高管薪酬激励与公司风险负债融资

孙宋芝，冉光圭

(贵州大学管理学院，贵州 贵阳 550025)

一、问题的提出

Grossman和Hart[1]认为，在公司两权分离的状态下，现代公司的融资决策权掌握在拥有实际经营控制权的经营者手里而非股东手里。由于风险负债的财务杠杆效应，股东希望经营者在融资决策中实现有利于股东财富最大化的最优负债水平。但Berger等[2]研究发现，由于经营者和股东各自承担的风险不同而引发二者之间的代理冲突使得经营者完全有可能会采取有利于其私人利益最大化而非股东价值最大化的次优债务融资决策。正如Novaes[3]所言：“经理人将负债作为防御策略的工具，以实现自身效用水平最大化，这与股东将负债作为提高公司价值的工具是截然不同的”。Jensen和Meckling[4]与Nam等[5]认为，公司通常可以用薪酬契约来解决风险规避这类激励问题。同时，Agrawal和Mandelker[6]、Florackis和Ozkan[7]、吴晓求和应展宇[8]与张亮亮和黄国良[9]等的实证研究结果也表明，高管薪酬激励会影响公司的财务杠杆水平。从现有研究成果来看，由于国内外公司高管薪酬结构的显著差异，国外学者侧重于高管股权薪酬对公司财务杠杆影响的研究，而国内学者侧重于高管货币薪酬对公司财务杠杆影响的研究。此外，国内绝大多数学者使用资产负债率指标衡量公司的财务杠杆水平，导致研究结论差异较大。然而公司总负债既包含无风险负债(即无息债务，如应付账款、应付票据和应付税费等)，也包含风险负债(即付息债务，如银行借款和公司应付债券等)，且这两种负债有着本质区别。风险负债对经营者的硬性约束力远高于无风险负债，所以，经营者在日常的经营活动中往往规避的是风险负债带来的风险，进而采取较为保守的债务融资决策；但是，众所周知只有风险负债才能为公司带来利益。因此， 用资产负债率指标来衡量公司财务杠杆或描述经营者的债务融资行为过于粗略，并不能准确地检验高管薪酬的风险激励问题。鉴于此，本文将风险负债从公司总债务中分离出来进行专门研究，同时嵌入当前中国特殊的制度环境，从货币薪酬和股权薪酬两个方面实证检验高管薪酬激励机制是否以及如何影响公司的风险负债融资决策。

本文的学术贡献主要体现在：第一，从高管薪酬激励机制角度研究公司债务融资决策，有机地将公司治理与公司资本结构问题进行整合，进一步丰富了现代资本结构理论。第二，将风险负债从公司总债务中独立出来进行专门研究，能够更为准确地洞悉公司的债务融资决策行为，实现公司资本结构问题的纵深化研究。第三，本文得出高管薪酬激励非单调影响公司风险负债融资决策的结论，为从高管薪酬机制视角研究公司资本结构问题增添了一份新的经验证据，同时也为上市公司合理利用高管薪酬激励机制进行经营者风险激励以优化公司资本结构提供了重要的决策参考。

