邵宇：发现新时代投资机遇的三个研究框架

我有很长的时间是在高校教书的，后来我觉得不能再教书了，因为我发现我教给同学们的东西有90%都是错的。学经济、学金融，光念书学这些model（模型）的用处不大，还要到市场上感受一下什么是真正的世界，什么是真正的经济，什么是真正的金融和投资，要交学费去感受一线的东西。我做了这么多年的研究工作，如果对大家有所帮助的话，就是我们的分析结构和怎样去设定框架。

我的建议主要是三个研究框架。要理解任何一个世界的变化，做出明智的投资选择，至少要考虑三个问题。

全球宏观

第一，全球宏观，也就是整个世界会怎样变化。我写了三本书，危机三部曲，主要是谈全球化的每一次断点，比如，1985年拉丁美洲金融危机，1997年亚洲金融危机、2008年次贷危机、以及2011年到2012年的欧债危机，甚至是随时可能出现的新的市场危机，比如土耳其、俄罗斯。一个好的全球化框架要能够解释全球化是怎么样起来的。

我写了本书叫《全球化4.0》，全球化每一次上升的逻辑，从1.0到2.0到3.0到未来的全球化的展望，全球化有一个跳跃的断点，这个断点往往和美元指数的爆发联系在一起，因为全球化是关于资金、贸易、投资、人员的交流和流动。

全球化里最重要的一个结构就是美元周期结构。全球化的资本流动叫做carry trade（套息交易）。套息交易很简单，全球所有资本都在做一件事情，也就是当美国经济比较低迷，通常也是美国的利率比较低、美国在降息、美元走得比较疲软的时候，大量资金会从美国或者发达经济体流向新兴经济体，包括金砖五国等等。这就是一波美元下降的浪潮和新兴市场的繁荣，包括资产市场的发展。

我们经历过最繁荣的时候是2005年到2015年，这段时间美元兑人民币一直在贬，人民币兑美元一直在升，从大概1美元兑10元人民币左右升到了6.1左右，在大概十年的时间里，每年平均升值6%，一共升值了接近70%。直到2015年811汇改突然停下来。在这过去的十年里，每一年把美元换成人民币都是挣钱的，光汇差就赚六个百分点。同时还可以赚息差，借美元每年一个百分点，在中国买个理财是四个百分点，那就有三个百分点的息差。那么，即便不加杠杆，每年都能赚到三个百分点的息差和九个百分点的利差。

我们知道有一种生意叫做大宗商品贸易，举个例子，中国是铜的进口商，怎样获得投资收益？进口100万美元的铜，能赚两道：一方面铜可以卖钱，另一方面可以挣息差和利差。如果把铜放在保税仓库里作为抵押，可以到银行贷款100万，这意味着加一倍杠杆。仓库里有没有货，得有人到现场去盘点，如果没有人盘点，还可以反复抵押，只要没有人追究质押品的质量，可以把100万的生意做到500万，大量的钱就是这样通过贸易账户进来的。

在中国外汇储备最高峰的4万亿美元里，有近2万亿是所谓的热钱，热钱带来最大的影响就是2008年这一轮中国股市的繁荣，股市冲到6000多点。12年过去了，现在指数只有一半。有人说当时是改革牛，我们做了股權分置，但改革只是一个故事。现在国资的比重跟当时比没有减少，只是借了这个理由，大量的资金涌到中国来拿人民币和各种各样的人民币资产，房产和股票都是这样起来的。在中国，哪怕是炒上海的股票，也跟全球的carry trade联系在一起。

我们（分析师）的主要功能就是发现阿尔法：找到独特的公司、独特的国家和独特的资产，但是你有没有想过，其实阿尔法都是贝塔？特别在中国，中国最大的就是贝塔。但有一个悖论：中国的贝塔很好，中国经济在过去都在增长，可为什么股市没有增长？中国的股票里有大概一百来只左右是持续增长，像茅台、格力、海康威视等。大部分中国上市公司的质量，并没有足够反映中国强劲的经济增长的贝塔，而只体现在那不到一百只的股票里。能不能抓住这些股票，买入并持有，比如格力如果在20年前买入进去了，一定就是成功的价值投资，它混合了中国巨大的贝塔和阿尔法。那么未来会怎么样？这就是全球的宏观。

