LPR改革对民营企业融资环境的影响

陈格 辛文玉

摘要：运用OLS模型对LPR与银行信贷市场和民间借贷市场实际融资利率的关系进行实证研究，研究表明LPR对银行信贷和民间借贷的实际利率有显著的正向影响。要想降低民营企业融资成本，可通过LPR挂钩MLF等具有一定市场化程度的价格型调控方式，引导实际贷款利率下行。

关键词：民营企业;融资困境;贷款市场报价利率

中图分类号：F822.1 文献标志码：A 文章编号：1008-4657（2019）06-0039-07

0 引言

经济进入新常态以来，民营企业融资问题是推动中国经济发展过程中需要解决的一大难题。民营企业占全国企业数量的90%以上，是促进GDP增长的主力之一，并且在很大程度上缓解了就业压力，数量庞大的民营企业是中国经济健康稳定发展中的关键成分之一。目前，民营企业融资中存在的问题主要有两点：一是民营企业的信用风险较高，不能满足投资者对资金安全性的标准，使其失去了获得融资的资格;二是民营企业贷款利率较高，较高的利率让许多民营企业难以承受。

为了减轻民营企业的融资压力，中国人民银行和金融监管当局采取了许多应对措施，2014～2016年，央行的历次货币政策执行报告都以支持民营企业信贷投放为货币政策的实施导向。但在实际货币政策的操作过程中，由于人民银行存贷款基准利率的存在，我国的货币金融市场中利率并未完全實现市场化，因此降低了货币政策的传导效率，虽然央行实施的货币政策在一定程度上降低了银行的借贷利率，但对民间借贷市场的信贷利率影响却是有限的，并不能有效的直接作用于民营企业的融资成本。罗荷花等[1]运用双对数线性回归模型就货币政策的调整对小微企业融资的影响这一问题进行了实证分析，结果表明仅通过货币政策的调整确实能对企业贷款余额产生影响，但影响并不显著。只有进一步完善利率市场化建设，消除利率双轨制，进而影响民营企业的直接融资成本，才能有效的解决“融资贵”的问题，改善民营企业融资环境。

深化利率市场化改革，完善利率形成机制和利率调控方式可以为民营企业营造一个良好的融资环境。自2018年第一季度以来，央行的货币政策执行报告都反复讨论了“实现市场利率和存贷款利率并轨，完善市场化的利率形成、调控和传导机制”等相关政策的执行。2019年8月16日召开的国务院常务会议首次提出了贷款市场报价利率（LPR）的具体改革方式。那么，LPR改革是否能够引导民营企业走出融资困境呢？LPR能否对民营企业的实际融资成本产生显著影响？本研究收集相关数据建立OLS回归模型，根据LPR变化对民营企业实际融资利率影响的显著性判断LPR改革能否达到预期的效果，即解决民营企业融资难题。

1 LPR改革及民营企业融资困境

1.1 LPR改革

自2015年存贷款利率浮动限制取消后，基本实现了“放得开”这一目标。近期以来，深化LPR改革的各项政策更是致力于实现“形得成、调得了”这两项利率市场化改革原则。2018年一季度到2019年第二季度的货币政策执行报告一直提议实现市场利率和存贷款利率并轨，实现利率为主的价格调控方式转型。并于2019年8月17日宣布了贷款利率并轨方案，新的LPR利率形成机制报价方式主要在MLF利率的基础上加点形成报价，报价频率改为了每月报价，期限品种方面在原有的1年期基础上增加了5年期的，并且报价行新增了8家市场影响力较大的中小银行。在新的LPR形成机制下，MLF利率打通了贷款市场利率和信贷利率之间的屏障，大幅度提高了LPR利率的市场化程度。另外，银行同业间很难再协同设置贷款隐性下限，隐性下限打破可促使贷款利率下行，但具体对民营企业信贷利率的作用还需要考虑货币政策利率传导机制的效率。

关于货币政策利率传导机制，传统观点大多数肯定了新古典价格机制，例如，凯恩斯IS-LM模型认为，利率传导机制包括“货币政策变化 → 货币市场利率调整 → 信贷市场和金融市场利率变化 → 企业投资和家户消费调整 → 实际产出变化”这几个步骤。就我国经济水平和金融体制发展的实际情况而言，我国目前还未完全实现金融市场化改革且债券市场发展相比于西方国家较为落后，利率的价格管制政策还在影响着货币政策的实施和传导，这些现象使我国出现即期利率不连续变动，长期利率也不太稳定的现象。所以，我国货币政策利率传导路径主要参考“货币政策变化 → 货币市场利率调整 → 信贷市场利率变化”[2]。我国目前利率报价机制并未完全由金融市场需求来调控，存在着“利率双轨制”的现象，导致货币政策利率传导机制受阻，由货币政策调整引起的银行借贷市场利率变化不能及时有效的反映在民间借贷市场。