二、理论分析与研究假设

(一)高管货币薪酬激励与风险负债

Hill和Phan[10]认为，在经营者的努力程度与公司经营绩效关联性强的情况下，货币薪酬的增加可激励经营者更愿意承担一定风险并作出提高公司财务杠杆水平的融资决策。根据信号传递理论，Brander和Poitevin[11]认为，较低水平增长的高管货币薪酬对债权人而言是股东愿意降低负债代理成本的一种承诺机制，从而使得公司能够低成本地获得更多的债务资金。张涛和郭潇[12]发现，高管薪酬激励机制可以让公司获得更多的银行借款从而缓解融资约束。Grossman和Hart[1]表示，风险负债因具有硬性约束的特点而可以作为有效的经营者承诺机制。由此可知，在低水平增长的货币薪酬激励下，公司经营者提高风险负债水平是对公司股东提供一定增长货币薪酬的事后反应和未来提高工作水平的事前承诺。此时，高管货币薪酬契约起到了风险激励作用，即产生了利益趋同效应。但是，当高管货币薪酬增加到一定程度且风险负债水平也达到一个较高水平时，高管会出于防御性动机而降低公司风险负债水平。Douglas[13]认为，货币薪酬契约通过利益趋同效应激励高管提高公司财务杠杆水平的一个重要前提是未来投资机会的产出足以偿还债务。这意味着，如果公司的破产风险较大，货币薪酬激励机制产生的利益趋同效应就会弱化甚至远小于经营者的管理层防御效应，其也就不能再发挥风险激励作用。根据Bebchuk等[14]、吕长江和赵宇恒[15]与张华荣和李波[16]的研究，尤其是当高管层权力很大时，薪酬激励本身成为公司代理问题的一部分，导致货币薪酬水平的提高而带来更强的管理层防御效应。一则，随着风险负债水平的不断提高，公司破产风险也增加，进而引起高管的人力资本风险增加；二则，根据卢锐等[17]、Jensen[18]、孙宋芝[19]与罗宏和刘宝华[20]的观点，风险负债增多使其硬性约束力加大，会减少高管的显性货币收入、通过减少可供经营者支配的自由现金流而对隐性非货币收入产生稀释效应以及降低高管薪酬—业绩敏感性进而导致公司业绩较高时高管抽取的租金减少。

从以上分析可知，高管货币薪酬激励对公司风险负债水平的影响是混合的。在低增长的货币薪酬水平下，利益趋同效应促使公司风险负债水平随着高管货币薪酬的增加而提高；当高管货币薪酬水平较高且风险负债水平也较高时，管理层防御效应引起公司风险负债水平随着高管货币薪酬的增加而降低。鉴于此，笔者提出如下假设：

H1：在其他条件一定的情况下，高管货币薪酬对公司风险负债水平的影响呈倒U型。

(二)高管股权薪酬激励与风险负债

根据契约理论，Jensen和Meckling[4]认为，高管持股能够产生一定的利益趋同效应，激励高管作出有利于股东财富最大化的公司经营决策，从而有效缓解经营者与股东之间的代理冲突。根据该观点，让高管持有一定比例的公司股票，能够减少高管损毁公司价值的行为和激励高管采取比较激进的财务杠杆策略。因为持股比例越高，高管被解雇的威胁就越低，同时获取的共享收益也越多，所以，高管层使用风险负债的意愿会增强。Stulz[21]认为，为了削弱权益基础以提高他们的投票权(即负债的股权结构效应)，高管也会增加风险负债的使用。这表明，一定比例的高管持股对公司风险负债水平具有正向影响。Jiraporn等[22]研究发现，防御效应下，相对较高的高管持股水平对公司财务杠杆水平具有负向影响。正如Zwiebel[23]的观点，经营者来自于风险负债的约束作用不在于在公司破产中失去自由现金流，而是因公司破产所丧失的控制权。虽然目前我国上市公司高管持股比例仍普遍偏低而尚未达到Florackis和Ozkan[7]提出的25%的防御临界值，但公司股权高度集中且普遍存在大股东控制的情况。谢军[24]认为，第一大股东为了分散自身风险往往会采取保守的财务决策导致公司价值降低，因此，在考虑大股东与中小股东利益冲突中高管为迎合大股东意愿的管理防御动机情况下，我国上市公司高管持股的防御效应临界值极可能小于25%。此外，Benston和Evan[25]发现，股权薪酬会为高管的资产替代行为提供更大的激励，所以，当公司的风险负债水平较高时，股东与债权人之间的利益冲突加剧导致负债代理成本增加。因此，债权人为了控制自身的资产风险而不愿意再向公司提供新债务甚至会提前抽贷，最终公司因债务融资约束而降低风险负债水平。

