公司战略、融资需求与会计信息自愿披露

况学文 张晓梦 张秀君

企业与外部资金提供者之间的信息不对称会增加融资成本，因而有融资需求的企业会有较强烈的动机主动提供更多更全面的会计信息，以减少企业与外部资金提供者之间信息不对称，进而降低融资成本。因此,融资需求将促使企业提供更多自愿性披露的会计信息。相较于战略防御型的公司，战略激进型的公司由于在产品开发和市场开拓等方面资金投入较大，外部融资需求较高。因此，公司战略将通过融资需求的中介作用而作用于会计信息的自愿性披露。实证研究结果支持上述观点，即公司战略对会计信息自愿披露产生显著影响，与战略防御型公司相比，战略激进型公司具有更高程度的自愿性信息披露，且融资需求在公司战略与自愿性信息披露关系中具有显著的中介效应。

一、引言

公司战略是为了开发核心竞争力、获取竞争优势而进行的一系列决策或行动方式。［1］(P1375-1394)Miles和Snow指出实施不同战略的公司，其经营特点往往也表现出较大的差异。［2］他们根据产品和市场在变化幅度与方向上的区别，将公司战略类型划分为激进型、分析型和防御型。公司战略作为企业整体和长期的规划，是企业一系列决策的出发点，当然也包括企业的财务决策［3］，融资活动就是其中之一。与防御型企业相比，激进型公司通常在产品研发、市场开发等方面投入较多，导致其资金压力较大，外部融资需求较高。［2］［4］(P5-26)［5］(P346-354)Ittner也发现激进型战略与财务困境呈正相关关系［6］(P231-255)，为了解决财务困境问题，战略激进型公司具有较高的外部融资需求。

由研究信息披露的相关文献可知，信息披露可以通过降低信息不对称程度来影响股票流动性［7］(P579-611)［8］(P1325-1359)、波动性［9］(P171-202)以及预期风险［10］(P69-84)，进而影响融资成本，因此融资需求是企业进行信息披露的重要动机。根据利益相关者理论，企业要想获得发展所需的资源，就必须与包括国家、公众和投资者在内的利益相关者保持良好的关系，从而获得财务回报。［11］(P11-20)Madhavan提出上市公司信息透明度与企业绩效呈正相关关系，信息披露质量越高，信息越透明，公司信息不对称程度越低。［12］(P255-283)因此，外部信息使用者对公司的信任度就会提高，投资行为也会得到社会认可。也就是说，融资需求大的企业会倾向于提高其自愿性信息披露程度。总之，依据自身相应的融资需求，采用激进型战略的公司比采用防御型战略的公司更有动力自愿披露更多的会计信息，以降低公司与外部资金提供者之间的信息不对称，进而降低外部融资成本。根据上述逻辑，本文试图从融资需求的角度，基于“战略不同的公司其融资需求也不同”这一事实，实证检验“一个公司的战略越激进，它的融资需求就会越大；而融资需求越大，企业进行自愿性信息披露的动机越强”的理论假设，进而研究公司战略对会计信息自愿披露策略的影响。

在此分析的基础上，本文参照被主流公认的Miles和Snow对公司战略的分类方法［2］，并结合Bentley和Higgins等对公司战略的度量方法［13］(P780-817)［14］(P674-702)，以2010—2018年间中国A股上市公司数据为研究样本，探讨了公司战略与自愿性信息披露策略之间的关系。

二、理论分析与研究假设

公司战略研究起于Chandler，他将战略定义为“一个企业的长远目标，以及为实现此目标所采取的资源配置、组织架构设置等措施”［3］。此后，管理学文献提供了多种战略类型的划分方式，而Miles和Snow的方法是最受欢迎和被引用最多的［2］。战略防御型企业强调成本、效率和确定性，他们的产品领域狭窄，组织结构稳定，但不能很好地适应风险和不确定性。反之，战略激进型企业拥有广泛的产品领域，关注创新和变化，有更加灵活的组织结构，也更善于适应风险和不确定性。战略分析型企业属于中间类型，往往同时具有战略激进型和战略防御型的属性。［2］大量研究与Miles和Snow的观点一致，认为这三种可行的战略在所有行业都有可能出现［15］(P527-538)［16］(P365-383)，许多学者为他们理论的基本有效性找到了强有力且一致的支持。［4］［6］［13］［17］同时，Miles和Snow的方法可以使用档案数据进行操作。［6］这也是本文采用该种分类方法的原因，同时，根据以往研究惯例，本文只考察激进型战略和防御型战略。［13］［18］(P160-169)［19］(P73-80)

