当霍华德·马克斯遇到李迅雷、陈光明，他们聊什么？

李诗晨

5月8日，橡树资本（Oaktree Capital）创始人兼联席董事长霍华德·马克斯（Howard Marks）带来新书《周期》来到上海，他发表题为《掌握市场周期 将筹码紧握在自己手中》的演讲，再次强调价值投资理念和洞察与把握市场周期的原理。中泰证券首席经济学家李迅雷、睿远基金管理有限公司总经理陈光明、中欧国际工商学院荣誉退休教授陈杰平与霍华德·马克斯展开了精彩的对话。

如何把握市场周期？

陈光明：在我的投资生涯中，有两个人对我影响很深，一位是巴菲特，一位是霍华德·马克斯。2011年《投资最重要的事》出版后，更加坚定了我做价值投资、长期投资的信心，也让我在2012-2015年的这轮周期中，比上一轮周期做得更好一些。

周期的原理不难理解，难点在于，每个周期的幅度、长度、形态，都各不相同。比如，2008年很多人认为6000点跌到3000点就比较多了，结果最终跌破2000点；周期的长度相差也很大，比如中国的房地产自本世纪以来只有一个周期，美国股市过去30年大约就2.5个周期，但中国股市可能已经七八个来回了，对此您有没有什么法宝能更好地掌握周期，除了原理、定性以外，有没有什么定量的办法？

霍华德：市场会受到短期情绪波动的影响，没有放之四海皆准的方法来判断股价走势。短期反映的是投资者的情绪和片段，而非市场的内在价值。所以在短期赚钱时不要盲目沾沾自喜，亏钱时也要接受犯错误的自己。因为受到人类心理的影响，人们总会做出导致买高卖低的选择。我一直秉承我母亲一直告诉我的：便宜买来的东西高价卖。

如果你有足够强大的心理能长期持有，很大可能会收获高回报；如果能规避情绪的影响，深入判断市场内在价值，基本就能杜绝买高卖低。市场价格高时，我们应该卖；反之亦然。这是所谓逆势的投资行为。这种行为回报很高，但很少有人能做到。

如果你觉得自己情绪不够稳定、容易受到影响，可以选择专业投资者帮助你做投资。

李迅雷：信贷周期、心理周期、政策周期、市场周期，这么多周期中，哪个周期分析买入卖出的时机会更加合适？如何运用？

霍华德：我觉得变动最大的周期就是心理周期。如果我们看经济长期走势，波动还是比较稳定温和的。要想在市场中游刃有余，一定要把握人类的心理，更能知道短期市场的因素就是情绪和心理。

愿意做多中国股市

陈光明：做价值投资的人都相信均值回归，从相对估值的角度来看，历史均值是重要的参考指标，比如2007年的历史均值很高，这几年可能低一些。新兴市场的历史相对较短，均值的波动比较大，不够稳定，目前成熟市场的风险溢价平均可能在4%-5%，无风险利率比较透明。您认为，站在现在这个时点，中国市场风险溢价怎么定是比较合理的，原因是什么？

霍华德：中国的市盈率会下降，变成正常值。要看的不只是中国的历史估值，而是也要看其他国家的估值。比如美国标普500的平均估值自二战以来大概是16倍。

美国是成熟经济体，中国仍然是高增长市场，中国有发展红利，可能性很多，所以你们的市盈率应该比美国高一些。但是超过两倍甚至三倍，或许是过高了，应该思考是否要退出、削减中高风险资产。当然市，没有既定的法则。

市盈率仅仅是一个标准，我们还需要看到相对于其他竞争对手的成长潜力、产品的安全性，需要同时平衡很多因素，这也是投资行业的有趣之处。

李迅雷：最近中国投资者都在卖出股票，您觉得中国股市现在见底了吗？

霍华德：我对中国股市并不是专家，可能懂的还不如您多。股市从长期来看是价值机器，短期来看就是投资机器。股市不抢手，就会接受过多的抛盘，降至内在价值之下。所以我们要对内在价值有一个判断，要去看那些不被重视、内在价值被低估的股票。但只是看什么便宜就买什么也是有问题的，有时候也可以去买那些没有过多溢价的资产。

