绿色资产证券化对可再生能源发电行业的金融支持

华冰　张颖

【摘要】全球能源互联网建设为可再生能源发电行业带来了新的发展机遇，但也需要更有力的金融支持。党的十九大报告提出建立健全绿色低碳循环发展的经济体系，发展绿色金融，壮大节能环保产业和清洁能源产业。绿色资产证券化作为绿色金融的创新型融资工具，拓宽了可再生能源发电行业的资金来源渠道。以新疆金风科技为例，分析该企业绿色资产证券化的背景，阐述其产品交易结构、具体过程安排与实施效果，总结绿色资产证券化的金融支持路径与作用成效，并提出相关政策建议，以期为可再生能源发电行业提供新的融资思路。

【关键词】绿色债券;绿色资产证券化;可再生能源发电行业;金融支持

【中图分类号】F832.5

【文献标识码】A

【文章編号】1004-0994（2019）10-0146-6

一、引言

习近平主席在联合国发展峰会上提出构建全球能源互联网的倡议。通过“智能电网+特高压电网+清洁能源”的模式，大力发展风能、水能和太阳能，形成以电为中心、以可再生能源为主导的能源全球配置新格局，实现清洁能源在全球范围的高效开发和可靠供应。我国可再生能源发电行业将迎来快速发展和全面国际化的战略机遇期，但也需要更有力的金融支持。党的十九大报告提出建立健全绿色低碳循环发展的经济体系，发展绿色金融，壮大节能环保产业、清洁生产产业和清洁能源产业。绿色债券作为绿色金融的直接融资工具，募集资金专门用于资助可以促进环境可持续发展的绿色项目和计划，有效地提高了绿色产业的融资可获得性。绿色资产证券化（Asset-BackedSecuritization，ABS）作为一种创新型绿色债券，是以具有稳定收益的基础资产或资产组合作为支持，在资本市场上发行绿色资产支持证券[1]。绿色资产证券化要求将募集的资金用于绿色资产，且以企业所拥有的绿色资产未来产生的现金流作为还款来源，在将绿色资产引入企业债券市场融资中扮演了重要的角色。

证监会首次发布的《资产证券化监管问答》明确鼓励绿色环保产业相关项目通过绿色资产证券化的方式融资发展。可再生能源发电行业在调整能源消费结构、增加清洁能源供应、实现节能减排等方面发挥了显著的环境效益。如何借助绿色资产证券化产品设计的灵活性获得便捷、低成本的金融支持，对于构建全球能源互联网和生态环境保护具有重要意义。

新疆金风科技股份有限公司是可再生能源发电行业中风力发电的代表性企业，其发行的“农银穗盈·金风科技风电收费收益权绿色资产支持证券”是上交所首单企业绿色资产支持证券。本文以新疆金风科技为例，分析该企业绿色资产证券化的背景，阐述其产品交易结构、具体过程安排与实施效果，总结绿色资产证券化的金融支持路径与作用成效，并提出相关政策建议，以期为可再生能源发电行业提供新的融资思路。

二、案例选择与研究方法

本文选择新疆金风科技发行的“农银穗盈·金风科技风电收费收益权绿色资产支持证券”作为研究对象，原因在于：首先，新疆金风科技是国内最大的风力发电机组整机制造商，主要进行大型风力发电机组的研发、生产、销售，并且提供风电场的开发、投资、建设运营以及相关技术咨询等服务，是典型的可再生能源发电企业;其次，新疆金风科技在香港联交所发行了中国首只绿色企业债券，获得了来自全球66个机构投资者账户近5倍的超额认购[2]，是首家在境外成功发行绿色债券的中国企业，具有绿色债券的发行经验。此外，本项目是上交所首单企业绿色资产证券化项目，也是国内首单由国际知名绿色认证机构进行双认证的绿色资产证券化项目，本项目对行业内其他企业通过绿色资产证券化获得金融支持具有显著的示范意义。

