船舶行业实施市场化债转股的分析与建议

宋玉雪/中船财务有限责任公司投资管理部

许魁/中国船舶工业集团有限公司财务金融部

结合船舶行业发展现状，分析船舶行业实施债转股的必要性，梳理了新一轮债转股政策在企业中的应用实践并提出相关建议。

2016年，国家启动了市场化债转股工作，与企业破产重组、盘活企业资产、发展股权融资等一起成为积极稳妥降低企业杠杆率的重要途径。本文回顾了我国债转股政策的发展历程及变化，梳理了新一轮债转股政策在企业中的应用实践，结合船舶行业发展现状，分析了船舶行业实施债转股的必要性，最后提出了船舶行业实施市场化债转股工作的一些建议。

一、我国债转股政策的发展历程

1999年7月，原国家经贸委、中国人民银行《关于实施债权转股权若干问题的意见》颁布，国家组建四大资产管理公司对口处置四大国有银行共计1.4万亿不良资产。该轮债转股旨在处置银行坏账，带有浓厚的行政化色彩。四大资产管理公司的资金来源主要为财政部拨款和央行再贷款，开展债转股业务具有很强的政策性，相关政府机构直接参与债转股业务实施过程中。

2016年10月，国务院出台了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，以市场化、法治化方式开展债转股，并以促进优胜劣汰为目的，鼓励多类型债转股实施机构参与。时隔十七年后，作为供给侧结构性改革的重要措施之一，新一轮债转股政策指向十分明确，不是历史的重复，划定出了政策底线，强调遵循市场规则，旨在降低企业过高的杠杆率。

两轮债转股的主要差异和变化：

一是从处置银行不良资产到帮助企业去杠杆。第一轮债转股发生在中国银行体系面临巨大系统性风险的背景下，实施债转股主要目的在于解决国有银行不良贷款，为国有企业建立现代企业制度做准备。本轮市场化债转股发生在实体经济杠杆率高企、以预防企业过度负债引发系统性债务风险的大背景下，实施债转股的目的在于通过市场化的机制优化企业资本结构、降低财务风险、改善治理与经营，政策目标更多元。

二是从政策性到市场化。政策性是第一轮债转股的突出特点，从四大资产管理公司的设立、资金来源、转股范围、转股企业名单、审批程序、交易价格等等，均由政府做出统一规定，行政主导，计划色彩浓厚。本轮市场化债转股充分体现市场在资源配置中的决定性作用，在选择标的企业、对标的企业价值定价、资金筹措、退出机制等方面普遍采用市场化手段，而非由政府安排。

三是债转股参与机构从单一化转向多元化。第一轮债转股只有四大资产管理公司可以参与，处理的资产仅限于银行不良贷款，面向的企业仅限于国家确定的五类特定企业。本轮市场化债转股实施机构充分多元化，包括金融资产管理公司、债转股实施机构、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构；资金来源充分多元化，鼓励引入社会资本，发展混合所有制；债转股对象企业由各相关市场主体依据国家政策导向自主协商确定，没有限定范围。

四是从减债务到增资本。第一轮债转股，四大资产管理公司将持有的债权，按照账面价格直接转换成相应的股权，企业相应增资减债，优化资产负债结构，主要切入点是“减债”，没有实际的资金进入企业。本轮市场化债转股更加突出“增股”，不要求一对一的债权转为股权，而是更多通过增加企业股权融资来降低杠杆率，从而优化企业财务结构。

二、新一轮债转股政策落地发展情况

（一）第一阶段：云南锡业集团（以下简称“云锡集团”）模式

2016年10月，建设银行与云锡集团达成市场化债转股投资协议，采取设立基金对股权持有的形式，承接云锡集团100亿元债务，股价与债权按照1：1的比例进行定价，期限为5年，项目到期后，如果标的企业业绩不能达到约定预期，云锡集团将对股权进行回购。

该债转股项目帮助云锡集团降低了15%的负债率，优化了资产债务结构，改善了公司治理水平，提升了盈利能力及可持续发展能力。

（二）第二阶段：中国船舶重工集团有限公司（简称中船重工）和中国船舶工业集团有限公司（简称中船集团）模式

2017年8月，中船重工通过上市公司子公司实施债转股，“引入战投债转股”与“通过注入上市公司方式退出”同步配套实施。2018年2月，中船集团以同样模式实施债转股。

1.中船重工债转股

中船重工债转股方案由“子公司债转股”（即交易对方现金增资标的公司偿还贷款或直接以债权转为标的公司股权）和“上市公司发行股份购买资产”（即上市公司向交易对方发行股份购买其通过债转股持有的标的公司股权）两部分构成。