综上所述，我国上市公司的高管股权薪酬激励对公司风险负债水平的影响并非单调的，即：在较低的持股水平上，高管持股比例与公司风险负债水平正相关；当持股水平达到某一较高值时，高管持股比例与公司风险负债水平负相关。鉴于此，笔者提出如下假设：

H2：在其他条件一定的情况下，高管股权薪酬对公司风险负债水平的显著影响呈倒U型。

尽管近些年我国上市公司总体上高管股权激励程度加大，但是薪酬管制更为严格的国有公司其高管股权薪酬激励程度还很低，导致股权薪酬激励对公司高管的风险激励效应甚微。再者，国有股东的严重缺位使得公司高管持股的控制权效应并不明显(即持股大小与其经营控制权大小关系不大)，这与非国有公司有明显差异。鉴于此，笔者提出如下假设：

H3：在其他条件一定的情况下，相对于国有上市公司而言，非国有上市公司的高管股权薪酬对公司风险负债水平的影响更为显著。

三、研究设计

(一)模型构建与变量选取

在借鉴Florackis和Ozkan[7]建立的模型基础上考虑我国上市公司实际情况，本文构建了多元回归模型(1)和模型(2)，以检验高管货币薪酬和高管股权薪酬对公司风险负债水平的影响。

α10FCFit+α11Cashit+α12Firstit+α13Fshareit+Indi+Yeart+εit

(1)

α10FCFit+α11Cashit+α12Firstit+α13Fshareit+Indi+Yeart+εit

(2)

其中，被解释变量为风险负债水平(Rdebt)，用(长期借款+短期借款+应付债券+一年内到期的流动负债)/总资产度量；解释变量为高管货币薪酬(lnComp)和高管股权薪酬(Mshare)，高管货币薪酬用公司高管前三位薪酬总额的自然对数度量[17]，高管股权薪酬用高管持股比例度量。根据研究假设，在模型中加入解释变量的二次项(lnComp2和Mshare2)。α0为常数项，ε为随机误差项。

根据Titman和Wessels[26]、Dang[27]、陆正飞和辛宇[28]与肖作平[29]，本文选取控制变量如下：公司负债期限结构(DM)，即长期负债合计/负债合计；公司盈利能力(ROA)，即净利润/总资产；公司规模(Size)，即公司总资产自然对数；公司成长性(Growth) ，即(本年年末营业收入-上年年末营业收入)/上年年末营业收入；资产结构(Fixed)，即固定资产净额/总资产；产品特性(Unique)，即销售费用/营业收入；非债务税盾价值(NDTS )，即(固定资产折旧+无形资产摊销)/总资产；自由现金流量(FCF) ，即经营活动现金流/[(M/B)×总资产]；现金持有量(Cash)，即货币资金/总资产；第一大股东持股比例(First) ，即第一大股东持股数量/公司总股本×100%；流通股比例(Fshare) ，即流通在外股份数/公司总股本×100%；行业(Ind)，按照《上市公司行业分类指引》(2001)，设置11个行业虚拟变量；年度(Year)，若公司处于某一年，取值为1，否则，取0。

(二)样本选取及数据来源

本文选取2007—2015年在我国深沪两市交易的所有A股上市公司为初始样本。为了确保研究结论的可靠性，对初始样本进行筛选：按照国际惯例做法剔除金融、保险类公司；剔除同时发行B股或H股的公司；剔除被特别处理类公司；剔除无法根据公司实际控制人性质判断公司产权性质的公司；剔除相关数据缺失的公司；剔除总资产为小于或等于0的公司。此外，为了尽可能地消除极端值的影响，本文对相关连续变量在1%和99%水平上进行了Winsorize缩尾处理。本文所需的公司财务数据和公司治理数据主要来源于CSMAR数据库。本文使用的统计分析软件是Stata12.0。