为保证案例研究的信度和效度，严格按照案例分析法的实施流程，确立研究主题和资料搜集对象，设立资料搜集计划并分析文字数据，通过多种渠道收集资料，包括文件、报纸、期刊、网络等。此外，还成立了案例讨论小组，以确保研究问题的导向性，并对有效信息进行讨论分析，以达成最终的一致意见为目的，形成案例研究结论并撰写案例。

三、可再生能源发电行业绿色资产证券化背景

（一）传统融资模式加重企业财务负担

可再生能源发电行业属于资本和技术密集型行业，具有资金需求量大、投资回收期长等特点。企业若在资本市场上通过发行股票或债券进行直接融资，其条件复杂、审批程序繁琐、时间耗费长，且一些中小型企业可能暂时无法达到监管部门和市场所要求满足的条件。而间接融资的来源渠道主要是各类商业银行。传统商业银行信贷对象以大中型国有企业为主[3]，银行信贷范围有限，其设定的信贷融资基本要求较高，贷款期限较短。可再生能源发电项目一般是中长期投资，投资规模大且初始投资成本高，因此可再生能源发电行业企业获取银行信贷不具备竞争优势，难以从银行获得长期融资。即便筹措到资金，其贷款利率执行一般竞争性领域固定资产投资贷款利率，财务费用较高，对企业来说也是一个长期且沉重的负担。

（二）财政补贴减少加剧流动性紧缺

作为新能源发电上网电价的补贴资金来源——国家可再生能源发展基金缺口巨大：截止到2016年年底，我国可再生能源补贴缺口累计已超过700亿元，给中央财政带来了沉重的负担。在缓解财政压力、反映部分新能源产业成本下降趋势的指导思想下，国家发展改革委发布《关于调整光伏发电陆上风电标杆上网电价的通知》，分资源区下调陆上风电以及光伏上网电价[4]。电价下调、补贴减少的政策变化使得短期难以突破技术瓶颈，显著降低成本的可再生能源发电企业面临着空前的压力。严峻的形势使得资本实力较弱、资金流动性较差的企业遭遇危机。企业需要运用市场机制调动更多的社会资本，以改善资本结构，从而降低产业发展对财政的依赖，增强运营稳定性。

（三）绿色资产证券化具备稳定的顶层设计基础

当前，大力发展绿色债券市场已经成为我国经济转型时期的重要内容。绿色债券要求募集资金封闭式管理且投向绿色项目，促进资金流向环境友好的产业，已成为支持可持续发展的新型融资工具。我国《生态文明体制改革总体方案》首次明确了要建立绿色金融体系，并将发展绿色债券市场作为未来重点开展的工作。此后，国家发改委、人民银行等七部委相继发布《绿色债券发行指引》和《关于构建绿色金融体系的指导意见》，公布了企业发行绿色债券的适用范围、支持重点、审核要求等，细化绿色金融体系中发展绿色债券的政策，为我国绿色债券市场的发展提供了参考依据。绿色资产证券化作为一种创新型绿色债券，政府自上而下、持续进行的绿色债券支持政策的发布，为绿色资产证券化发展构建了积极的制度与指导性准则，也培育了一批专业发行机构和责任投资者，为企业发行绿色资产支持证券提供了良好的市场基础，拓宽了绿色产业发展的资金来源渠道。

四、新疆金风科技绿色资产证券化实施过程与成效

（一）基本要素和产品交易结构

“农银穗盈·金风科技风电收费收益权绿色资产支持证券”的原始权益人为新疆金风科技股份有限公司。金风科技以风电场的上网电费收益权作为基础资产，在资本市场上发行风电收费收益权绿色资产支持证券。该笔交易募集资金规模为12.75亿元人民币，其中优先级发行额度为12.1亿元人民币，分为优先01～优先05五个平行的优先档次，期限分别为1～5年，均得到中诚信AAA的发行评级（见表1）。原始权益人金风科技同时担任本产品的差额支付承诺人，对现金流不足以支付当期优先级资产支持证券本益和的差额部分承担补足义务。