美元每一次确定性上升的时候，都给大量国家带来了风险。直到2008年美国自己也开始出现风险，把全世界都带入危机。1985年拉丁美洲全军覆没，1997年亚洲金融危机，亚洲经济体几乎全军覆没。2014年到2017年，整个市场包括新兴市场震荡不断，也是因为美元指数从85跳升到了104。现在的好消息是什么？美国又在降息了。说不定人民币汇率贬值的最高潮已经开始慢慢消退了，但是现在没有人敢说，因为这次美元走强是从2014年开始，每次走强大概要持续7年左右，如果这样算的话，估计还得熬一年到两年。

这就是全球波动的实质，如果你看不到这一点，还忙忙碌碌地想着中国的各种各样的阿尔法的话，你可能会受到重大的创伤。坦率地说，2008年到2018年这十年，应当说是中国宏观经济发展比较有利的关键时代，但是可惜大家做投资都觉得特别累。

未来会怎么样？我们需要一个全球的框架。这是一个三段论，怎样起来的？怎样掉下去？现在是什么？在摩擦的过程中，我自己的理解是每次全球化有一个间断点。全球化1.0到2.0的摩擦就是鸦片战争。2.0的摩擦就是一战和二战。那么3.0到4.0摩擦的过程会有什么样的形式呈现出来？我觉得特别值得研究。

中国宏观

第二个，我们要谈中国宏观。理解中国的宏观经济也很重要，怎么样理解？ 你如果要理解中国的奋斗和中国的努力，你要首先知道我们是怎样发家致富的，我们成功的秘诀是什么。前30年，我们有什么地方做得不对，后40年我们什么地方做得对。我们做对了，还有没有其他的问题？所以我写了一本书叫做《穿越镀金时代》，为什么叫做“镀金时代”？大家都说中国过去的40年是黄金增长，在我眼中是镀金式增长。

中国经济有成功的一面，后遗症或者出现问题的那一面是同样明显的。我们经济是有快速的增长，大家生活幸福，但是有后遗症，比如贫富分化、环境恶化，还有我们这个时代特定的后遗症，比如说债务。中国的债务非常高，包括地方政府债务、居民债务。还有泡沫，大家争论房地产有没有泡沫。房地产不一定会挂，但我说有一定的泡沫存在。中国的股票跌30%没事，但如果房子跌10%呢？中国的房产相当于GDP的4到5倍，日本在1990年最疯狂的时候也只有3.9倍。现在中国人的房子价格等于美国、欧洲、日本的总和。股票虽然大家说不便宜，但是中国股票总市值很低，中国股票加日本的股票加欧盟股票，等于美国的股票。其中一定有一个人有问题，当然可能两个人都有问题，未来三年就会知道。如果很不幸，两个都出了问题的话，我们将看到有史以来最大的一次金融风暴。我们的努力就是希望这种情况不要发生，没有人保证这事情不会发生，因为黑天鹅很多。FC93C337-5035-4B7F-AE06-F437A38E1691

我讲的这些东西，特别是三大后遗症，美国在1890年到1920年的时候，全部都经历过，所以著名的作家马克· 吐温称之为镀金时代。电影《伟大的盖茨比》展现了那个时代的完整的风貌。当时美国也是快速发展，快速工业化，快速城市化，也取得了相应的成功，美国的经济总量在1890年就已经成为全球第一。我们还不行，中国至少还要十年。

第二本书谈我们怎么样做调整，这本书叫做《新政机遇：改革锦标赛与市场新动力》，十八届三中全会提出了336项改革，我对这336项改革进行了细致的分析。通过什么样的系统调整，我们能够冲出来、脱离目前的一个困境。

