大国无财阀

谭保罗

这个世界，似乎“苦财阀久矣”！特别是对年轻一代来说，财阀对权力的巨大影响力、顽固的自我封闭和财富内部流转，还有对资产价格的掌控力，正成为他们头上的阴影，让他们的才华和奋斗激情显得不名一文。

但换个角度看，财阀往往诞生在那些公共治理存在问题的国家或者经济体。在这些地方，或是后发地区常见的“弱政”，政府无法制衡财阀，反而沆瀣一气；或是外来殖民者的“懒政”，给予财阀过度的代理权，放任其在土地、公用事业等特殊行业追逐暴利。

相对来说，在那些治理相对良好的国家，比如中国、美国和新加坡，并不存在着所谓的财阀。即使就资本主义的“堡垒”美国而言，除了能源和工业领域的少数私人公司之外，其大型企业都是上市的公众公司。这些公司股权分散，创业家、职业经理人和机构投资者的基金经理这三类人真正代理和掌控着这些公司。更重要的是，这三类精英并非如财阀子弟“世袭”而产生，他们通过教育体系崛起，很多来自中产移民甚至底层劳工之家。

在中国，由于国家治理的有效和强大，更没有财阀做大的空间。特别是近年对金融大鳄的整顿，更瓦解了财阀可能呼风唤雨的土壤。不过，私人大股东的膨胀依然是中国资本市场亟需面对的一个问题，但它并非没有解法。

始于大股东集权

财阀始于公司治理的集权，股东集权是对现代公司治理的扭曲。它可能走向财阀，但不是必然。

中国企业家和欧美商界大佬，在职位上往往存在着一种强烈的“中外差别”。中国企业家很多都是“董事长兼CEO”，而欧美的“董事长”和“CEO”往往是分离的，是不同的两个人。此外，如果算上大股东的身份，那么中国企业家其实身兼“三职”：大股东、董事长和CEO。

身兼“三职”意味着中国的公司治理存在着强烈的大股东集权倾向，而在英美成熟市场，这种现象实属罕见。即使是那些没有上市的私人公司，集权倾向也不会有这么严重，家族也会聘请专门的职业经理人。

财阀始于公司治理的集权，股东集权是对现代公司治理的扭曲。它可能走向财阀，但不是必然。

长期以来，在普通人的认识之中，公司制度最大的价值在于有限责任制度，即公司财产独立于股东，股东仅仅以出资对债务承担责任，这极大地调动了企业家精神，让他们敢于冒险。但实际上，这只是公司制度的一个方面，即公司的财产独立性。公司制度的另一个理念基石是公司的社团性，而这一点往往被忽略。

社团性的目的是，通过股东之间的合作与协商，共享智慧与资源，提升公司的经营水平。除了合作与协商，社团性的另一个意义是，通过股东之间的制衡与互相监督，提升公司的治理水平，降低公司这种“制度性怪物”对社会的负外部性。

所謂负外部性很容易理解，比如有限责任可以看作是一种债务人的“特权”。在早期的英美法体系中，有限责任的确被看作是特权，所以成立公司必须皇家特许或者州政府特许。

即使到了现代，如果滥用这项“特权”，同样很容易损害债权人或者公众的利益。但如果存在多个股东，那么股东之间便存在着制衡与约束。即使股东存在合谋，那么合谋的违法成本也显然比独谋要高。因此，基于这种考虑，世界上很多国家的公司法都长期不允许一人公司的存在。

中国《公司法》于1993年制定，彼时只允许国有独资公司的存在，即只有一个国有股东也可以成立公司，这是唯一允许成立的一人公司。本质上讲，这是给国有企业的特殊照顾。2005年《公司法》大修，终于允许一人公司的设立。但考虑到一人公司可能出现股东过度集权，并利用有限责任损害债权人和公众利益，因此对一人公司的规制也较为严格。因此，新的《公司法》对一人公司的有限责任进行了限制，即如果股东无法证明公司财产独立于自己的财产的，必须承担连带责任。

《公司法》既规制了上市公司，也规制了非上市公司，因此它是一个一般性的规定。按通常的逻辑来说，对上市公司的大股东集权应该更加严格监管，因为它面对的是不特定的公众特别是成千上万的中小投资者。但实际情况是，在资本市场的大股东集权非常严重，各种损害中小投资者的行为，主要根源都是大股东集权。