以往相关研究文献表明，公司战略可能会影响企业的财务会计行为。例如，战略激进型公司的快速增长增加了不透明的财务报告并导致其失当的可能性，而不透明的财务报告是决定股票崩盘风险的主要因素之一。［20］(P257-292)［21］(P67-86)王化成等研究了公司战略的异质性对过度投资的影响，结果表明，战略激进程度与过度投资显著正相关。［22］(P87-97)刘行发现企业战略越激进，其会计稳健性越低。［23］(P111-121)相较于防御型企业，激进型企业有更高的避税倾向［14］，今后股价崩盘的风险也更高。［24］(P389-405)孙健等也得出了公司战略与股价崩盘风险存在直接正相关关系的结论［25］(P58-72)，且发现高管股权激励和融资需求的路径影响了股价崩盘，以及提高大股东持股比例可以抑制该影响［19］。王百强等研究表明，防御型企业与激进型企业相比，其盈利能力与市场价值较低，但经营效率较高。［26］(P127-137)此外，以往的会计研究还验证了公司战略是薪酬结构差异［6］［27］(P761-785)、会计控制系统［28］(P357-374)、预算使用［29］(P669-689)等的决定因素。

与本文研究主题相关度较高的是公司战略对融资需求影响方面的文献。在不同战略类型的企业里，融资需求存在显著差异。［5］根据Miles和Snow划分战略类型的特点，激进型企业为了不断研发和扩张新的产品和市场，往往需要更高的资金投入，而防御型企业通常通过市场渗入谨慎而渐进地增长，因此前者具有更高的融资需求。［2］此外，激进型公司也更容易因现金流不足而陷入财务困境。［6］因此，公司战略越激进，其融资需求越大。

信息披露是公司利益相关者获取信息的重要手段，也是投资者进行投资活动的主要依据。一方面，根据代理理论［30］，信息不对称的存在将会产生监督成本，而监督成本会降低代理者的报酬，因此其有动机通过披露更多的信息来降低监督成本；另一方面，Ross的信号理论解释了上市公司即使没有强制性的披露要求，也有自愿披露信息的动机。由于资本市场具有竞争性，不披露信息的企业会被投资者认为业绩不佳，因此业绩较好的企业为了将自身与之进行区分，倾向于披露信息。［31］此外，对于有融资需求的企业，为了降低公司与外部投资者之间由于信息不对称导致的较高的融资成本，管理层更有动机主动披露信息。公司上市最主要的目的便是融资，融资则离不开信息披露。那么自愿性信息披露是否有利于降低公司的资本成本呢？Barry和Brown在研究中对投资者承担信息风险的需求溢价进行建模［32］(P407-422)，结果表明，当管理层和外部投资者之间存在信息不对称时，管理层可以通过增加自愿性信息披露水平来降低信息风险，从而降低融资成本。Lang和Lundholm专门分析了上市公司的信息披露情况，发现公司在上市前6个月的信息披露显著增加，尤其是那些对公司最具判断力的信息披露类别。［33］(P623-662)Marquardt和Wiedman基于管理层的盈余预测发现了自愿性信息披露对信息不对称的影响，为管理层通过减少信息不对称来降低融资成本提供了证据。［34］(P505-537)因此，融资需求是影响企业自愿性信息披露的重要原因。

基于上述分析，本文认为，相较于战略防御型公司，战略激进型公司由于具有较高的外部融资需求，为了降低企业与外部资金提供者之间的信息不对称进而降低外部融资成本，他们更倾向于向外部资金提供者提供更多的自愿性披露的会计信息。因此，本文提出以下研究假设：

H1：相较于战略防御型公司，战略激进型公司具有更高的会计信息自愿披露意愿。

CMA检测结果分析本病例胎儿羊水CMA检测发现10号染色体10q22.3-q23.2位置发生缺失arr 10q22.3q23.2(81,603,169-89,227,475)×1，片段大小约7.6Mb，该区域包含17个OMIM基因，包含BMPR1A(601299)、NGR3(605533)、GRID1(610659)等致病基因，具体见图1。

三、研究设计

（一）变量定义及模型设计

1.公司战略的度量。参照Bentley和Higgins等的研究［13］［14］，本文使用一个离散综合得分变量来反映公司战略类型。该变量涵盖6个公司指标：雇员总数的标准差；（销售费用＋管理费用）/销售收入；雇员人数/销售收入；销售总额变化百分比；研发支出/销售收入；固定资产/总资产。参照以往相关研究的做法，本文将6个变量的分组得分进行汇总，最终得到一个度量公司战略类型的综合指标（STRA），该指标的区间为6～30分。参考Bentley和Higgins等的方法［13］［14］，将6≤STRA≤12分的样本划分为防御型战略，将24≤STRA≤30分的样本划分为激进型战略，将13≤STRA≤23分的样本划分为分析型战略。即STRA得分越高代表公司战略越激进，STRA得分越低代表公司战略越保守。