第三本就是大家看到的《预见未来》，我们知道了成功的秘诀，也知道了我们要做的调整，那么未来会是什么样子？未来十年中国与全球的经济会进化到什么样的格局？会有什么样的新机会涌现出来？有什么样的风险？能起到什么样的最好的结果？这样的结果也就是这本书要告诉大家的内容。

这本书就谈四个问题，需求、供给、分配和投资。需求就是市场和生意在哪里，我们觉得往哪里发展，这就是需求。需求也有两个，一个是外需，一个是内需。我的分析框架和别人不太一样，外需是全球化，我给贴一个标签叫“全球化3.0”，美国的技术和资本，与中国的劳动力和土地、人口红利结合起来，将生产的商品卖到全世界，这就是中国工厂，也就是全球化3.0。最典型的代表就是iPhone。

那么3.0是不是告一个段落？比如说，把中国的苹果产业链挪到越南去，那么中国加入的美国所领导的全球化3.0告一个段落，大家知道这个叫脱钩，我们不希望脱钩，所以我们也在做相应的努力。外需很重要，因为我们一开始发展的时候没有那么大的市场，一定要把东西卖给别人，哪怕赔本，哪怕血汗工厂我也得卖。

第二就是内需，最大的内需就是城市化。浦东改革开放30年，30年前这里是農村，普通本地人都不愿意来，现在变成繁华的宇宙中心了。这就是所谓的城市化1.0，但是真正的浦东本地人也很少，在这一轮高速的城市化，也叫土地的城市化过程中，城市快速发展带来了很多移民，或者说进城务工的群众，包括金融民工。

第二是供给，中国这么大的内需和外需市场，通过大量企业来进行生产。中国最成功的秘诀在于什么？前30年，我们为工业化积累了基础，后40年我们是通过吸收和学习的方式获得了工业化的红利。其实，中国最成功的就是这70年时间，从工业化1.0来到3.0，形成了真正意义上的中国的制造业产能。中国现在的GDP只有美国的60%，可是美国的制造业只有中国的40%，中国有全球最大的制造业。这里面一些关键的企业，大部分被称为工业化2.0公司，也就是大规模技术和资金密集性的流水线生产。信息化有力地支撑了工业化，所谓信息化就是社交，电商广告搜索，就是基本化的信息运作，它使得工业化的产品能够慢慢地传送给整个市场，跟需求配合起来。

这种结构产生了一个巨大的分化，一部分人已经先富起来了。中国的富人贴两个标签就够了，要么是地产大亨，要么是科技新贵，换句话说，在过去这40年，他们掌握了中国最为核心的资产。当然很多资产是用股权形式体现出来的，大部分就是房地产公司，再加上科技巨人公司。

再看全球的公司，扎克伯格是科技新贵，比尔·盖茨是科技“老”贵；还有共和党最大的金主，他们是做能源和军火的；还有LVMH的老板，是做奢侈品的，只要你卖东西给中国人，都能成为全球首富，当然这就是全球化的受益者。

全世界的今天可能就是中国的明天。这就是我们看到的一个变化。格力、美的、BAT、万科、万达这样的公司都收获了城市化带来的成长红利，拥有了核心资产，他们大部分特点是什么？就是学习、模仿，特别是制造业，这一点表现得非常明显。这就是我们过去40年的逻辑，为了支撑这个逻辑，我们除了有后遗症以外，还有特别关键的技术构架，也就是制度。

我们到现在为止主要的制度框架不是1978年改革得出来的，而是1992年到1994年系统改革出来的，叫做财税一体化改革，其中包括价格改革和产权改革。市场化并不神秘，不是点金术，主要是：第一，相对清晰的产权，这东西是我的，你就爱护了，如果是公家的，你可能就要打个折，明确了激励。第二，价格要市场决定，这也决定了资源往哪里进行有效的配置。大家都觉得做手机有钱赚，通过价格就能体现，很多人就去生产它。如果你觉得房子能赚钱，大家就拼命买房子，这就是所谓的价格机制。