在A股，随处可见大股东持股比例超过50%，甚至60%的上市公司。即便是通过股价拉升之后，不断减持套现，很多公司的大股东持股比例依然在30%以上。如果算上各种间接持股或者代持，情况会更加严重。在这样的上市公司，民企大佬便身兼“三职”：大股东、董事长和CEO。公司决策基本上就是大股东说了算，没有所谓的公司治理结构。

大股东集权的痼疾之所以长期无法解决，既在于中国机构投资者不够强大，也在于一些公司天然就只是进行股价操控，坑害股民的标的，而没有投资价值。在A股特殊的上市制度之下，一些中小盘的民企上市公司经营水平低，毫无竞争力，因此机构投资者持股比例极低。它们主要是散户和游资持有剩余股份，这更加剧了大股东的集权和股价操控的可能性。

当然，大股东集权还来自更加深层的因素。

“制度便车”但坐无妨

国家是资本市场最强大的终极力量，大股东在资本市场呼风唤雨，视股民为无物，但在终极力量面前，它们依然不堪一击。但倘若私人大股东搭上了国有资本的“制度便车”，那情况就不一样了。

20世纪90年代初，中国资本市场设立的初衷之一即是为了给国企融资，以股权融资替代债务融资，降低企业债务比率，提升企业财务指标。同时，也给不断为国企输血的国有银行体系减负。基于当时的经济实情，以及政策初衷，资本市场的立法和监管必然存在一定程度的对大股东的“宽容”。

比如，一些法律界人士长期力主的中小投资者集体诉讼制度就一直在A股无法成为现实。这背后究竟是中小投资者素质低，缺乏维权意识，还是某些人为设置的制度性障碍导致了维权成本过高，以至于投资者在权衡之后放弃维权？这才是核心的问题。

以近期广受关注的康美药业为例，由于百亿财务造假，股价5天即跌掉了200亿元，股民损失惨重。之后，监管部门对康美药业及实际控制人马兴田等22名当事人予以行政处罚，并对6名当事人采取证券市场禁入措施。但有意思的是，对实控人的所谓“顶格罚款”才60万元。

获利数十亿、罚款数十万的情况，在A股并不是头一回上演。某种意义上讲，这是对大股东的“逆向激励”。私人大股东一直都是A股的宠儿，在股民慷慨洒下的资金大潮之中，它们如鱼得水。

私人大股东必须懂得资本运作的边界，当私人大股东可以，但做财阀不行。严格意义上讲，中国并没有所谓的财阀。

从本世纪初开始，随着国企改革的完成，国企经营的不断改善，国企从资本市场融资的欲望已经比之前降低不少。更重要的是，从资本市场过度融资会稀释国资的控制力，也容易降低国资的净资产收益率，更容易引发股民相关的群体事件。所以近年来，国企从资本市场融资的积极程度已低于以往。相反，私人大股东才是资本市场圈钱的主流。

但遗憾的是，中国资本市场的规则并没有发生大的变动，因此私人大股东其实一直都在享受原先的国有大股东的“特权”，他们一直都在搭乘国资的“特权便车”。至于为何允许他们长期搭乘“特权便车”？原因并不重要，重要的是，私人大股东必须懂得资本运作的边界，当私人大股东可以，但做财阀不行。

严格意义上讲，中国并没有所谓的财阀。纵观世界各国，财阀有着以下三个特征。一是家族对资本有着绝对的控制权，而且对外封闭，世袭传承，上流阶层内部通婚，绝无外人介入可能。二是企业往往是综合性的财团，横跨多个行业，并一定控股金融机构，以实现“信贷+产业”的自我循环。三是和权力有着千丝万缕的关系，除了影响产业政策制定之外，财阀还会谋求对权力更深层度介入，以获取超额收益。

中国的私人大股东绝大多数都符合第一条标准，至于第二条标准则只有部分人符合，而第三条则基本不在讨论范围之内。就第二条来说，谋求多元化其实无可厚非，这是企业做大，避免产业过度集中带来风险的市场化选择，但控股金融机构则大有学问。

