安本张冬岳：基本面良好，波动会成为常态

张冬岳

“猜对了开头，却猜错了结局。”

2018年对于全球投资者无疑是充满戏剧性的一年，年初短暂的牛市很快被一系列的负面新闻淹没。2017年的“金发女孩经济（Goldilocks Economy）”——全球经济同步扩张，通货膨胀温和，利率保持在较低水平——并未在所有市场得以延续。各国宏观形势出现了分歧，美国经济保持住了强劲的势头，而欧元区和日本的宏观数据离预期则相距甚远，新兴市场中也出现了土耳其和阿根廷这样的大幅衰退。

跌宕市场的原因错综复杂，但可归结为货币政策收紧和地缘政治不确定性两个主要原因。

展望2019年，全球经济已来到本周期的重要拐点，发达经济体增速下滑，美国利率曲线倒挂，中美贸易关系、英国退欧、意大利财政预算等事件也预示了未来一段时间的地缘政治不确定性。但与此同时，全球风险资产的基本面健康，企业营收良好，且估值经过一年的震荡已基本反映未来两年经济发展的下行趋势，定价重回合理水平。面临多头和空头信号交杂的矛盾市场，2019年的全球资产配置应以有效分散投资风险为主要目的，有选择地配置全球风险资产，并利用避险类资产积极应对各种突发情况。

子弹还能再飞一会儿

2019年全球经济增长的步伐将有所放缓，但总体来看宏观基本面仍处于上升通道，有利于企业营收和利润。发达市场的最大增长点无疑是美国，其最近6个月的经济增速达到了年化3.8%，高于长期增长趋势。财政政策红利（如税改）还将延续，但其对经济的推动作用从2019年开始将逐年减弱。与此同时，较低的能源价格将进一步带动消费。

从近期美国的宏观数据来看，ISM新订单指数仍处于荣枯线以上，反映经济进一步扩张，而该指数往往领先股市利润增长约6个月。其他地区宏观数据虽不及美国，但全球股票在2019年应该可以维持5%～10%的利润增长率，而良好的企业利润将推动股价重回上升轨道。另外，近期市场估值的下调也将促使美国、欧洲和日本的上市公司大幅回购股票。因此，全球股票，尤其是美股的基本面仍十分有吸引力。

其次，各国央行在2019年的政策实施将更为审慎。尽管缩表的进程无法逆转，但全球流动性在短期内并不会枯竭。由于各经济体间的增长周期脱节，导致各国央行收紧货币政策的步伐不一，其中日本和欧洲中央银行仍将维持较为宽松的货币政策。

此外，低通胀也是本轮周期和过往的一大不同之处。能源价格因素、科技等结构性因子持续抑制物价，将发达国家通货膨胀维持在温和水平。根据菲利普斯曲线理论，失业率和通货膨胀间存在交替关系。当失业率低时，物价将由于复杂的宏观传导机制出现显著上升。本轮周期中，尽管美国等经济体的失业率屡创新低，通货膨胀却未抬头。其中主要原因便是科技所帶来的通缩作用。随着共享经济、移动信息技术、机器人代工等技术的发展，许多产业的平均生产成本不断降低，导致物价并未因产能的提高而大幅上升。得益于稳定的物价，各国央行在未来一段时间的加息和缩表压力较为温和。美联储在2018年12月也释放了较为鸽派的信号，未来货币政策将以经济软着陆为导向，市场对2019年的加息预期也从3次下调为1～2次。

最后，中美之间的结构性矛盾导致两国在短期内很难达成实质性的协议，市场在经历了2018年的过山车后已基本反映了较为悲观的贸易前景。虽然贸易摩擦所带来的政策不确定性还将持续带来波动，但投资人将开始产生免疫和心理脱敏，并有可能重新开始关注市场的基本面。这对在2018年受到美元和贸易摩擦双重打击的新兴市场将是一件好事。新兴市场股票市账率在过去一年大幅走低，并已处于历史平均线以下；而其股本回报率却受惠于结构性改革，不断攀高。