2.自愿性信息披露水平的度量。参照Ali等的方法［35］(P0-286)，本文将管理层对盈利预测的自愿披露作为自愿性信息披露的代理变量。根据以往相关研究，本文采用二元虚拟变量（VOLUNTARY）度量自愿性信息披露，即当管理层披露自愿性盈余预测信息时，令其等于1，而未披露自愿性盈余预测信息时，则令其等于0。

3.控制变量。根据以往相关研究，本文选取了公司规模（SIZE）、市场账面价值比（MTB）、事务所类型（BIG4）、总资产收益率（ROA）、资产负债率（LEV）、第一大股东持股比例（SHRATIO）、董事长总经理兼任情况（DUAL）、独立董事占比（INDEP）以及分析师跟踪人数（ANALYST）作为会计信息自愿披露的控制变量。同时，为了控制年度效应和行业效应，我们加入了年度虚拟变量和行业虚拟变量。

4.回归模型设计。为了检验研究假设，本文构建模型（1）进行实证检验：

（二）研究样本选择

本文采用A股上市公司2010—2016年期间的数据进行研究。剔除金融行业的样本、ST的样本、强制披露的样本、公司战略变量小于5年的样本以及缺失样本后，最终得到7895个有效样本观察值。本文的管理层盈余预测数据和分析师数据来自于WIND数据库，其余数据来自于CSMAR数据库。为了避免极值的影响，本文在所有连续变量的两端都进行了1%和99%缩尾处理。

四、实证检验及结果分析

（一）不同战略类型间变量的均值T检验

为了检验不同战略类型之间各变量是否存在显著差异，本文将全样本按激进型和防御型的标准进行了两个独立样本的均值T检验，结果如表1所示。从表中可以看出，在防御型战略样本中，自愿性披露的均值为0.153，而在激进型战略样本中，其均值为0.355，两者之差为-0.202，且在1%的显著性水平通过显著性检验，表明战略激进型公司的自愿性信息披露意愿显著高于战略防御型公司，初步验证了本文的研究假设。

表1 不同战略类型间主要变量的均值T检验

从控制变量看，战略激进型公司规模均小于战略防御型公司，表明小规模公司更倾向于采取激进的公司战略；相对于战略防御型公司，战略激进型公司具有更高的资产报酬率、更低的负债水平和更高的成长性（MTB）。

（二）公司战略与自愿性信息披露的回归分析

为了检验公司战略与会计信息自愿性披露之间的关系，本文采用Logit模型进行估计，估计结果见表2中的第（1）列。从第（1）列的回归结果看，公司战略变量（STRA）的回归系数为0.063，且其显著性水平为1%，表明在控制其他影响因素的情况下，公司战略越激进，其自愿性信息披露的意愿越高，这一结果支持了本文的假设1。

本文分别以PROS和DEFE作为解释变量进行logit回归，回归结果分别见表2第（2）和（3）列所示。从第（2）列回归结果看，PROS的回归系数为0.502，且显著性水平为1%，表明战略激进型公司具有更高的自愿性信息披露意愿；而在第（3）列，DEFE的回归系数为-0.532，且显著性水平为1%，表明战略防御型公司自愿性信息披露的意愿显著较低。由此可见，防御型战略的企业自愿性信息披露水平显著低于分析型企业，而激进型战略的企业自愿性信息披露水平明显高于分析型战略的企业。

表2 公司战略与自愿性信息披露

综上实证结果，公司战略对会计信息自愿披露具有显著影响，且相较于防御型战略，激进型战略具有更高的自愿性信息披露意愿。这些结果较好地支持了本文的研究假设。

（三）公司战略对自愿性信息披露的影响机制：基于融资需求的中介效应分析

如前文所述，为了减少企业与外部资金提供者之间的信息不对称，进而降低融资成本，具有融资需求的企业会有较强烈的动机主动向外部信息使用者提供更多更全面的会计信息。因此，融资需求将提高企业提供更多自愿性披露的会计信息。相较于战略防御型的公司，战略激进型的公司由于在产品开发和市场开拓等方面资金投入较大，外部融资需求较高。因此，公司战略将通过融资需求的中介作用促进会计信息的自愿性披露。为了检验这种推测，本文构建以下模型（2）和模型（3），进一步检验融资需求对公司战略与自愿性信息披露两者关系的中介效应。