現对该产品的交易结构进行简要介绍。新疆金风科技股份有限公司作为绿色资产证券化的原始权益人，通过与基础资产的原始所有者、基础资产运营项目公司——乌鲁木齐金风天翼风电有限公司、北京天润新能投资有限公司（初始卖方）签订《资产买卖协议》获得对基础资产的所有权。金风科技（转卖方）以风电场的上网电费收益权作为基础资产，转让给农银汇理资产管理有限公司，该机构作为计划管理人，设立金风科技风电收费收益权绿色资产支持专项计划，在资本市场上发行“农银穗盈·金风科技风电收费收益权绿色资产支持证券”募集资金，并作为买方，代表专项计划认购人（即绿色资产支持证券投资者）购买相应基础资产。项目公司同时作为资产服务机构为基础资产的运营管理提供服务。农业银行为监管人和托管人。中诚信信用评级机构、安永华明会计师事务所、环球律师事务所分别承担该产品的信用评级、财务审核以及法律辅助工作。挪威船级社（DNVGL）、国际金融公司（IFC）均为该产品相关项目的绿色认证机构。具体见图1。

（二）风电收费收益权作为绿色资产证券化基础资产

该产品基础资产是指《资产买卖协议》项下，原始权益人向项目公司购买并由原始权益人立即按原样转让给计划管理人的、项目公司基于其对特定风电场的所有权、在特定期间运营特定风电场并向相关国网电力公司提供上网电力而享有的收取上网电费的收益权，包括取得全部上网电费的权利、与上网电费收益权相关的全部损害赔偿金及相关附属权益。金风科技将风电上网电费收益权作为基础资产发行绿色资产支持证券募集资金，即以风电场未来从电网公司获得的风力发电收入清偿债券市场本息，风电上网电费收益权具有持续稳定的现金流回报，是企业绿色资产证券化的优质基础资产标的。

（三）募集资金投向可再生能源发电项目

与普通债券资金用途不受限制不同，绿色资产证券化要求募集资金必须用于绿色产业项目，专款专用。该产品募集资金使用计划为偿还项目公司银行借款，剩余资金用于补充金风科技的营运资金。根据该项目的绿色认证机构挪威船级社出具的《农银穗盈·金风科技风电收费收益权绿色资产支持证券独立评估报告》，金风科技2012～2015年的风能相关业务收入均占据总营业收入的99%以上，因此金风科技可以看作是一家经营纯绿色业务的企业。该专项计划的募集资金用途符合《绿色债券支持项目目录》中“第5类清洁能源”项下之“风力发电”之“设施建设运营”，所募集资金将投向风力发电厂的建设运营。该专项计划基础资产涉及的5个风电厂项目可以认定为绿色产业项目，因此偿还项目公司银行借款以及补充营运资金均可认定为绿色用途。

（四）第三方评估机构绿色认证量化披露预期环境效益

相比普通债券信用评级，为了客观地评价发行主体和绿色项目的环境表现，以及吸引多元化的投资群体，绿色债券通常要求发行人进行第三方评估机构绿色认证，采用定性和定量的指标披露项目对环境可持续发展的预期影响，并实施持续跟踪评估[5]。金风科技此次发行的绿色资产支持证券由挪威船级社进行绿色认证，同时由国际绿色金融领域领先机构国际金融公司提供绿色绩效评估[6]。在预期环境效益披露方面，挪威船级社认为，本专项计划的5个风电场项目均符合国家节能减排和应对气候变化的政策，将有效减少常规能源尤其是化石能源的消耗。根据评估，5个风电场项目总装机容量为247.5兆瓦，在项目存续期间预计可向电网输送发电量为28.7亿度，相应可减少温室气体排放约240万吨，相当于节约标准煤85.8万吨。同作为本产品的绿色认证机构的国际金融公司采用经中国银行业监督管理委员会认可的CAFI工具得出的结果较为保守，但得到了该项目将产生明显环境效益的结论。本项目也是国内首单由国际知名绿色认证机构进行双认证的绿色资产支持证券。

