我国国债期货价格发现功能的实证研究

张调辉

【摘要】文章首先概述了期货与国债期货，简要介绍了价格发现的基本理论。接着选取2018年1月2日到2018年12月28日国债期货合约的日数据和上海证券交易所5年期国债指数净价的日数据，利用Eviews软件，分别进行单位根检验、Granger因果检验、协整检验、脉冲响应和方差分析。最后由实证分析得出我国国债期货的价格具备引导现货价格的功能，并在价格发现过程中发挥主导作用，当滞后期数不断加大时，国债期货价格可以解释46%左右的现货价格变动。

【关键词】国债期货;价格发现;引导关系;国债现货

1国债期货的概述

期货合约是期货交易所设计的一种交易，旨在顺应经济发展的形势，满足投资者在套期保值，套利和投机市场的需求。期货合约是指协议双方同意在约定的将来某个日期按照约定的条件（包括交割价格、交割地点、交割方式等）买入或卖出一定标准数量的某种金融工具的标准化协议。

国债期货，属于利率期货的范畴，它是以国债作为投资标的，在规避利率风险、价格发现等方面发挥着极大作用的高级金融衍生工具。目前，我国国债期货合约标的是面额100万元人民币，票面利率3%的5年期名义标准国债。

2期货价格发现功能的基本理论

2.1价格发现

价格发现功能是指买方和卖方在给定时间和地点达到货物质量和数量一致交易价格的过程。它包括市场结构、市场行为、市场信息、期货市场和风险管理。价格发现功能侧重于预测未来的价格趋势，在一定条件下，会影响投资者的投机决策。

2.2期货定价模型

国债期货定价模型是在无风险定价原理的基础上计算国债期货的理论价格。本文从无套利均衡的角度分析国债期货的定价模型，在连续复利法下，国债期货的理论价格为F=（S-I）er（T-t） ，F指期货合约的理论价格，S是指国债的现货价格，I是指期货有效期限内利息的现值，T为国债期货合约约定的到期日，t是现在时刻， r为t到T期间的市场无风险利率。

3我国国债期货价格发现功能的实证研究

3.1数据来源

本文选取的样本时段是2018年1月2日至2018年12月28日，除掉周末和节假日休市因素，共得到242组期货价格时间序列，选取国债期货交易合約的结算价作为样本数据（期货价格QH），选取上海证券交易所5年期国债指数的净价作为现货价格XH。

3.2实证分析

（1）单位根检验

根据检测结果，在5%置信水平下，国债期货价格的单位根值-1.167792和国债现货价格的单位根值-0.423717均大于临界值-2.873974，因此不能拒绝零假设，国债债券期货价格和国债现货都不是一个平稳的时间序列。但是，国债期货价格的一阶差分的单位根值-13.47331和国债现货价格的一阶差分的单位根值-9.61597都低于临界值-2.873974，因此拒绝原假设，期货价格和现货价格符合同阶单整。

（2）Granger因果关系检验

上述分析出国债期货价格和国债现货价格的一阶差分具有平稳性，为了进一步明确两者之间的关系，还要做Granger因果检验，验证具体导向关系。

经Granger因果检验，假设现货价格不是期货价格的格兰杰原因，在5%的显著水平下，F统计量的值小于滞后期的1，2，3和4对应的临界值，所以零假设不能拒绝，即现货价格不是期货价格的格兰杰原因，而假设期货价格不是现货价格的格兰杰原因，在相同的置信水平下，F统计量的值大于滞后期数1、2、3和4相应的临界值，因此零假设被拒绝，期货价格是现货价格的格兰杰原因。

（3）协整检验

Jonhansen协整检验是在时间序列向量自回归分析的空间结构和时间动态的基础上，检测两组时间序列的长期稳定关系的一种建模方法和理论分析方法。

由协整检验的结果得出，对于原假设“无协整关系”，迹统计量22.24181大于5%临界值15.4947，最大特征值统计量21.69680也大于临界值14.2646，所以拒绝原假设，国债期货价格和现货价格存在协整关系。对于原假设“最多一个协整变量”迹统计量的值0.545011和最大特征值统计量的值0.545011均小于临界值3.841466，不能拒绝原假设，表明短期内国债期货和现货价格之间可能偏离均衡状态，但是长期来看，它们保持着长期均衡关系。

（4）脉冲响应

分析脉冲响应图，期货价格在受到现货价格标准差信息影响后，第一个时期到第三个时期脉冲响应大都在零点上下波动，从第四个周期开始一直保持为零，符合正常时间序列的的脉冲响应。根据现货价格对期货价格施加标准差冲击的反应表明，现货价格对期货价格的脉冲响应，从第一期的1.1%起开始呈现上涨，然后再次下跌直至第五期达到零，从此一直接近于零。上述分析表明，在增加了标准差的冲击反应后，国债期货价格对国债的现货价格影响比较大。

（5）方差分析

方差分析阐述的意义是，利用每种结构的效果对内生变量变化的影响，从而达到观察随机扰动的每个项目对系统的重要性。

Eviews方差检验知，当滞后期为1时，总方差的88%来自现货市场的价格，只有12%来自期货市场的价格。然而，当滞后期数为2时，出现很大的变化，总方差中期货市场价格的方差迅速上升，达到27%，现货市场价格的方差下降到73%。当滞后期为12时，可以看出期货市场价格的方差50.14625已经超过了现货市场价格的方差49.85375。从第13期以后，随着滞后期数量的增加，总方差中现货市场价格的方差递减，到了第20个时期，大约只有45.73167，而期货市场价格的贡献率却上升到54.26833。通过方差分析，得出期货市场价格变动对现货市场有着非常重要的影响，当滞后期数继续增加时，国债期货市场价格QH变动可以解释现货价格XH变动的46%。因此，国债期货价格在价格发现过程中起着主导作用。

4结束语

本文从价格发现的引导关系分析我国国债期货市场的价格发现功能，得出的结论如下：

（1）中国国债期货价格和国债现货价格不是稳定的时间序列，在5%置信水平下，保持稳定时间序列的是，国债期货价格的一阶差分和国债现货价格的一阶差分，这两个序列满足单阶同整，因此可以进行协整检验和格兰杰因果关系检验。

（2）格兰杰因果关系检验结果表明，中国国债期货价格与国债现货价格之间存在单向关系，国债期货价格是国债现货价格的格兰杰原因。

（3）从协整检验的结果可以看出，中国国债期货的价格与现货价格之间存在长期协同关系。短期内，两者可能偏离平衡，但从长远来看他们之间依然保持这种平衡关系。

（4）从脉冲响应函数的分析来看，国债期货价格对国债现货市场价格的影响，大于国债现货市场的价格对国债期货价格的影响。

第五，通过方差分析，我们得出结论，期货市场的价格变化对现货市场有非常重要的影响。当滞后项目继续增加时，国债期货市场可以解释现货价格变化的50%。因此，国债期货价格具有价格发现功能，在价格发现过程中起着主导作用。