四、实证检验及结果分析

(一)描述性统计分析

变量的描述性统计分析结果如表1所示。

表1描述性统计结果

从表1可以看出，风险负债水平均值为0.184，最小值为0，最大值为0.595，说明我国上市公司总体的风险负债水平普遍较低，财务保守行为严重，且公司间的差异较大。高管货币薪酬均值为13.937，标准差为0.672，说明高管货币薪酬总体水平较低且公司间差异很大；其最小值为12.116，最大值为15.772，不存在零薪酬现象，极度薪酬激励不足得到改善，说明近年来我国公司薪酬改革取得了一定成效。但高管股权薪酬均值为0.054，总体水平较低甚至存在零持股现象。公司第一大股东持股比例均值为36.120，标准差为15.261，最大值为74.973，说明我国上市公司股权高度集中，普遍存在一股独大的现象。流通股比例均值为72.2%，最大值为1，体现我国上市公司股权分置改革成效显著，这无疑对发展我国公司控制权市场具有极大的促进作用。

考虑到中国特殊的制度环境对国有和非国有上市公司在高管薪酬和债务融资方面的显著影响造成的差异，本文在回归分析中不仅对总样本进行分析，还对这两类产权性质不同的上市公司进行分组回归，以考察公司产权性质对高管薪酬与风险负债之间关系的影响。

(二)相关性分析

表2列示了主要变量的Pearson相关系数。

表2主要变量的Pearson相关系数

注：***、**和*分别表示1%、5%和10%水平上显著。下同。

从表2可以看出，高管货币薪酬和高管股权薪酬都与风险负债水平显著负相关，这初步说明上市公司高管薪酬激励对公司风险负债融资决策有显著影响。总体的变量相关系数小于0.300(除风险负债水平和负债期限结构外)，说明变量之间不存在严重的多重共线性问题，适合进行多元回归分析。

(三)多元回归分析

1.高管货币薪酬与风险负债水平的回归结果

高管货币薪酬与风险负债水平的回归结果如表3所示。其中，列(1)和列(2)为OLS回归结果，列(3)和列(4)为FE回归结果。

表3货币薪酬与风险负债水平回归结果I

注：括号内为t值，下同。

从表3可以看出，列(1)和列(3)中，lnComp的回归系数都为负且在1%水平上显著，说明高管货币薪酬对风险负债水平有显著的负向影响。列(2)和列(4)却发现，OLS和FE回归下的lnComp和 lnComp2的回归系数完全相反且都不显著，不支持H1。但从表3呈现的总体回归结果来看，高管货币薪酬与风险负债水平之间的关系并不稳定，很可能存在着其他关系。

本文考虑在模型中引入高管货币薪酬的三次方再进行回归，并分别进行了OLS回归、固定效应模型回归和随机效应模型回归。同时通过Wald检验和Hausman检验，最终确定选择固定效应模型回归，回归结果如表4所示。从表4中的列(1)可知，全样本中，lnComp和lnComp3的回归系数都为正，lnComp2的回归系数为负，并都在1%水平上显著，说明高管货币薪酬与风险负债水平之间具有三次方关系，部分支持H1。即在较低的货币薪酬水平内，随着货币薪酬水平的提高产生的利益趋同效应激励高管提高风险负债水平；随着货币薪酬的进一步提高使得管理防御效应增强进而使得高管降低风险负债的使用，具有刚性特征的货币薪酬不断提高又回归到利益趋同效应阶段激励高管提高风险负债水平。进一步地，笔者依据公司产权性质对国有和非国有上市公司进行分组回归。结果显示，该种关系在两类公司中都成立。其他控制变量的回归结果与表3的结果极为相似。负债期限结构(DM)的回归系数显著为正，说明流动性风险是高管风险负债决策时首先考虑的决定性因素，在保证公司清算风险较低的情况下会适当提高风险负债水平。公司盈利能力(ROA)的回归系数显著为负，符合融资优序理论。非债务税盾价值(NDTS)的回归系数显著为负，说明我国上市公司负债融资决策总体上支持资本结构税收理论。

