纸浆期货服务实体经济

编者按：纸浆期货上市以来，相关各界对其作用与影响众说纷纭。对此，本期的“纸浆期货专题”特邀请到上海期货交易所商品二部经理胡战国撰文，从纸浆期货的终极目的——服务造纸实体经济的角度，介绍了纸浆期货市场的运行、交割模式及其对实体经济的服务功能。

纸浆期货自2018年11月27日挂牌上市已过去4个多月，2019年6月将迎来首次交割，上市以来持仓结构良好，市场整体运行平稳。

1 衍生品市场概况

2018年，整体平静了三年多的全球衍生品市场开始恢复生机，根据美国期货业协会（FIA）数据统计，2018年，全球场内期货与期权合约成交量约为302.82亿手（单边计算，下同），较2017年增加20.17%。其中期货成交量约为171.51亿手，占总成交量的56.64%。期权成交量约为131.31亿手，占总成交量的41.10%，从标的属性看，金融类衍生品成交量约为242.54亿手，占总成交量的80.09%，商品类衍生品成交量约为60.29亿手，占总成交量的19.91%。农产品类同比增长幅度最大、非贵金属类同比下降幅度最大。从各洲交易情况看，亚太地区交易回暖，同比增加27.05%，市场份额为36.96%，重回全球第一位;北美地区交易持续增长，同比增加18.82%，市场份额为34.87%，位居全球第二位;欧洲地区同比增加6.67%，市场份额为17.39%，继续保持全球第三位。

中国市场共有4个期货交易所，分别是上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所和中国金融期货交易所，期货期权品种共计65个，包括商品期货52个，金融期货6个，商品期权6个，金融期权1个。据单边统计，2018年中国期货市场成交量为30.29亿手，成交金额210.82万亿元，约合31.74万亿美元。

上海期货交易所上市期货期权品种共计18个，2018年上海期货交易所（含上海国际能源交易中心）累计成交量为12.02亿手，累计成交金额94.28万亿元（约合14.07万亿美元），分别占中国期货市场的39.69%和44.72%。根据美国期货业协会（FIA）数据统计，按商品期货与期权交易量排名，上海期货交易所在全球交易所中排名第十位。在金属类合约中，上海期货交易所螺纹钢成交量排名第一位、镍排名第三位、锌排名第四位、热卷排名第五位、铜排名第八位、铝排名第九位、白银排名第十位;农产品类合约中，天然橡胶成交量排名第七位，纸浆排名三十二位（上市交易一个月数据）;能源类合约中，沥青成交量排名第七位，燃料油排名第十五位，原油期货排名第十八位。

2 纸浆期货运行情况

2018年11月27日，纸浆期货在上海期货交易所挂牌上市，截至2019年4月30日，纸浆期货主力合约收盘价5244元/t，较2018年11月27日开盘价下跌415元/t，跌幅10.02%。上市后运行的103个交易日中，纸浆期货最高价5830元/t（2018年11月27日），最低价4916元/t（2018年12月26日），按单边统计，纸浆期货累计成交2134.51万手，累计成交金额1.13万亿元，日均成交量20.72万手，日均成交金额109.56亿元，日均持仓量7.67万手，整体运行平稳，持仓结构良好。

3 纸浆期货交割流程

纸浆期货采用实物交割，实物交割是指期货合约到期时，交易双方通过该期货合约所载商品所有权的转移，了结到期未平仓合约的过程。纸浆期货上市的首个合约是SP1906合约，SP1906合约最后交易日为2019年6月17日，在该合约最后交易日后，所有未平仓合约的持有者应当以实物交割方式履约，完成纸浆期货的首次交割。参与交割前，客户需完成上海期货交易所电子仓单系统注册，注册方式和使用方法在上海期货交易所官方网站有详细介绍。纸漿期货交割按《上海期货交易所交割细则》执行，期货仓单信息在上海期货交易所官网“仓单日报”和“库存周报”中进行披露。交割环节和上海期货交易所其他品种一样，包括货物入库生成仓单、五日交割和货物出库注销或仓单转让等业务流程。

货物入库生成仓单环节，包括实货入库、交割仓库验收、指定检验机构检验、签发仓单。实货必须在有效期内完成入库，并委托指定检验机构检验，检验包括质量检验和数量检验，按照《上海期货交易所纸浆（期货）检验细则》检验，指定检验机构在7个工作日内出具检验报告，按相关单证填写入库申报，对符合条件的申报仓单，交易所在3个工作日内完成审批，客户签收生成仓单。

五日交割环节，第一交割日，买方申报意向，卖方交标准仓单;第二交割日，交易所分配标准仓单，按照“时间优先、数量取整、就近配对、统筹安排”的原则向买方分配标准仓单;第三交割日，买方交款、取单，卖方收款;第四、五交割日，卖方交增值税专用发票。

货物出库注销仓单环节，包括出库和仓单注销。由货主提出库申请，交割仓库确认，完成货物出库，注销仓单。如出现质量争议，需要在合约交割月份下一月份的15日之前（含当日）向交易所提出书面申请，并提供指定检验机构出具的鉴定报告，逾期视为无异议。

在整个交割过程中，出现卖方未能如数交付标准仓单的、买方未能如数交付货款的、卖方交付的商品不符合质量规定的，被认定构成交割违约，交易所将于当日16：30以前通知违约方和相对应的守约方，构成交割违约的，由违约方支付违约部分合约价值（按交割结算价计算）20%的违约金给守约方。交易所退还守约方的货款或者标准仓单，终止本次交割。若买卖双方都违约的，交易所按终止交割处理，并对双方分别处以违约部分合约价值5%的违规惩罚金。