另外，在信贷市场，国有企业等体制内的、经营状况稳定的大型企业比较容易获得融资，有大量的资金流入，而民营企业等体制外的企业无论是通过股票、债券市场等直接融资方式，还是通过商业银行进行间接融资都受到了很大的融资约束。体制内的企业对由宽松货币政策引起的信贷市场利率变化反应比较敏感，体制外的企业对这种变化的反应却不太显著;因为金融机构建立之初是为了满足国有企业的发展，大多数金融机构偏向于投资贷款风险较小、回报率却较高的大企业。近期实施的新的LPR形成机制下，利率会进一步市场化，在一定程度上会疏通货币政策利率的传导渠道。

1.2 民营企业融资现状

随着民营企业的快速发展，其对于信贷融资的需求越来越强烈。但由于民营企业信用风险较大、缺少抵押物、以及难以承担过高的融资成本等原因，其面临着“融资难”“融资贵”的困境。

融资“难”主要是指难以获得贷款。民营企业的盈利能力、信息透明度以及经营的稳定性都比较弱，无法达到股权、债券等直接融资途径对企业各方面综合能力的要求，其主要信贷渠道是通过银行贷款。但近年来经济下行预期导致银行风险偏好呈下降趋势，银行更注重信贷资产的安全性以及民营企业的商业信用和偿债能力，以至于贷款出现较为明显的短期化。最近5年以来。我国新增的人民币贷款主要以中长期贷款为主，但2018年以来，短期贷款和票据融资的增长速度显著上升而中长期贷款却恰恰相反，显示出负增长的趋势。

目前银行整体风险偏好下降，银行出于资产安全方面考虑，会选择实施更加保守的信贷政策，在信贷环境逐渐恶劣的情况下。2015 ～2019年民营企业贷款的逾期率如表1所示，2019年仅统计1～11月。民营企业贷款的逾期率大幅度增长将导致银行对民营企业的放贷意愿进一步下降。

总体来看，银行严格的信贷审核只是导致民营企业融资难的一方面原因，另一方面民营企业自身的盈利能力以及经营管理制度也是一个重要原因。大多数民营企业产品研发能力、行业定价权在整个行业链中都不具有明显的优势，很难从产品销售中实现较大的利润增长，并且民营企业在创立初期过于注重扩张市场，企业的内部管理体系不健全，对于企业的各项经济活动也缺乏及时有效的监督，这些企业内部管理制度的不足最终会导致投资者质疑企业的财务状况和盈利能力，甚至会进一步影响企业经营的稳定性。不论是外部约束还是内部限制都会增加民营企业融资的难度，使其难以获得满足自身经营需要的资金。

融资“贵”主要是指贷款利息率高。虽然近年来央行积极的调整货币政策鼓励民营企业的信贷需求，例如，2014年11月以来多次降低贷款基准利率，一年期的贷款基准利率从5.6%降低到了2018年的4.35%，但银行信贷利率的降低并不能完全降低民营企业的融资成本，更多的民营企业不满足正规金融机构的借贷条件，只能通过民間借贷市场筹集资金，进而提高民间借贷利率，使其需要面对更高的融资成本，且民间借贷市场的运作不符合相关的规章制度，其中隐藏着一些不可预测的风险。

另一方面，相比于大型国有企业而言，民营企业财务状况，经营稳定性以及对于行业价格的影响力都有很大差距。因此，民营企业的不良贷款率和逾期率比大型国企平均高出2～3个百分点。银行通常会以较高的收益来弥补风险较高的贷款资产可能带来的坏账损失，进而对民营企业的信贷融资成本产生一个较高的融资溢价。随着2018年以来LPR改革的推进，贷款利率下限放开，商业银行为了吸引大型国企之类的低风险客户会降低贷款利率，而面对民营企业一类的高风险客户，会在一定程度上加大风险的控制力度，并降低对民营企业信贷的扩张。较高的贷款利率和高融资溢价影响下，其面临的融资成本远远超出了民营企业的负债能力，会打击民营企业进行信贷融资、扩大经营的积极性。为了避免这种情况出现，人民银行还需要进一步细化LPR形成机制改革的各项措施，推动利率市场化进程，鼓励银行支持民营企业的信贷需求。为了具体研究LPR对民营企业信贷融资的影响，运用了OLS回归模型分析贷款市场报价利率（LPR）对民营企业实际融资利率影响的显著性。

