朱啸虎谈“卖出”的艺术

倪荣页

风险投资人朱啸虎的投资案例包括饿了么、滴滴、小红书、映客、ofo、兰亭集势等公司。

他以善于发现未来趋势中的爆发性成长机会著称——虽然今天"风口"这个词已经变味，但过去数年中，朱啸虎确实是很多风口项目背后早期的投资人，甚至是第一个吹出风的人。

风总有停的一天。投资人应该买入并持有，还是见好就收？应该关注长期价值，还是避免风口跌落？

近期，朱啸虎在上海参加上海交通大学上海高级金融学院（SAIF）、国际金融家论坛、国际金融家论坛股权投资专业委员会共同主办的“国际金融家论坛股权投资专业委员会成立大会暨年度论坛”上，谈论了长期投资和退出时机之间的辩证关系。

卖得好

“在中国，讲‘退出讲得太少。大家都讲情怀，不愿意讲退出，羞于讲退出，这实际上对于整个行业是很不健康的。项目怎么在合适的时间点退出，可能比怎么创业、怎么融资更为重要。” 朱啸虎认为，创业者和CEO们有时需要专业投资者帮助判断应该怎么退出、什么时机退出、什么方式退出。

项目退出选择的不同，导致结果的天差地别。

2017年底，朱啸虎看到共享单车的市场已经饱和，摩拜和ofo两家公司竞争进入白热化，但没有选择合并。据知情人透露，在最后一次尝试与ofo创始人戴威沟通未果后，朱啸虎将手中股份转让给阿里，套现离场。

不久后，ofo企业经营陷入一连串的风波之中。曾经ofo被众多投资机构奉为经典案例，但现在这些机构大多不愿意再提及它。

但是，在金沙江创投的官网介绍中，依然还挂着颜色鲜明的介绍：我们是滴滴出行、饿了么、映客直播、ofo共享单车、去哪儿、上海大智慧和小红书等优秀创业公司最早期的机构投资者。

金沙江创投的LP在ofo这一项目中没有亏钱。

2011年3月，朱啸虎找到在上海闵行交大“送外卖”的研究生张旭豪，谈妥了融资条件后，用分批支付的100万美元成为“饿了么”早期投资人。

2018年4月，阿里宣布以95亿美元全资收购饿了么。

7年时间，朱啸虎在创业者张旭豪身上的投资有了数十倍的回报。

市场上有观点把饿了么和同期发展的另一家已经独立上市的O2O巨头相比较，并为饿了么“感到惋惜”。

然而朱啸虎心态平衡：“在当时看，张旭豪可能是做出了一点牺牲，但是在今天看，我觉得它是所有人都满意的一个非常好的结局。”

基业长青的是凤毛麟角

好的企业，长期持有会带来高回报——朱啸虎也同意这一点：“亚马逊上市时候才4亿美金，微软上市时候才5亿美金，腾讯上市时候才6亿美金。如果你上市时候就抛掉了，那真的是卖在地板价。”

面对未来，他对比中美兩国市场目前的企业规模发现，在消费互联网方面，中国的企业体量是美国的1/3（代表性的美国消费互联网概念公司总市值3万亿美金，代表性的中国消费互联网概念公司总市值1.3万亿美金）；在金融科技方面，中国企业的体量是美国的1/5；但在企业服务领域，中国相关企业的体量仅有美国的1/100，未来还有广阔的发展空间。

但他同时也强调，真正值得持有10年，20年的企业是凤毛麟角，尤其是在高科技行业，变化最快。

“20年前，有一本书非常火叫《基业长青》，那里面有很多优秀的好公司。像IBM、3M、GE，当年都是神话类的公司。他们中有些今天过得还不错，也有些已经陷入困境。美国纳斯达克股指这20年上涨了很多，但是相当多的个股同期持有收益是负的。你如果持有这些公司20年，就是亏钱。在今天的市场环境中，全世界范围内，能做到基业长青，实在是太难了。某些情况我觉得是不可避免的自然规律，所以怎么退出很重要。”

他以半导体投资为例，十多年前，国内风投就曾大量投入半导体企业，但事实证明这类项目初期投入大，上市后估值却不高，最终获得的DPI很小。

“当时这批半导体企业，大部分是只有一条产品线。刚开始可能因为技术壁垒，毛利率比较高，但是随着时间推移，很多公司会追赶上来，迅速把毛利率降下去，所以赚钱的时间实际上是非常有限的。”

归根到底，每个创业者迟早都会离开自己一手打造的事业，面临交棒、出售或者清算的情况。

Finish BIG

美国财经作家鮑.柏林罕（ Bo Burlingham）出版有《Finish BIG》一书，中文版本翻译为《大退场：企业家如何急流勇退》。

该书作者采访了数十位出售、交出公司所有权的创业者，并总结了创业者是否能满意退出的八个关键因素。有的企业家会因为退出企业感到痛苦，将交易执行阶段形容为“一场为期9个月的拔牙”，而另一些企业家对卖出企业的回忆则是“有趣、刺激、令人兴奋、有教育意义”。有些企业家要花费数年才想清楚自己理想的退场方式，而另一些却似乎凭本能就知道了答案。作者认为，越早开始规划退场，企业家就越有机会建立起一家更、更强大、更能抵抗打击，同时市场价值也更高的企业。不幸的是，大多数企业家的退场规划都做得太晚，他们为自己的拖延症付出了高昂的代价。

企业家在退场阶段有许多问题需要考虑。例如最重要的问题是想把企业卖给谁？卖给一位家庭成员？卖给一家私募股权基金？卖给一家同行竞争对手？公司被收购后，创始人想继续留任还是离职走人？下家是不是愿意保留原公司的文化？对公司出售后可能给员工们带来什么影响是？等等等。

在书中，作者认为企业家应该做好充分准备，应对退场的4个阶段：第一阶段是探索期，它包括探索多种退场方式的可能性，做出一些必要的自我反省，以及判断自己在退场过程中在乎和不在乎的各类事宜。第二阶段是战略期，在这一阶段，企业家需要学会将公司本身视为一件抽象的商品，令它的价值最大化。第三阶段是执行期，企业被卖给第三方、被管理层收购、被子女继承，或者被清算。第四阶段是过渡期，该阶段企业出售交易的完成，企业家投入人生的下一个目标。

“今天，我们看到很多很多当年很优秀的创业者，在最近都暴雷了。这是非常深刻的、血的教训。” 朱啸虎对《大退场（Finish Big）》推崇有加。

朱啸虎谈到，早期风险投资主要应该考虑项目商业模式是否健康，天花板有多高；而不是关心一时的估值和某个板块的热点。最终的最终，企业市盈率，还是会回归到正常的合理水平。

讲究“卖出”的艺术与长期持有好的股票并不矛盾。