新兴经济体跨境资本流动风险研究

于衍淇

【摘 要】自21世纪以来，新兴经济体经历了跨境资本流入、流出和再流入三个阶段。目前，新兴经济体金融市场总体稳定，跨境资本保持持续流入，但仍在很大程度上受到发达经济体货币政策和全球重大政治事件的影响，造成资本流向逆转或剧烈波动。经济体全球化和金融一体化必然增大了跨境资本流动对新兴经济体金融体系的影响，且跨境资本时进时出的双向波动必然成为是一种新趋势。对于中国而言，资本账户的渐进开放和人民币国际化的稳步推进，跨境资本流动对国内金融体系影响的深度和广度将会进一步加大。为避免跨境资本过度波动引致金融风险，新兴经济体应加强对跨境资本流动的监测，开展国家间资本流动监管合作;深化金融体制改革，完善跨境资本流动双向管理;加速经济转型升级，促进新兴经济体内部资本流动。

【关键词】新兴经济体;跨境资本流动;外债风险

一、21世纪后的新兴经济体跨境资本流动

21世纪以来，全球跨境资本流动规模呈现迅速增长，占GDP的比重由20世纪末的不到百分之十迅速上升至危机爆发前的超百分之二十。其中，新兴经济体吸引了大量的国际资本，图1显示，主要新兴经济体在21世纪后跨境资本净流入迅速增长。较快的经济增长速度和较高的资本回报，吸引了国际资本的高强度流入新兴经济体直至全球金融危机前夕。全球金融危机爆发后，国际投资规模大幅下降，新兴经济体跨境资本流入遭遇突然中止和逆转，引发了资本市场震荡和汇率的大幅波动。危机后，新兴经济体快速恢复增长势头，而发达经济体则一直无法走出危机的阴霾，为刺激经济复苏，发达经济体实行量化宽松的货币政策，造成国际市场流动性泛滥，相当规模的流入经济增长前景好的新兴经济体，带来了新兴经济体跨境资本流入规模的进一步上升。

新兴经济体跨境资本持续流入一直持续到2013年，2014年，新兴经济体跨境资本出现在2008年全球金融危机以来的首次净流出，如图2，2013年后E11国家净流入规模迅速降低，并出现资本持续净流出。这主要是由于2013年5月美联储宣布逐步退出资产购买计划，给全球释放出经济复苏的信号，引发国际资本流向变化。国际资本的迅速撤离，引发了新兴经济体外汇市场和资本市场的动荡。

随着新兴经济体经济基本面的改善和美联储加息幅度和节奏缓于预期，新兴经济体资本流出趋势放缓，E11国家自2017年后再次出现跨境资本净流入。目前，新兴经济体经济增长势头良好、金融市场表现稳定，跨境资本流动处于相对稳定状态，但仍易受发达经济体货币政策溢出效应的影响。2019年7月底，美联储再次下调联邦基金利率25个基点，国际市场宽松的流动性，可能会进一步促进新兴经济体跨境资本的流入，但不排除资本净流出的可能性。随着经济全球化和金融一体化程度的加深，跨境资本在国家间流动将更加频繁，因此跨境资本双向流动是必然趋势。

二、跨境资本流入阶段易导致融资过度

跨境资本主要通过外商直接投资、国际证券投资和跨国银行贷款三种形式进入新兴经济体，由于证券投资和银行信贷流动性相对强，属于中短期资本流动，在全球金融风险上升时容易出现短时大规模流出，因此相对于直接投资资本流动，其所蕴含的风险更大。

金融危机前，非居民资本流入主要通过短期批发性融资的形式将资本投放于银行体系，银行通过放贷或投资等形式将资本投放于国内金融市场。大规模短期资本流入银行体系，导致银行资产负债表规模迅速扩张和非核心负债大幅增长，银行偿债压力增大。由于是通过境外进行融资，因此有相当一部分资本是以外币方式流入银行体系，如果不能有效对对冲汇率风险，将导致银行出现负债型货币错配问题。危机后，发达经济体的去杠杆化减少了对于银行资本的投放，又由于证券市场的迅速发展以及债券收益率普遍高于发达经济体，因此以债务形式的资本流入规模在金融危机后逐渐扩大。一方面，新兴经济体金融机构、非金融企业以及政府通过在境内发行本币债券，使国内证券市场的波动极易受到短期资本流动的影响;另一方面，金融机构及非金融企业通过境外及离岸市场获得的外币融资极易受汇率波动的影响。

三、跨境资本外流阶段时引发汇率和资产价格下跌

美联储在2013年5月宣布逐步退出资产购买计划后，新兴经济体与发达经济体收益率收窄的预期增大，新兴经济体投资组合中较低收益以及追求低风险偏好的部分投资资本流回美国。

在资产价格方面，对新兴经济体本币和资产需求的降低导致了汇率贬值和资产价格下跌。在资产价格方面，由于国际投资者大量抛售手中证券等资产，引起资产价格下跌，严重时会价格泡沫破裂引发新一轮金融危机;在汇率方面，跨境资本外流导致本币需求减少，美元等外币需求上升，造成汇率下跌。由于资本外流、汇率和资产价格下跌会产生不良市场预期，会进一步加速资本外流，产生资本外流、汇率和资产价格下跌，资本加速外流的恶性循环。

在债务融资方面，全球流动性收紧后，新兴经济体金融机构无法及时继续通过从境外借入短期资金满足资产扩张或债务清偿业务时，银行期限错配风险增大，同时银行流动性风险也会增大，当流动性严重不足极易导致银行破产。由于美元走强导致新兴经济体国内企业前期借入的美元债务实际所需偿还的本币增加，企业违约风险增大。

四、总结

目前，新兴经济体跨境资本呈现净流入状态，但跨境资本流动作为经济全球化的产物，其流向和波动性始终与收益和风险存在正相关关系。因此，新兴经济体应该加强对跨境资本流动的监测，降低风险资本的大量流入，避免在风险上升阶段引发风险急剧增大。此外，新兴经济体还应加速经济的转型升级，增强对国际资本的吸引力;还应深化金融体制改革，增强承受风险的能力;加强跨境资本流动的监测和管理，开展国家间资本流动监管合作。

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