表4货币薪酬与风险负债水平回归结果II

2.高管股权薪酬与风险负债水平的回归结果

高管股权薪酬与风险负债水平的回归结果如表5所示。与上文分析高管货币薪酬对风险负债水平影响时的划分方式一样，表5也进行了分组回归。

表5高管股权薪酬与风险负债水平回归结果

由表5的列(1)可知， Mshare回归系数为正，Mshare2的回归系数为负，都在1%水平上显著，说明总样本的高管股权薪酬与风险负债水平之间呈倒U型关系，支持H2。列(2)和列(3)是依据公司产权性质进行分组回归的结果，表明这种关系只在非国有上市公司中成立，而在国有上市公司中并不成立，支持H3，说明国有上市公司中高管股权薪酬的风险激励作用并不明显。大部分控制变量的回归结果和表4极为相似，在此不再赘述。

(四)稳健性检验

考虑到面板数据自身特征会导致异方差、序列相关和截面相关性等一系列问题，本文利用Driscoll和 Kraay[30]的处理方法重新进行回归以获得稳健型标准误下的估计结果，确保研究结论的稳健性。进一步地，考虑到高管薪酬与负债水平之间可能存在内生性关系，本文采用Davidson-Mackinnon[31]方法对模型中解释变量与被解释变量之间的内生性问题进行检验。检验结果显示，(7)高管货币薪酬影响风险负债水平模型检验结果：F( 1，7 349) =11.953，P值=5.5e-0.4；高管股权薪酬影响风险负债水平模型检验结果：F( 1，4 566)= 1.742 ，P值= 0.187。高管货币薪酬与风险负债水平之间存在严重的内生性关系，而高管股权薪酬与风险负债水平之间的内生性关系并不严重。因此，本文选取高管货币薪酬变量的一阶和二阶滞后项作为工具变量并采用工具变量法对高管货币薪酬对公司风险负债水平的影响重新进行回归，尽管显著性水平有所降低但也达到5%，所以研究结论依然成立。

此外，考虑到中国上市公司中的风险负债主要以银行借款为主，本文用银行借款/总资产衡量风险负债水平重新回归；用资产市场价值/资产账面价值作为公司成长性的替代变量、用公司年末主营业务收入自然对数作为公司规模的替代变量重新回归，结论仍然保持不变。(8)限于篇幅，回归结果未在正文列出，留存备索。这说明本文构建的模型和研究结论具有稳健性。

五、结论与建议

货币薪酬和高管持股是目前我国上市公司高管薪酬结构中的两种主要方式，它们以不同的作用机制影响着公司经营者的风险负债融资决策。本文以2007—2015年我国深沪两市A股上市公司为研究样本,采用多元回归分析方法检验高管薪酬对公司风险负债的影响。

第一，就中国上市公司总体而言，高管货币薪酬与公司风险负债水平之间存在着显著的三次方关系，高管股权薪酬与风险负债水平之间存在着倒U型关系，说明高管薪酬激励机制在公司融资决策中起到了一定的激励作用。由于该作用是非单调的，所以，公司在利用薪酬契约调整资本结构时应该根据不同薪酬方式的特点以及公司自身特征灵活运用。

第二，在考虑样本公司的产权性质后发现，国有上市公司高管持股比例普遍较低，国有上市公司中的高管股权薪酬对风险负债水平的影响并不显著。因此，笔者建议适当提高上市公司高管股权薪酬比例以优化高管薪酬结构，尤其是提高国有上市公司高管的股权薪酬，从而强化高管薪酬激励作用以提高公司的财务杠杆利益。公司自身及政府相关部门要进一步完善公司高管薪酬激励制度和其他公司治理机制，积极发挥国有股东的监督作用。