2 模型设定和变量说明

2.1 模型设定

目前，已有研究使用了VAR模型、DSGE模型和OLS模型对货币政策与民营企业融资利率的关系进行了分析。但VAR模型中对变量显著性的判断不足以反映变量之间是否存在显著的影响，而DSGE模型在经济学分析中对参数的识别建立在严格的假设基础上，如贝叶斯估计法需要人为假设参数的先验分布[3]，这样模型分析所得的结果带有一些人为主观性。因此OLS回归模型能够更好的实现研究目的，以民营企业的实际融资成本作为被解释变量对LPR利率变化进行回归，进而分析回归系数的显著性，反映出LPR能否显著地影响民营企业的融资成本。在此参考李良松和傅勇关于货币政策传导途径以及企业融资成本决定因素的研究，建立如下回归模型：

Yt=C+αXt+βZt+εt

公式中，Yt为被解释变量，表示民营企业的实际融资成本。Xt为主要的解释变量，表示贷款市场报价利率（LPR）的变动。Zt为其他控制变量，C和εt分别表示截距项和随机误差。

2.2 变量说明

根据回归模型设定，选取的变量包括民营企业的实际融资利率和一年期的LPR和其他控制变量，控制变量选取了社会融资结构、商业银行不良贷款率和工业增加值同比增长率。

对于民营企业实际融资利率，采用一般贷款加权平均利率和一年期民间综合借贷利率来反应民营企业在银行信贷和民间借贷市场的融资成本。由于可能存在通货膨胀的影响，真正的实际融资利率应该需要去除名义利率中由通胀引起的变动，即名义利率减预期通货膨胀率，但目前我国关于如何衡量预期通货膨胀还没有官方的指标。一方面央行公布的未来预期物价指数是对居民关于物价水平的看法进行问卷调查，然后加权分析得出的，不足以反映真实的物价水平;另一方面民营企业进行信贷融资的主要目的是满足企业投资和生产的需求，其融资成本往往与产品的出厂价格指数有关，并且制造业和投资两个部门是中国经济发展中至关重要的部门。因此，采用生产者价格指数（PPI）的同比增长率来衡量预期通胀水平，用银行信贷市场和民间借贷市场的名义利率减去PPI得到预期对应的实际融资利率。

为了规避模型中可能遗漏的变量带来的影响，需要选取其他可能对民营企业融资利率产生影响的变量作为模型的控制变量。其一，社会融资结构改变会在一定程度上影响资金市场的供求情况[4]，贷款在社会融资中的占比下降，有利于引导贷款利率下行，进而影响民营企业的融资成本，因此选择了中国人民银行发布的贷款在社会融资规模中的占比来反映社会融资结构。其二，民营企业的信用风险也会对其实际融资成本产生影响，信用风险越高，民营企业面临的融资溢价情况越严重，因此选择商业银行不良贷款率来反应信用风险度。其三，计量分析中经济的周期性变动会影响央行货币政策的导向和民营企业的经营状况，因此将工业增加值同比增长率也作为控制变量。

另外，选取的样本时间段为2012年1月～2019年11月，由于某些数据的起止时间不同，缺失的数据使用了指数平滑法进行缺失值处理。使用的数据主要是月度数据，部分数据为季度数据和日数据，在此按均值或者月度平均法将非月度数据调整为月度数据。

变量选取和数据处理后，对各变量数据进行了描述性统计分析，如表2所示。

从表中可以大致反映出，LPR变动对民营企业融资的实际利率有一定的影响。LPR平均为5%，一年期民间融资综合借贷利率均值处于15%左右，标准差为3.33，且一般贷款加权平均利率的标准差也达到了3.59，可见实际融资利率的变化范围较大。但LPR的标准差为0.8，说明LPR形成机制改革推行不久，贷款市场报价利率还需要更长的时间才能有效的作用于民营企业实际融资利率。至于社会融资结构以及商业银行不良贷款率，标准差分别为12.84和0.34，前者波动过大，后者波动太小，不足以说明其对民营企业实际融资利率的影响。工业增加值同比增长率均值为7.48，标准差为2.29，在合理的变化范围内，其对被解释变量的影响需要进一步分析。

3 实证结果分析

3.1 平稳性检验

为了避免存在随机趋势或确定趋势，运用ADF检验对时间序列进行平稳性检验，其原假设为序列不平稳，结果如表3所示。

由表3可知，社会融资结构和工业增加值同比增长率的t统计量都小于显著水平为1%的临界值，有高于99%的把握拒绝原假设，这两个序列是平稳的。一年期贷款基础利率、银行信贷实际利率、民间借贷实际利率和商业银行不良贷款率都不能拒绝原假设，而其一阶差分后的序列在1%的显著水平下显示平稳。因此，对LPR、民间借贷和银行信贷实际利率以及商業银行不良贷款率四个序列分别进行一阶差分后，再次进行ADF平稳性检验，如表4所示。