虽然有许多理由让人相信子弹还能再飞一会儿，但无法辩驳的是全球经济已来到本周期的重要拐点，市场波动性从2018年2月起开始持续上升，并将在可预见的未来维持在较高水平。欧元区和英国的经济形势变数较大，英国退欧和意大利财政预算这两场大戏短期内很难有实质性的突破，这也为整个欧元区造成了不小的难题。另外，短期内，中美贸易的纷争依然会造成不少困扰，两国关系的发展也会影响投资者的风险偏好。而美联储需要在如此险恶的环境中寻找出既适合其本国宏观经济情况又能包容全球复杂形势的货币政策，因此存在一定的政策出错风险。这些事件的恶化情况一旦超出投资者预期，则下一轮衰退可能提前到来，届时资产价格可能出现崩塌。

资产配置的四大原则

2019年市场前景乐观但谨慎，因此全球投资配置应该遵循四大原则：

第一，有效分散投资：虽然风险分散是每一个投资者的必修课，但在过往几年的全球多头市场中，这却是最容易被忽视的原则。随着经济周期拐点的临近，多头和空头市场的交替将变得更为频繁，而应对波动最好的方法就是有效分散投资风险，寻找适合的工具规避不确定性和黑天鹅。

第二，偏好主动管理：当前宏观环境下，各国货币和财政政策分化已成为大趋势，各市场资产回报将产生较大差异。此外，由于周期性的行业轮动以及贸易摩擦带来的不利因素，各行业也呈现了不同程度的风险和不确定性。因此，未来几年将更适合主动管理。首先，投资者在地区和行业的选择上需要非常有针对性，严格把控多头敞口。其次在大类资产配置层面，现阶段并不存在“必胜”的资产组合，投资者需要实时把握宏观经济的脉动，并在第一时间作出敏捷和快速的配置变化。

第三，政策风险：2 019年最需要关注的风险是前文提到的地缘政治和政策风险。不同于市场和宏观经济风险，这类风险的一大特点是“路径依赖”，对金融市场和各个资产的影响随着政策的发展不断变化。投资者需要对各主要政策风险进行细致解读和分析，并在资产配置的过程中做出相应布局。

第四，配置另类资产：投资者在条件允许下，可以考虑配置海外另类资产。广义来说，只要非股非债的资产都可以称作另类资产，这其中不乏狭义另类资产所包含的私募股权和对冲基金，也包含了广义上的许多资产（如房地产信托、基础建设、再生能源、融资租赁等）。这其中很多资产类别无论在当前周期还是长期来看都能有效地提高投资组合风险调整后收益率。

从具体的配置机会来看，以下大类资产值得注意：

选择性配置权益类资产：除了前文提到的美股和新兴市场股票以外，日本股票受益于本国相对宽松的货币和财政环境，加之企业治理的改善，还有较大的升值空间。 此外，欧元区的股票和房地产市场从定价而言也具有一定吸引力。当然，基本面决定了这些市场的下限，而政策的不确定性择决定了它们的上限。同时，投资者可以通过低配或做空英国股票以降低整体风险。由于英国退欧进程较不明朗，因此股市增长动力将弱于其他市场。

配置同时具有增长性和收益性的资产：新兴市场债券经过过去一年的外汇贬值洗礼后，从定价和基本面来看都比发达国家国债更具吸引力，其较高的票息依然会受到全球投资者的追捧。投资者可以通过低配或做空全球投资级别信用债以降低整体风险。全球投资级别债息差较窄，升值空间与潜在风险并不匹配。

配置有效的风险分散工具：未来一段时间美国（包括国债和通胀连接债）和澳大利亚国债仍将发挥其有效的避险功能。其中，澳大利亚经济由于依赖铁矿石出口，其货币政策和新兴市场（基础建设所拉动的需求）存在较高联动，因此该国国债能够有效规避新兴市场经济下滑所带来的潜在风险。此外，投资者也可以考虑通过持有日元应对全球性的黑天鹅事件。从以往经验来看，日本投资者由于国内低利率环境大量投资海外资产，而他们在全球避险情绪大幅上升时往往会选择资金回流国内，造成日币的升值压力。

（本文作者系安本标准投资管理多元资产和宏观投资部投资董事。）