（五）绿色资产证券化金融支持成效

1.产品设计实现流动性管理。通过分析产品交易结构，结合本产品募集资金的用途，金风科技此次绿色资产证券化实质上是企业偿还到期银行贷款、安排银行资金退出的渠道。企业根据自身的资金流动性变化预测，通过绿色资产证券化优先级平行结构的设计，能够实现融资期限的灵活设置与安排，从而达到流动性主动管理的目的，很好地缓解了退补政策对陆上风电项目的冲击。

2.增信措施降低融资成本。从融资成本上看，该产品各档发行利率区间为3.4%～4.5%，创非金融企业资产支持证券发行利率新低，体现了市场对绿色产品的高度认可。金风科技绿色资产证券化的低融资成本主要受益于一系列有效增信措施的采用：（1）本产品的收益及本金的偿付采用优先级和次级支付机制。其中，优先级资产支持证券金额为12.1亿元，次级资产支持证券金额为0.65亿元（见表1）。这种分级发行方式的实质是内部增信机制，通过设立次级绿色资产支持证券，融资主体一旦发生现金流偿付困难，资产池中的现金将优先偿付绿色资产支持证券优先级持有者，使得优先级产品风险下降，最优层级的信用加强，从而能够吸引一些低风险偏好的投资者。（2）超额现金流覆盖。根据中诚信出具的《信用 评级报告》，中诚信证评了该产品期限内的各个偿付时点，正常情况及压力情况下现金流入较于优先级份额预期现金流出的覆盖倍数，分别为1.20～1.23倍、1.01～1.16倍，本息偿付有良好保障。 （3）金风科技担任差额支付承诺人。金风科技拥有AAA的主体信用等级，对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券的各项预期收益、全部未偿本金的差额部分承担补足义务，可为优先级绿色资产支持证券偿付提供极强的外部信用支持。

3.交易所“绿色通道”提高融资效率。2016年3月上交所发布《关于开展绿色公司债券试点的通知》，为企业绿色资产证券化融资开通了申报受理及审核的绿色通道，简化了申报材料，加速了审批流程。本项目严格执行了绿色资产支持证券募集资金使用和信息披露的针对性要求，从申报材料受理到出具无异议函仅用了6个工作日，效率极高——而一般企业资产证券化的受理期限长达两个月。交易所设立绿色通道，提供政策优惠，提高审核效率，合理引导社会资本参与，极大地提高了企业绿色资产证券化的融资效率。

五、绿色资产证券化对可再生能源发电行业的金融支持路径

（一）以基础资产收益权作为证券化资产，实现资金的提前回笼

绿色资产证券化融资模式的基本思路为：原始权益人选择可以带来稳定现金流回报的特定财产或财产权利，如信托受益权、基础资产收益权、企业应收账款等作为基础资产，出售给投资银行等特殊目的机构（SPV）[6]，由SPV设立专项计划在金融市场上发行绿色资产支持证券，将募集的资金作为购买基础资产的价款支付给原始权益人，并利用基础资产所产生的现金流清偿发行债券的本息。绿色资产证券化的核心在于资产融资而非主体融资，可再生能源发电行业拥有的基础资产未来能从电网公司获得稳定的发电收入，具有持续稳定的现金流回报清偿债券市场本息，基础资产收益权是可再生能源发电行业绿色资产证券化的优质标的，盘活了企业非流动性基础资产，实现了资金的提前回笼。