此外，还有财税体制的分税体制改革，最近有一个很大的变动，就是中央再次划定中央跟地方的税收分成和事权划分，中国这么大，一定要进行地方的分权和相互之间的竞争。这个竞争的好处在于，中国在1992年到1994年做了分税制以后，地方没钱了，中央就很有钱，可以去做大的研发和重大的工程。地方没钱怎么办？他们想了个办法，卖地，也就是土地财政，土地财政都不够的时候就发明了融资平台，因为土地可以作为抵押物到银行去借钱，土地融资平台往后走，就变成了隐性负债和巨大的地方债务风险。往后进化到什么呢？因为地方不能借钱了，所以就换了一个马甲，叫做PPP，政府和社会资本合作。现在PPP也被清理了，所以只能发专项债。这是财税体制。

另外，中国创造了以商业银行为主导，以中央银行资产负债表膨胀或者收缩为核心的金融体系。这个体系很重要，因为主要靠商业银行放钱，这有一个好处，比方说它主要是基于抵押资产，如果你有抵押，有房子瞬间就放给你，你说我有知识产权，他琢磨半天究竟靠不靠谱。银行在某种意义上支持了中国快速的城市化和传统工业企业的发展，但是它支持不了创新。

现在中国最需要的不是债务，而是股本。因为中国的杠杆增长得非常快，这东西再往上走，不是说一定不行，因为现在全世界都往上走。所以理论界很努力地发明了最新的一款网红理论，叫做现代货币理论，意思就是没有通胀，怎么印钞都没事。如果这个理论得到共识的话，大家可以想见未来这流动性越来越泛滥。如果印钞就能成为全球大国的话，津巴布韦已经是全球第一大经济体了。这肯定是不对的，所以这就进入到我们研究的第三个领域，流动性经济学。FC93C337-5035-4B7F-AE06-F437A38E1691

流动性经济学

这里我也写了三本书，第一本书是《微观金融学及其数学基础》，第二本是十年前的《证券投资分析》，就是挑个股的。第三本是《流动性过剩与宏观资产负债表研究》，就是我们现在的研究框架，这个研究框架主要解决什么问题呢？在现代的货币环境下，怎样看整个经济和金融的进化以及相应的政策。

在《预见未来》里，每一部分都涉及到这个框架。我们在四年前提出来这个观点，就是中国不大可能或者全球不大可能会进行杠杆的真正意义上的去化。因为真正要把杠杆降下来，一般都是金融和经济危机。杠杆只能优化，只能转移，所以我们当时提出来一个观点，叫做杠杆的乾坤大挪移。这个框架大部分也被政策采纳，但是做得不太到位，又引发了新的毛病。中国人很聪明，哪里有捷径就会冲向哪里，资本也是这样子，看到政府决定在哪里加杠杆，会疯了一样冲上去。当政策要撤出去的时候，资本会跑得比你更快。2014年到2016年，有一次股市繁荣，大家本来说是牛市，然后变成疯牛，后来又变成疯熊了，最后就game over。当时的证监会主席是肖钢，最近我看他做了一个演讲，他对当年股灾做了系统的反省研究，他说当时没有境外敌对势力，主要是因为杠杆。

为什么会有牛市或者是疯牛？我研究来研究去，很简单，大量的银行资金通过场外配资系统进入了市场，因为是电子配资，所以效率特别高，这就是为什么大家把储蓄存款迅速堆到资本市场，股市就是疯牛。怎么变疯熊呢？因为证监会查处配资，把整个系统包括恒生配置系统一刀切掉，这些钱又疯狂地跑出去了。中国股票市场最需要的是储蓄慢慢进入市场，这才是持续牛市的来源。

那么现在怎么做？现在五大行成立了理财子公司，拥有120万亿资产。当然理财子公司因为是银行的钱，以前都是买非标，现在标准化以后只能买债券，再加上一部分原来非标的过渡。如果它们把1/10也就是12万亿拿过来，什么概念？中国股票市场一共就40多万亿。因为我是做券商的，我希望大家能够把房地产的钱都挪到股票里头。350万亿的房地产总市值，你挪个零头过来，股票就翻倍了。当然这个得慢慢教育大家，慢慢让房子涨不起来了，慢慢有财富效应才会去做股票，现在更重要的是提供良好的资产。