由表4可知，一阶差分后，上述四个序列在1%的显著性水平下是平稳的。社会融资结构和工业增加值增长率两个变量此仅作为控制变量，为了保证回归结果的准确性，对表4中提到的4个I（1）序列进行Johansen协整分析发现，4个变量在5%的显著性水平下至少存在2个协整关系，因而可以对各变量的序列数据进行回归。

3.2 OLS回归结果

由上文设置的模型，表5得出了LPR形成机制改革对民营企业实际融资利率的影响。

从表5可知，分别将银行信贷与民间借贷的实际利率对一年期贷款市场报价利率（LPR）、社会融资结构、商业银行不良贷款率和工业增加值同比增长率进行线性回归分析，对模型进行F检验均通过检验，分别为F = 5.370，p = 0.001 < 0.05;F = 4.841，p = 0.002 < 0.05，且调整R平方值显示模型拟合度良好。

在银行信贷市场，模型中的调整R平方值为0.157，这说明各解释变量的变化能解释银行实际信贷利率15.7%的变化原因。工业增加值同比增长率会对银行信贷实际利率产生显著的正向影响关系，而社会融资结构和商业银行不良贷款率对银行信贷实际利率的影响不太显著。从LPR的回归系数来看，其回归系数在1%的显著性水平下为4.503，可见贷款市场报价利率与银行信贷实际利率呈显著正相关，银行信贷实际利率会随着LPR下降而下降，若利用MLF引导贷款市场报价利率下行，将会有效的降低银行信贷市场的实际融资成本。LPR形成机制的改革和完善会进一步推动我国利率市场化，助力贷款基准利率与市场利率并轨，加强利率政策实施的效果。

在民间借贷市场，模型中R平方的值为0.156，意味着社会融资结构、贷款市场报价利率（LPR）能解释民间借贷实际利率15.6%的变化原因。工业增加值同比增长率呈现5%的显著性水平，而社会融资结构和商业银行不良贷款率没有对民间借贷实际利率造成较大的影响。LPR的回归系数在1%的显著性水平下，呈现显著的正向影响，可见LPR亦能显著影响民间借贷市场的实际融资利率。通过较低的贷款市场报价利率降低民营企业在银行信贷市场和民间借贷市场的融资成本，LPR形成机制改革确实能达到预期的实施效果。

还需要重视的是，民营企业民间借贷实际利率水平整体高于银行信贷市场。造成这种现象的原因主要是民间借贷市场缺少正规、统一的监管，导致民间的实际融资利率对国家经济政策的变动反应不够灵敏，LPR形成机制的改革刚刚推行不久，利率市场化的最后一步仍在前进过程中。此时，即使是较低的LPR也难以在短时间内从银行信贷市场传导到民间借贷市场，利率的传导渠道还需要进一步完善。新的LPR形成机制下，由MLF利率加点形成报价，并于每月20日公布，但目前只适用于新发放的贷款。另外，民营企业在经济下行的环境中会面临更高的融资溢价，民间借贷市场的实际融资利率会有一定的上浮趋势。总之，要想有效的降低民间借贷市场的实际利率，不仅要进行LPR形成机制改革，推动利率市场化，还需要在此基础上创新货币政策调控手段，压缩信用利差。

由于本文在进行回归的过程中出存在了一些异常值，为了保证回归结果的稳健性，用样本整体的平均值替换之后，用Robust回归再次进行分析，结果如表6所示。

对于银行信贷市场，模型R平方值为0.14，意味着贷款市场报价利率（LPR）等自变量可以解释银行信贷实际利率14%的变化原因。一年期LPR在1%的显著性水平下回归系数值为5.367，表示LPR变化会对银行信贷实际融资利率产生非常显著的正向影响关系。对于民间借贷市场，模型R平方值为0.15，说明LPR、社会融资结构等因变量能解释民间借贷实际利率15%的变化原因。LPR的回归系数也达到了1%的水平，可见，长期内LPR在银行信贷市场和民间借贷市场都能显著作用于民营企业实际融资成本，利用LPR引导贷款利率下行，可缓解民营企业的融资困境。Robust回归与OLS回归结果一致，即使存在异常值，也在一定程度上保证了分析结果的稳健性。