4 纸浆期货服务实体经济

期货市场被誉为国民经济的“气象预报”。曾获诺贝尔经济学奖的美国著名经济学家米勒说：“真正的市场经济是不能缺少期货市场的经济体系。”我国是世界经济的重要组成部分，发展期货市场是我国市场经济发展的必然选择，对我国市场经济的发展具有重要意义。期货市场有避险的功能，套期保值帮助企业规避风险，价格风险由市场投机者承担，期货市场有价格发现的功能，价格及时反映市场供求状况及变动趋势，创造了近似完全竞争的市场环境，期货市场还具有投资的功能，投资机构利用期货市场进行资产配置。

很多年以来，我国造纸产业链保持着上游浆厂、中间贸易商和下游纸厂之间简单销售的传统贸易模式。纸浆期货的上市使这种模式正在向“产业+金融”模式转变，产业链上、中、下游除传统销售外，开始参与纸浆期货进行买卖。纸浆期货体现了产业供需和资本市场流动性的多方博弈，有助于提高我国在国际市场的价格发现能力及我国在国际纸浆市场中的议价能力。纸浆公开交易市场的建立吸引社会资本进入，带动相关金融服务业发展，并提高对周边市场的价格渗透力。多元化的市场参与者使需求侧的波动更加明显，对企业优化产能配置，避免产能过剩有指导意义。

（1）套期保值的作用

套期保值作为期货的一大职能，是企业重要的风险管理策略。套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。

传统套期保值理论认为期货和现货价格变化方向是趋同的、最终价值是趋合的，导致随着期货合约到期时间的临近，期货价格向现货价格回归。按照传统套期保值理论，可以全部消除现货风险，即根据现货数量卖出相等的期货合约，则可锁定计划中的利润和成本。

（2）套期保值策略制定

造纸产业链中，上游浆厂风险敞口来自于纸浆价格下跌所带来的风险，浆厂可以卖出套期保值规避风险;贸易商风险敞口来自于纸浆进口成本上升和销售价格下跌，纸浆进口上升可实行买入套保，销售价格下跌的风险可以卖出套保规避。下游造纸厂的风险敞口来自于纸浆价格的上涨和纸制品价格下跌，预计纸浆价格上涨时可以买入套保规避风险，纸制品价格下跌卖出套保规避风险。

制定套期保值策略，首先要明确保值需求，对市场趋势有一定判断，确定套保方向和时机;其次，确定最优的保值比例，资金及财务方案，制定适合企业自身的套期保值策略;最后，做好策略执行风险预案，严控风险。

套期保值举例：

假设一家纸浆贸易商，每年漂白针叶木浆销量在24万t左右。漂白针叶木浆价格从2018年11月27日纸浆期货上市时的6200元/t开始下跌，1月后价格维持在5600元/t左右。由于纸浆期货上市时市场存在较强下跌预期，企业可以在期货市场上卖出纸浆期货进行套期保值，达到减少损失的目的。

套保策略操作：

①套保比例首次预取30%，

套保量=240000/12×30%=6000t，

即首次保值头寸600手

②套保方向=卖出套保

③建仓合约=SP1906合约（2019年6月到期交割的合约）

套保执行效果见图1。通过套期保值执行过程可以看到，尽管在现货市场亏损360万元，但是期货市场盈利301.2万元，整体亏损58.8万元。如未进行套期保值，企业将直接损失360万元，套期保值的实施，为企业减少损失300多万元，达到了规避价格波动的风险。

（3）企业套期保值业务组织机构设立

企业要树立现代化经营理念，实行“金融+产业”模式，重新思考市场的运营模式，要有制定、落实、执行严格的内控机制，设立套期保值业务组织机构显得尤为重要。

一般情况下，保值领导小组为企业套期保值及自营的最高决策机构，由企业领导层担任，其下级机构为保值业务小组，经决策层授权，主持保值业务的执行。套期保值管理的主管部门为套期保值研究部，负责套期保值和自营交易具体操作和管理工作，可设置研究岗、交易岗、风控岗、结算岗、资金调拨岗等。研究部下属机构可根据各企业业务类型设立外购套保组、自产加工套保组、外购及自产自营组等，负责锁定各自业务风险点（见图2）。

从套期保值的实践中可以总结出企业利用现货和期货两个不同的市场，通过时间跨度的选取，升贴水结构的选择，敞口风险的对;中程度等因素分析，可以组合出多种经济内涵意义不同的期现套保组合。通过企业内部科学化流程化管理，实现企业经营升级。企业期貨市场的成功经验是运用价格体系在先，运用套保工具在后。先看后做，先熟悉期货市场。企业内部先建立制度，再开展业务。培养人才在先，套保业务在后。研究分析在先，推广业务在后。

经过20多年的发展，我国期货市场品种体系不断丰富，参与期货交易的企业与专业投资者越来越多，期货市场投资者结构趋于合理，期货价格在更大范围内综合反映了供求因素的变化，期货市场的套期保值和价格发现功能越来越完善。同时，期现价格联动性越来越紧密，期货对现货市场的指导作用不断增强，我国大宗商品市场价格体系已基本形成。

在我国经济面临增长速度转换和结构调整双重的复杂背景下，2018年11月27日纸浆期货挂牌上市，对于促进我国纸浆产业可持续发展和提升期货市场服务实体经济发展功能具有重要意义。纸浆期货客观反映我国及全球纸浆市场供求变化，充分发挥价格发现功能，促进纸浆行业市场化定价机制的形成。纸浆期货将充分发挥套期保值功能，为产业链上下游企业提供风险管理工具，规避风险。纸浆期货客观反映我国及全球纸浆市场供求变化，增强我国浆纸产品的国际影响力和定价话语权，引导造纸行业平稳、可持续发展。