那么未来究竟在哪里？这里给大家讲最重要的两个方面。第一个方面，关于中国的地理投资地图。现在整个中国经济的发展状况，最大特点就是聚集。具体体现在两个方面，第一在地区上聚集，第二在行业和企业上聚集。这个时代，特别像美国80年代到90年代这段时间的特征。这就是未来的投资。

中国花了很多年把自己嵌入这个世界里，一带一路是在中国地缘周边的一个大布局，其实是全球化3.0在中国周围上演。全球化3.0的的领头羊是美国，美国通过技术、军事和价值观感召了整个世界，未来，中国有没有可能做到类似的事情？过去这70年人类的成功在于发动了第三次产业革命，每一次产业革命都带来全球力量历史性的变革和颠覆。蒸汽机发明的时候，英国崛起；电力发明，美国崛起。那么第三次到第四次工业革命的时候，中国能不能实现崛起？

完成一次完整的工业革命，需要四个动力：第一，动力源在哪里？第二，早期收获的产业是什么？第三，新一代的基础设施是什么？第四，什么样的企业将被全面改造？在每个步骤里都会出现万亿级的大市值公司。产业革命当然需要外部条件，比如人力资源，中国拿诺奖的就一个人，日本有19个人。有人说日本之所以有那么多人拿诺奖是因为经济放缓，我不知道因果关系在哪里，但是中国人也可以沉下心来做点研究。还有金融的支持，金融支持其实很简单，大家都说自己投得多么成功，公司多么牛，作为一个经济学家，我告诉大家，经济学就看概率，概率就是极大的投入才会有很大的产出。如果你把50万亿房地产卖了去买股票，一定能砸出很牛的公司来。人们都觉得自己能投中，但大部分都是分母，分子很少。

1990年，全球最大的十個公司里有八个日本公司，特别是日本的银行，后来大部分日本银行都在泡沫经济中被摧毁，1990年是日本泡沫经济的最高峰，大部分银行都消失不见了，还有很多制造业公司、汽车公司也都消失了，或者变得比较弱。这点对我们的警示很大，现在中国最大市值的公司几乎都是银行。 到了2000年，互联网泡沫破灭了，但是有一类公司活了下来，就是硬件元器件，它们的存在为新的互联网和移动互联网打下了基础。2008年，全球金融危机，2009年，中国开始拯救世界，出了一个4万亿投资刺激计划，中国放出40万亿的信贷，当然中国的宇宙行就诞生了，因为放的信贷多，资产和总市值要不断扩张，所以中国的银行开始脱颖而出。同时还有一个副作用，中国4万亿的刺激，带动了大宗商品的最后一次繁荣。石油、铁矿石这类公司成为当年的王者。又过了十年，十家里有八家是美国的公司，两家是中国公司。很多都是基于移动互联网的、从硬件到软件再到核心应用场景的巨头公司，而且大部分是to C的。这提示我们，在过去的十年人类有一个巨大的创新，就是iPhone。问题在于，这十年诞生的这些伟大的公司，包括他们的中国版——阿里巴巴、腾讯、百度，未来十年还在吗？不一定，因为to C的红利已经告一个段落，它不能再通过以前获取隐私的方式来推销广告，于是回过头来做互联网金融，想把流量再变现一次，所以它也在不断挣扎，寻求更大的空间。

那么未来会是谁呢？华为很有可能。其他的大市值公司，我们觉得在中国的制造业，大飞机、航空航天、新能源、生物医药等领域都可能出现大市值的公司。中美究竟会怎样演进？未来会出现什么样的变化？在《预见未来》里都能找到相应的答案。但我觉得最重要的并不在于答案，而是在于分析框架，大家可以利用这个框架找到自己所需要的核心资产，来战胜由新一代现代货币理论所生发出的如此多的流动性。

（本文由记者李诗晨根据东方证券首席经济学家邵宇博士在第115期陆家嘴读书会上的演讲内容整理）FC93C337-5035-4B7F-AE06-F437A38E1691