（1）子公司债转股

引入外部机构投资者对中船重工下属大船重工和武船重工进行增资或者直接以债权转为股权，标的公司所获资金用于清偿存量债务。之后，中船重工有权选择向全体合格投资者定向发行股票为对价收购合格投资者所持有的标的股权，在该项换股交易中，标的股权的定价及中船重工股票的发行价格均按资本市场规则确定。

（2）上市公司发行股份购买资产

中船重工向中国信达、中国东方、国风投基金、结构调整基金、中国人寿、华宝投资、招商平安和国华基金等8名交易对方非公开发行股份，购买其持有的大船重工42.99%股权和武船重工36.15%股权。交易完成后，大船重工和武船重工将成为中船重工的全资子公司。

2.中船集团债转股

中船集团债转股方案同样由“子公司债转股”和“上市公司发行股份购买资产”两部分构成，在五大造船子公司增资、中国船舶资产置换及中船防务资产置换等第一步完成后，中国船舶将通过发行股份购买资产实施第二步。具体如下：

（1）拟向中船集团发行股份购买中国船舶资产置换完成后其持有的江南造船剩余部分股权；向10名交易对方发行股份购买江南造船增资完成后其合计持有的江南造船29.82%股权。

（2）拟向9名交易对方发行股份购买其合计持有的外高桥造船36.27%股权和中船澄西21.46%股权。

（3）拟向9名交易对方发行股份购买其合计持有的广船国际23.58%股权和黄埔文冲30.98%股权。

（4）拟向中船集团、中船防务发行股份购买中船防务资产置换完成后其合计持有的广船国际76.42%股权和黄埔文冲69.02%股权。

（三）第三阶段：国家电力投资集团公司（以下简称“国家电投集团”）模式

2018年6月，国家电投集团河北公司实施债转股。农银金融资产投资有限公司作为国家电投集团河北公司引入的第一批战略投资者出资10亿元，国家电投基金公司出资0.3亿元，共同成立农银电投合伙企业。农银电投合伙企业通过增资扩股方式投向国家电投集团河北公司的新能源子公司，国家电投集团河北公司仍维持对新能源子公司的控制，增资资金主要偿还银行贷款。在退出机制安排方面，设计了多样化的退出路径，包括通过上市公司收购标的公司股权等方式实现在资本市场上退出、由国家电投集团河北公司或指定第三方受让农银电投合伙企业持有的标的公司股权等。

（四）总结

新一轮债转股强调遵循市场规则，目标就是从根本上降低企业过高的杠杆率，启动至今，已经历了三个阶段，从开始的以非上市公司资产为标的、以回购作为主要退出机制，发展到以上市公司子公司为标的、通过注入上市公司实现退出，再到如今的标的不局限于上市公司子公司、退出机制多元化。可以说，本轮债转股已逐渐褪去行政色彩，全面走向市场化。

三、船舶行业发展现状

（一）造船行业长周期调整，行业竞争格局日趋激烈

金融危机以来，全球航运和造船“双过剩”的结构性矛盾不断深化，全球造船业进入长周期的持续调整期。当前，受全球经济动能趋缓、美国等国家贸易保护主义抬头、新兴经济体金融风险加大的影响，世界经济和国际贸易走势趋弱，对航运市场产生非常不利的影响，预计船舶行业仍将长期处于调整期。

全球造船行业竞争格局日趋激烈。日韩船企利用产业政策、技术优势和效率优势夺取高端产品份额，同时在政府对航运造船业的政策支持和财政补贴下，在中高端船型市场中低价抢单，对我国造船企业造成很大的竞争压力，行业竞争格局进一步白热化。

（二）造船行业融资难、负债率高企

船舶行业为订单式生产、分阶段付款、周期长、首付款比例低，需要进行大量的融资，负债率偏高是行业特点。金融危机后，船舶行业进入萧条期，船舶企业普遍面临“接单难、交船难、融资难、盈利难”的困境，船东亦愈发挑剔，首付款比例进一步下调，船舶企业负债率进一步高企。

（三）船舶企业生存发展面临严峻挑战

面对持续低迷的行业现状，更加激烈的行业竞争以及行业特有的生产和结算模式，船舶企业的生存与发展面临严峻的挑战，如何为船舶企业松绑、让船舶企业轻装上阵、培育企业的竞争力是我国船舶行业当前及未来发展亟待解决的问题。

四、船舶行业实施市场化债转股的必要性

（一）化解周期性行业的投资难题、减小经济周期对船舶行业的影响

船舶行业是典型的周期性行业，船舶企业在行业景气周期中产能快速扩张，负债水平提升较快，一旦遇到市场变化的冲击，容易受到较大的影响，企业信用下滑，企业贷款面临坏账风险。债转股能减少船舶企业利息支出，提升企业信用状况和融资能力，助推企业后续发展。同时，债转股企业的债权转换为股权，在渡过周期低谷之后，持有股权的投资者也能够获得较高的收益。因此，通过市场化债转股，可以有效化解船舶行业的投融资难题，减小经济周期对船舶行业的影响。

