港通”交易制度影响企业R&D投资的机制

五、结论和建议

上文分析了“沪港通”交易制度如何通过直接和间接途径影响股价信息含量，以及股价信息含量又是如何通过反馈机制和融资机制影响企业的R&D投资决策，完成了“沪港通”政策影响企业R&D投资机制的搭建（如图3所示）。

而为了促进股价信息含量的提升，促进“沪港通”制度影响企业R&D投资的这一机制更好地发挥效用，本文提出以下建议：从企业本身来说，需要强化对管理层的约束和监督，加强对财务信息以及非财务信息的披露，从而将更多的企业特质性信息纳入股价，提升其信息含量，此外，管理层在进行R&D投资决策时还需要拓展信息学习，及时从股价的变动中获取外部投资者和其他利益相关者掌握的与公司相关的非公开信息，并将其利用于R&D投资决策的过程中，降低研发投资的风险；对来自香港的成熟投资者而言，需要利用其专业素养和丰富的经验拓展信息搜集渠道，获取更多与R&D投资有关的信息，并将高质量的信息通过市场交易反映在股价中，减少股价中的“噪音”；最后，还需要市场监督者，如证监会、分析师以及审计机构等发挥好监督作用，使得股价中有效信息增加、无效的干扰信息减少，从而减少股票定价偏误现象尤其是股价低估现象发生的可能性，便于获取更多的外部融资以支持企业R&D活动的开展。