表3 公司战略、融资需求与自愿性信息披露

根据Shyamsunder和Myers提出的定量测试优序融资理论的模型［36］(P219-244)，本文采用财务赤字指标度量公司的融资需求（DEFi,t），该指标的计算方式是DEFi,t=DIVi,t+Ii,t+△Wi,t+Ri,t-Ci,t。其中，DIVi,t代表支付的股利，Ii,t代表资本支出，△Wi,t代表营运资金的增加，Ri,t代表期初一年内到期的长期负债，Ci,t代表息税后经营现金流量，εi,t代表随机误差项。在模型（2）中，我们同样也控制了其他与融资相关的因素，包括杠杆、盈利能力、增长率、企业规模、是否为国际“四大”会计师事务所审计、第一大股东持股比例、董事长和总经理兼任情况、独立董事占比、分析师跟踪人数等变量以及年度和行业。模型（2）验证了公司战略对融资需求的影响，而模型（3）进一步讨论企业融资需求是否直接影响企业自愿性信息披露的意愿。为了验证公司战略通过融资需求影响企业的自愿性信息披露行为，以及融资需求是否是两者之间的中介变量，我们使用Sobel的方法［37］(P290-312)检验模型（2）和（3）中的回归系数β1和δ1是否显著为正。若β1和δ1显著为正，则存在中介效应，反之则不存在。

模型（2）（3）的回归结果如表3所示。表3中（1）列为公司战略对融资需求影响的回归结果。在控制了其他因素的影响后，STRA的回归系数为0.013（p＜0.01），仍然为正且显著性水平为1%，说明公司的战略越激进，其融资需求越大。表3中（2）列是融资需求对自愿性信息披露影响的回归结果，融资需求的回归系数为0.024（p＜0.05），且显著性水平为5%，说明财务赤字水平高即融资需求越大的企业，具有更高的自愿信息披露意愿。综合上述结果，融资需求在公司战略与自愿性信息披露之间存在显著的中介效应，即表明公司战略对自愿性信息披露的影响是通过融资需求这一中介作用而实现的。

表4 PSM检验（内生性检验）-匹配后各变量组别间差异

五、稳健性检验

公司战略对管理层盈余预测自愿披露的影响可能存在遗漏变量偏差问题，为了解决该内生性问题，本文采用倾向值得分匹配（PSM）来进行稳健性检验。我们以公司当年的战略类型作为分组依据，将样本数据分为处理组（激进型）和控制组（防御组），倾向得分采用Logit回归计算，以OLS回归分析采用的控制变量作为匹配标准，基于当年数据进行了倾向得分匹配（PSM）分析。表4的Panal A为匹配前公司特征对比，可以看出，匹配后的处理组与控制组的企业特征差异非常小，因而排除了其他不可观察因素的影响。表4的PanalB为匹配后样本进行的Logit回归分析，战略类型的回归系数为0.053，且显著性水平为1%，表明PSM的结果与之前的回归结果一致。

六、研究结论和政策启示

（一）研究结论

本文考察了公司战略与自愿性信息披露策略之间的关系，以及融资需求对二者的中介效应。实证检验结果显示，公司战略对会计信息自愿披露产生显著影响。与战略保守型公司相比，战略激进型公司具有更高程度的自愿性信息披露，且融资需求在公司战略与自愿性信息披露关系中具有显著的中介效应。

以上结论丰富了公司战略和自愿性信息披露的研究成果，但仍存在一些局限性，本文对公司战略变量的度量借鉴了Bentley等［13］的方法，由于该方法可能存在度量误差，在一定程度上，可能会导致对一些公司战略的错误分类。此外，本文只研究了公司战略对拥有信息优势的管理层对于盈余预测披露水平的影响，而披露的精确性、准确性也是具有自由裁量权的管理层基于成本和收益权衡之后的决策，因此，未来可以进一步深入探讨公司战略如何影响信息披露的准确性等披露策略。

（二）政策启示

本文研究结果表明，公司战略定位对上市公司的信息披露策略具有重要影响。企业在制定信息披露策略时，要服从公司战略安排，从而使得信息披露策略与公司战略相匹配，这样才能保障公司战略得以顺利实施。相对于战略防御型的公司，战略激进型公司与外部投资者之间的信息不对称程度更高，为了减少这种信息不对称和市场摩擦，应该进行更多的自愿性信息披露，加强与外部投资者的信息沟通，有利于降低融资成本，满足外部融资需求，保障投资项目的资金需求，进而保障公司战略的实施。

同时，外部融资是公司最重要的一项财务活动，良好的外部融资能力是企业生存发展的生命线，也是企业竞争力的重要体现。为了降低外部融资成本，提升企业外部融资能力，企业应该积极主动地向外部投资者披露相关信息，减少企业与外部投资者之间的信息不对称。

信息披露监管部门应该加强制定和完善上市公司信息披露的相关制度与规定，加强对上市公司信息披露的指导和监督，促使上市公司相关会计信息能够及时全面系统地向外部投资者公开披露，鼓励上市公司进行更多的自愿性信息披露，减少资本市场摩擦，保障外部投资者的信息知情权，进而促进资本市场健康有序发展。