（二）优化船舶企业资产负债结构、实现企业可持续增长

按照国家关于供给侧结构性改革的决策部署，要切实降低企业杠杆率，支持有较好发展前景但遇到暂时困难的优质企业渡过难关。船舶行业作为国家重点装备制造产业和广泛参与国际竞争的产业，拥有众多骨干企业，通过市场化债转股，可进一步实现行业的资源优化和产业结构调整，推动行业高质量发展。市场化债转股可以优化船舶企业负债率和融资结构，一定程度上为企业腾挪了市场发展空间，助推企业可持续增长。以上市公司中国重工为例，通过市场化债转股，负债率从68.74%降至58.73%，财务负担大幅减轻，有利于提升上市公司经营效益。

（三）引入外部股东参与船舶行业国有企业的公司治理

我国船舶行业龙头企业主要为国有企业，引入外部股东参与船舶企业的公司治理，提高债转股实施主体的公司治理水平，对发展我国船舶行业具有重要意义。船舶企业可以此为契机，推进混合所有制改革，完善公司治理结构，强化激励约束机制，有利于其提升管理水平和经营绩效，建立持续健康发展的长效机制，不断增强企业竞争力和发展后劲。

五、船舶行业实施市场化债转股工作的建议

（一）船舶行业市场化债转股工作的难点

1.资金成本和期限的匹配

国家鼓励市场化资金积极参与债转股，但是市场化资金的预期收益一般比大型船舶企业的银行贷款利率高，而大型船舶企业在市场化债转股后无法承诺相应的收益率。这导致债转股实施机构市场化募集资金参与债转股存在一定的困难。

同时，资金存在期限错配问题，市场化资金期限一般在3-5年，而船舶行业周期要5-7年甚至更长，投资期内，债转股船舶企业很可能无法走出周期，市场化投资者的投资收益存在不确定性，导致其不愿意参与船舶企业债转股项目。

2.债权和股权的合理定价

对于债权银行，大型船舶企业仍能够还本付息，贷款状态正常，对贷款的转让定价预期较好。对于大型船舶企业，仍对自身未来经营状况改善较为乐观，不愿意接受较低的企业估值。但是，作为债转股实施机构，从投资角度来看，债转股企业当前经营效益较差，未来业绩改善也存在不确定性，很难对船舶企业给出较高的估值。因此，债权银行、船舶企业以及债转股实施机构在债权和股权的定价方面较难达成一致，影响债转股实施方案的落实。

（二）船舶行业市场化债转股工作的建议

1.国家政策层面

（1）简化审批程序，优化退出渠道

通过资本市场退出方面，建议在结合上市公司平台共同实施的市场化债转股方案中，简化有关监管机构审批程序，在审核政策上对船舶行业给予倾斜和支持，以便设置通畅的股权退出渠道，增强退出的确定性，进而降低市场化资金对投资收益率的要求，进一步发挥资本市场在市场化债转股中的功能作用。

（2）优化配套债转股相关政策

债转股将减少企业直接利息支出，使得企业财务费用下降。由于利息支出具有一定的抵税作用，利息支出的减少将在短期导致企业所得税相应增加。政府可考虑制定相关财政税收优惠政策，避免因债转股导致船舶企业税赋额外增加，争取将债转股红利留在船舶企业层面，从而促进实体经济良性循环发展。

（3）根据债转股实施的需要统筹、优先安排外汇额度

船舶企业通常涉及大量外汇收支，在涉及外汇贷款的船舶企业进行债转股的过程中，根据债转股的具体需要，在外汇额度上统筹、优先安排，提高外汇贷款债转股的可操作性。

2.企业实践层面

（1）通过合理设计方案，坚持纯股权交易路径

对准备实施市场化债转股工作的船舶企业，建议在方案设计上多一点市场创新，对创新权益融资模式、优化融资结构进行有益尝试，为市场化债转股模式开拓新路。建议船舶企业坚持纯股权路径实施债转股，无刚性兑付的回购条款和抽屉协议，真正做到市场化的债转股。

（2）合理引导市场资金，通过市场化手段实施债转股

坚持以市场化、法治化的原则实施市场化债转股，围绕收益共享、风险共担的原则，创新交易模式，引入多元化资金，妥善解决资金成本和期限的匹配问题。同时，合理引导市场资金，通过对债权和股权进行合理定价的方法，合理体现船舶行业强周期性特点。★