金融机构之中有著最特殊的两类机构，一是人寿公司，二是银行。从本质上讲，它们不只是金融机构，更是金融权力。

金融权力的红线

“金融权力”，正是私人大股东和财阀之间的分野。在获得“金融权力”之后，财阀不但将扩张，而且还会渗透。扩张只是做大，成为自己经济版图的帝王，但渗透则会超越经济层面。

特殊的金融机构往往是起点，比如人寿公司，其特点是现金流充沛，而且浮存金是长期资金，这意味着它们必须在资本市场进行长期投资，而长期投资意味着必须要能左右企业的决策，因此往往会谋求对优质上市公司的控制权，从而获得控股收益。巴菲特的投资秘诀并不是他每天在看财报，而是他来自保险公司的资金，成本低廉，源源不断，资金量大意味着在市场上有着强大的议价权，可以以更低成本买入。因此，他才能不断“滚雪球”。

2016年，保险公司曾在A股掀起对行业龙头公司的大收购，其中最有名的就是宝能集团通过旗下资金平台对万科股权的争夺。最终，宝能没有获得控股权，而万科却从一家股权分散的企业，回到了深圳地方国资控股企业。

在这个案例中，宝能的投资逻辑是对的。A股上市公司中的“雷”太多，好公司太少，而万科作为行业龙头，显然具有长期的投资价值，并具有行业的“头部溢价”。随着房价的不断走高，投资价值更将不可限量。此外，万科的品牌，也有利于盘活宝能自己的存量土地。因此，买入万科，势在必然。

但另一方面，私人资本试图谋求对万科的控股，却可能与国家的调控取向相悖。万科作为中国住宅地产的龙头，在国家对楼市的调控中，具有风向标的意义。如果完全被私人公司控股，这将给调控带来很多不确定性。因此，“宝万之争”让人意外的结局便不难理解。

另一家更走向极端的公司是安邦，安邦的收购偏好是极度热爱银行，它不断增持在中国第一大民营银行民生银行的股份，还控股成都农商行。如果说地产是中国好资产，那么银行就是全球好资产。在世界各国，财阀资产配置的标配一定有银行，从韩国到东南亚，再到拉丁美洲都是如此。银行可以成为整个财团的“现金牛”，支撑着其他板块不断做大，不断扩张和并购。

银行是一种特殊的金融机构，用通俗的话来说，它可以“凭空”创造货币。基于法定存款准备金的限制，银行在一定的货币乘数之下，利用自己的准备金，可以通过对客户的借贷行为创造派生货币，从而收取利息。正因为银行有如此大的“权力”，所以在世界各国，即便是那些最市场化的国家，银行都是“特许设立”，必须由国家或联邦、州政府的权力背书才能成立。

他们有的人，要么希望挑战国资在资本市场对龙头企业的控制权，要么希望拿到“金融权力”，实现财团的自我循环式做大。换句话说，这颇有僭越的意味。

在中国，由于某些特殊的原因，银行早已超出金融机构的范畴，它们更是国家治理的一部分。因此，在存贷利率差的设置上，往往会给银行留出足够的盈利空间，所以只要能不断做大规模，银行便注定是一门赚钱的生意。当然，对大佬来说，银行还可能成为“提款机”。以曾被明天系控制的包商银行为例，其陷入财务困境的原因正是对大股东的关联贷款过多，以至于坏账堆积，运营困难。

从姚振华的宝能到吴小晖的安邦，还有肖振华的明天系，和其他民企大佬不同，他们的特征之一都是不安于仅仅做一个私人大股东。从股民身上赚得钵满盆盈，早已无法安放他们的人生理想。他们有的人，要么希望挑战国资在资本市场对龙头企业的控制权，要么希望拿到“金融权力”，实现财团的自我循环式做大。换句话说，这颇有僭越的意味。

如今，姚振华知难而退，宝能从对万科的非控股性财务投资中赚得不菲收益，而安邦和明天系，早已人事更替或冰消瓦解。

中国经济早已进入规模化时代，企业只有做大，才能做强。做大意味着对地方政府的议价能力，也意味着更加低廉的资金成本，因此做大不过是一种市场化的自然选择。做大依然有空间，从股民身上赚取超额收益也是。在资本市场，尽管科创板推出，注册制启动，但市场的某些惯性还依然有持续的可能性。因此，私人大股东依然有着不小的套利和运作空间。

但财阀没有。