（二）第三方评估机构提供绿色认证，吸引多元化投资群体

相比普通的资产证券化，为保证绿色资产证券化募集的资金投向绿色项目，第三方评估机构通常对发行人的基础资产提供绿色认证，采用定性和定量指标披露项目对环境可持续发展的预期影响，并实施持续跟踪评估。可再生能源发电行业符合国家节能减排和应对气候变化的政策，将有效减少常规能源尤其是石化能源的消耗，减少温室气体排放，能够产生明显的环境效益。第三方评估机构提供绿色认证能有效评价发行主体绿色项目的环境表现，区别于普通的资产证券化，吸引多元化的投资群体，为绿色资产证券化提供隐性信用增级。

（三）灵活叠加的增信机制设计，降低融资成本

着眼于资产融资、项目融资的绿色资产证券化是区别于主体融资的。绿色资产证券化可以灵活叠加增信机制设计，通过采用信用增级措施，帮助可再生能源发电行业中资金实力较弱与主体信用级别较低的企业获得金融支持。发行主体通过对基础资产进行详细的信息披露，设置优先级分级发行等方式，以获取更高的债项评级。交易所为企业绿色资产证券化融资开通申报受理及审核绿色通道，简化申报材料，加速审批流程，为绿色资产证券化提供隐性担保，有助于降低债券违约风险，为可再生能源发电行业提供外部增信，降低融资成本。

六、结论与建议

（一）结论

新疆金风科技“风电收费收益权绿色资产支持证券”的发行掀开了我国可再生能源发电行业绿色资产证券化的帷幕。绿色资产证券化产品设计灵活，为可再生能源发电行业提供创新型金融支持，并在融资过程中突出生态文明和绿色发展理念，间接降低生态环境风险，创造环境价值和社会价值。通过案例分析发现，绿色资产证券化对可再生能源发电行业的金融支持作用主要体现在以下三个方面：

1.降低融资门槛，提高可再生能源发电行业融资可获得性。传统银行信贷融资基本要求高、贷款期限短，投资规模较大的中长期绿色项目难以从银行获得长期融资。绿色资产证券化的核心在于资产融资，而不是主体融资，分离了企业的主体评级和资产信用评级，募集资金的数量和期限由资产质量和市场决定。这意味着主体信用等级较低的企业如果拥有信用等级较高的绿色项目，就可以借助绿色资产证券化融资。可再生能源发电行业拥有以太阳能光伏电站、风力电站为代表的发电项目，并从电网公司获得发电收入，企业以上网电费收益权作为基础资产发行绿色资产支持证券，具有持续稳定的现金流支持还本付息，是优质的绿色项目，绿色资产证券化融资拓宽了可再生能源发电行业的资金来源渠道。

2.实现流动性主动管理，降低产业发展对财政的依赖。企业绿色资产证券化募集资金规模大、期限长，有效化解了可再生能源发电项目投资规模大、初始建设成本高、投资回收期长的难题，为项目提供了中长期资金保障。绿色资产证券化能够满足企业同时发行不同融资期限的绿色资产支持证券的需求，通过优先级平行结构设计，设置灵活的融资期限，使得可再生能源发电企业的既有银行贷款资金顺利退出、很好地缓解了由于退补政策带来的流动性紧张问题，从而达到流动性主动管理的目的，同时解决了国家可再生能源发展基金严重短缺问题，减轻了财政负担。

3.结构化增信机制设计降低融资成本，改善资本结构。绿色资产证券化着眼于资产的信用评级，与主体评级分离，这使得企业能够对资产的信用进行增级以实现低成本融资。与发行普通债券不同，绿色资产证券化要求第三方评估机构进行绿色认证，其认证等级高低直接与融资成本挂钩，因此发行人可叠加结构化增信机制设计，提高绿色资产支持证券信用等级，降低债券违约风险。通过对基础资产进行详细的信息披露、提高债券绿色评级、设置优先级分级发行等方式，以获得内部增信和外部增信，帮助主体信用级别较低的发行人取得较高信用级别的融资，使发行人支付较少的利息，降低资金占用费。此外，绿色资产证券化是以流动性较低的资产作为支持发行流动性较高的证券的过程。可再生能源发电企业通过转让太阳能光伏电站、风力发电厂等非流动性资产未来的上网电费收益权，来获得即期融资，有利于企业盘活绿色资产，降低杠杆率。