现在中国和新兴市场的股市还是比较便宜的。如果公司管理层足够优秀的话，我会愿意做多中国股市、成为中国股市的长期投资者。中国股市就像是一个年轻人，波动性一定会大于成熟市场，但年轻人有成长的潜力，未来是光明的。

美国经历最长复苏周期

李迅雷：中国居民大部分配置都在房地产，如何解读房地产周期？房地产周期接下来怎么表现？

霍华德：房地产市场里还有很多细分市场。在美国，一线城市的商业地产的房价很高。我们还有个资本化指标，出租地产的回报和投资在这个资本上的比值，现在大概在2.5%-3.5%，和股市债市比是比较低的。

橡树没有在一线城市投资房地产，而是投资在二线城市。二线城市房价涨幅没有一线快，价格比较低，成长性比较好，风险没那么大。危机后，美国新建住房项目停止，新的供应没有跟上，从而推高了价格，目前达到供应平衡点。我对美国一线城市房地产的看法比较谨慎，因为全球危机爆发以后，奢侈和高端地产市场表现较好，有很多新项目开工，对未来的市场造成一些压力。

陈杰平：目前的周期似乎比上一个周期要长。这个现象和技术有多大的关系？我怀疑这个周期即将进入下行，一些新的技术会起到作用，使周期变长。

霍华德：美国最长的经济复苏是十年。现在我们正处于第九年的第十个月，到7月1日，这就会变成最长的经济周期。一般而言，纪录一旦打破，我们就会假设这个周期不会再延长多久了。

大部分周期是往上的，但目前这个周期是非常平缓的。刚刚我说到很多时候周期往上过度了就会进入修正，但现在这个周期很平缓，正是因为这样，美国目前的复苏在我看來一定会成为历史上最长的一个复苏周期。

人口工作时间乘以工作效率，就是工作成果。一方面，技术不断进展，提高了单位时间工作效率；另一方面，很多人在失业，很大的挑战是被自动化替代的人如何能找到有尊严的工作。技术在进步，工作效率提升，而工作时间减少，这对经济会产生什么影响是很难预测的。

建议投资者稳定情绪、合理预期

陈杰平：对于新的、年轻的投资者有什么建议？

霍华德：情绪上的意志，坚定。投资并不像建造桥梁。投资中有很多令人失望的情况会出现。最伟大的投资者可能也只有65%的时候能作出正确决策。我们要能够承受模糊性、能够接受失败，还要能够度过艰难时刻。如果你有一个有力、严谨的投资态度，你仍然会遇到困境。

在你顺利的时候，不要许诺过多的回报，保持谨慎。所以情绪的稳定和合理的预期是十分重要的。

杰出的投资需要有良好、安全的估测，没有良好的判断的人没有办法获得杰出的投资。光是理解了这些，做不到也不行。要达到平均水平很容易，要高出平均很难。要实现平均水平的投资回报率的可能性是很高的。

陈光明：资产管理公司管理的是客户资金，需要客户的信任，然而客户信任是有限的，比较难平衡。您也谈到市场高估和低估的时间可能比您想象的长。作为资产管理人，应该怎么应对会比较好，您有何建议？

霍华德：资管人与客户的关系，带来了新一层的复杂性。应该重视客户教育，帮助他们理解未来会发生什么，并帮助他们做好准备，同时也要让他们看到有利时机。

市场大好时，要传达事情不会一直一帆风顺的概念；不好的时候，客户只想尽量减少损失，可能听不进去你的话。所以，我觉得最重要的是在市场风平浪静时教育客户，让客户有合理的预期。

有的客户说我只要每年翻一番就可以了，这就是不合理的预期。可能有人说，某某管理了三十年资产，从来没有一个月是亏钱的，你也要告诉客户这是不可能的。相信不可能的事情是不明智的；迅速致富同时不承担风险，也是不可能的；承担过度的风险，可能适得其反。

在投资中能犯的最大的错误就是低卖。损失无可弥补，无法在接下的上升周期中获利，这感觉太糟了，因此要控制自己在低点卖出的冲动。长期持有估值合理的证券是个不错的体验。