4 民营企业融资问题分析

实证结果显示，贷款市场报价利率能够显著影响民营企业在银行信贷市场和民间借贷市场的实际融资利率。实际上，民营企业的融资成本不能仅仅用贷款利率来衡量，贷款市场报价利率只是影响其融资成本的重要因素之一，还存在其他不能定量分析的因素，如民营企业相比国有企业在信贷市场会面临比较高的风险溢价。

从LPR形成机制改革来看，目前改革尚处于初期，推动利率市场化正在进行中。新的LPR下，银行间很难再协同设定贷款利率的隐性下限，并且央行可以通过LPR挂钩MLF等具有一定市场化程度的价格型调控方式，推动二元市场借贷利率水平下降，达到降低民营企业融资成本的目标。要想LPR新机制更有效的发挥作用，还需要细化LPR改革的措施，引导金融机构转变贷款定价惯性行为，真正参考LPR报价，同时对报价行的报价行为进行监督，对报价行的报价质量制定合理的评价体系以及对不合理报价的违规行为采取惩罚措施。

从影响民营企业融资成本的其他方面分析，由于民营企业经营状况不稳定、信用风险较高，银行业可能存在融资歧视的现象。银行为了规避可能发生的损失不愿意与民营企业等高风险借款人签订信贷合同，倾向于为体制内的低风险的大型企业提供信贷融资，但民营企业却希望能从银行获得信贷配给，因为由融资项目带来的利润收益大部分归企业自身所有，而由决策失败导致的大部分亏损由银行承担。同时也因为向银行借款的信用成本不高，民营企业很可能违背贷款偿还的约定。银行不能清楚的选择民营企业中风险较低的客户，导致信贷市场效率较低，优质的民营企业也难以获得融资支持。甚至有的企业无法满足银行提供信贷的要求，不能进行直接融资，只能从民间借贷市场获得资金支持，无形之间增加民间借贷市场的资金需求，进而提高民间借贷市场融资利率。

在这种融资环境下，银行可以以这次LPR形成机制改革为契机，在继续完善LPR形成机制、推进利率市场化的基础上，创建新的信贷模式，优化提供信贷的标准，逐渐提高对民营企业投放信用贷款的额度。政府可以要求地方政府、央企、国有企业尽量缩短民营企业应付账款的账期，而银行为这些央企、国企提供充足的授信，这样不仅能够避免逆向选择的问题，精准的支持优质的民营企业信贷，还能够在一定程度上避免LPR新机制实施以来，持续投入的再贴现和再贷款资金在市场上进行无效的流动。另外，还能降低商业银行向民营企业提供信贷融资的风险，由商业银行向国企、央企扩张信贷，引导市场预期，而国企、央企在银行授信充足时有能力对民营企业进行付款，缩短其账期，提高信贷资源的利用率，降低民营企业的融资成本，引导资金流向实体经济。

5 结语

本文首先介绍了LPR形成机制改革的相关措施并分析了我国民营企业面临的信贷融资困境，如难以获得融资以及无力承担获得融资需要的成本。在此基础上运用OLS回归模型对LPR能否影响民营企业融资成本的问题进行实证研究。结果表明LPR对民营企业实际融资利率有显著正向影响，短期内能够显著影响银行信贷市场的实际融资利率，并且长期内持续完善贷款市场报价利率形成新机制的相关政策，推动利率市场化，能够实现降低民营企业融资成本，发展实体经济的目标。最后，为了解决民营企业的融资困境，促进中国经济稳定增长，中国人民银行应该继续细化LPR改革的政策，利用MLF进行市场化的价格型调控，在不断进行改革的过程中逐步缓解民营企业的融资困境。为了分散央行改革的压力，还可以从另一个角度为民营企业的发展助力，人民银行为国企、央企提供授信，再由国企、央企为民营企业提供信贷供给。这样既满足了银行对信贷风险的考虑，又激发了市场上资金运转的活力。同时，要想改善民营企业的融资环境，还需要从民营企业自身出发，完善企业的内部经营管理结构，提高企业的信誉度。

参考文献：

[1] 罗荷花，李明贤.我国货币政策调整变化对小微企业融资影响的实证研究[J].企业经济，2016（5）：30-36.

[2] 钱雪松，杜立，马文涛.中国货币政策利率傳导有效性研究：中介效应和体制内外差异[J].管理世界，2015（11）：11-28，187.

[3] 胡玉峰.复杂网络方法在我国货币政策传导机制分析中的应用初探——与传统计量模型、DSGE模型的对比[J].武汉金融，2018（12）：10-14.

[4] 李良松，傅勇.金融市场结构、融资成本和货币政策传导[J].金融评论，2015，7（4）：1-13，124.

[责任编辑：许立群]