（二）建议

在下调电价、减少补贴以缓解国家可再生能源发展基金短缺问题的指导思路下，可再生能源发电行业通过绿色资产证券化融资，市场资金规模的扩大将从源头上降低绿色原始权益人的融资成本，缓解可再生能源发电行业存在的流动性紧张与融资约束。然而，新疆金风科技绿色资产证券化募集的资金仅仅用于银行贷款资金的退出，而包括陆上风电在内的可再生能源发电项目在建设期间通常是需要大量資金投入的，对于资金实力较弱的中小企业而言，如何获取权益资金也是较为突出的问题。此外，该产品能以极低的成本实现融资，外部增信的有效性贡献也不可忽视。基于上述两点考虑，绿色资产证券化还可以从以下途径强化对可再生能源发电行业的金融支持作用：

1.作为其他资金退出渠道，降低融资成本并满足融资需求。除银行贷款外，绿色资产证券化可以作为其他类型资金的退出渠道，从而进一步降低资本成本、满足可再生能源发电项目建设期大额资金需求。具体方式如下：在建设期，通过引入其他社会资本作为LP（LimitedPartner，有限合伙），真实权益资本作为GP（GeneralPartner，普通合伙）设立股权投资基金，股权投资基金直接持有项目公司的权益份额，仍通过银行贷款配置一定杠杆[7]。可再生能源发电项目建设完成后，根据权益投资基金LP资金以及银行贷款的具体退出需求，将分别所持项目公司权益的LP部分、负债部分进行资产证券化，以这种包含夹层设计的资产证券化实现相关资本的退出，以避免项目公司自身陷入流动性危机。可再生能源发电项目建设期间股权投资基金结构以及相应资产证券化退出机制设计如图2、表2所示。

2.政府出台全方位激勵政策，提升绿色资产支持证券投资收益。首先，尽管我国为绿色资产证券化构建了制度框架，但还未出台具体的优惠措施。为激发投资者认购绿色资产支持证券，吸引多元化的投资群体，政府可以财政贴息的方式支持绿色资产支持证券发行，对投资者利息收益实行税收优惠;地方政府设立绿色产业投资基金和担保基金，为企业绿色资产证券化提供外部增信，促进资金流向绿色产业，加快我国经济向绿色低碳转型。其次，有针对性地逐步培养和规范专业化的资产评估机构，便于企业在实施绿色资产证券化时能真正通过绿色资产实现增信，并合理反映绿色资产的价值[8]。最后，加强投资者教育，通过宣传绿色投资理念，激发投资者在社会责任、环境效益方面的诉求，逐渐培养对绿色资产支持证券的投资偏好，培育更多负责任的投资者。

主要参考文献：

[1] Nanji A.，Calder A.，Kolodzie M.. Green bonds： Rifty shades of green[R].Canada：RBC Capital Markets，2014：3 ～ 20.

[2]王遥，徐楠.中国绿色债券发展及中外标准比较研究[J].金融论坛，2016（2）：29～38.

[3]张文良.新能源产业融资困境及应对[J].中国经贸导刊，2015（26）：37～38.

[4]国家发展改革委.关于调整光伏发电陆上风电标杆上网电价的通知.发改价格[2016]2729号，2016-12-26.

[5]詹小颖.绿色债券发展的国际经验及我国的对策[J].经济纵横，2016（8）：119～124.

[6]王鑫.资产证券化的国际准则及其借鉴[J].新金融，2017（7）：52～57.

[7]林华.金融新格局资产证券化的突破与创新[M].北京：中信出版社，2014：1～511.

[8]曾刚.推动中国绿色债券市场发展[N].中国经济导报，2015-09-15.