我国保险资金入市法律监管的完善

尤冰宁

（华东政法大学 经济法学院，上海 200042）

一、我国保险资金入市的背景

保险是现代经济的重要产业和风险管理的基本手段，是社会文明水平、经济发达程度，社会治理能力的重要标志。根据《中国保险业发展“十三五”规划纲要》，截至2020年，我国的现代保险服务业要能够做到健全保障、功能完善、诚信规范、安全稳健，使保险成为政府、企业、居民风险管理和财富管理的基本手段。②《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》，国发（2014）29号。随着我国保险业的迅速发展，保险业资产大量积累。自2005年我国保险资金被正式准许投资股票市场，经过十几年的发展，保险资金入市规模逐年增加，截止2019年5月，保险业总保险资金投资股票和证券投资基金规模达21209亿人民币③摘自：中国保险监督管理委员会官网《2019年1--5月保险业经营情况表》http://bxjg.circ.gov.cn。，保险机构成为我国股票市场重要的机构投资者之一。

（一）保险业迅猛发展，保险资金保值增值压力增大

据统计，近年来，我国保险业资产规模年均保持20%的高增长。与此同时，保险资金运用余额也呈增长态势。根据《2018年保险统计数据报告》，中国保险业总资产为183308.92亿元，较年初增长9.45%，保险机构资金运用余额为 164088.38亿元，较年初增长9.97%。④数据来源：中国保险监督管理委员会《2018年保险统计数据报告》，http：//www.circ.gov.cn。

图表1 2013-2018年度保险资金运用情况 ① 摘自：中国保险监督管理委员会官网《2013-2018年保险统计数据报告》http://bxjg.circ.gov.cn。

图表2 2013-2018年度保险资金投资收益表②数据来源：中国保险监督管理委员会《2018年保险统计数据报告》，http：//www.circ.gov.cn。

图表3 2013-2018年度保险资金投资收益率③2013、2014收益率数据来源：中国产业信息网：《2014年保险资金运用市场情况分析》；2015、2016收益率数据来源：新浪财经：《保监会：2016年保险行业投资收益率5.66%》；2017、2018收益率数据来源：新浪财经：《2017年中国保险资金投资收益率5.77%》

从图表2、图表3可以看到，2013年至2018年，我国保险资金运用形式中除银行存款外，各类资金运用数额呈逐年上升趋势。其中，银行存款投资总额基本保持稳定，但投资占比下滑；债券投资为主要投资形式，占据主导地位，投资总额增加，自2014年以后在35%--32%区间波动；股票与证券投资基金投资比例在2013年从10%逐年上升，在2015年达到15%的顶点后在13%—12%区间趋于稳定；其他投资，如资产证券化产品、股权投资、信托计划、基础设施项目，投资总额与投资比例均迅猛增长，投资比重逐年增大。

从图表3可以看到保险资金收益率自2013年—2015年逐年上升后，便一直呈下降的趋势。这和近几年来，国内经济下行压力持续，市场环境复杂多变，信用风险、市场风险上升有关。由于经济下行压力不减，银行存款、债券等固定收益率持续走低，优质投资项目减少，保险资金配置难度较大，资金运用面临挑战，保险资金保值增值的压力增大，增加了保险机构谋求投资利润的冲动。保险机构在保险资金运用过程中倾向于选择高效益的投资项目，在风险可控的范围内寻求投资收益的最大化。

（二）监管思路对保险资金入市的影响

我国对保险资金的运用从运用形式的放开，到运用自主权的市场化，经历了一个逐步放宽的过程。2009年修订后的《中华人民共和国保险法》明确规定，保险公司的资金运用可用于买卖债券、股票、证券投资基金份额等价证券。保险法通过法律明文规定为保险资金入市解禁。为了让保险资金运用适应市场化经济，保监会自2010年先后发布三十余项关于保险资金运用和部门规章和规范性文件，逐步允许将保险资金投入未上市股权、优先股、创业板股票、蓝筹股、集合资金信托计划、不动产、创业板股票、蓝筹股、集合资金信托计划、不动产、创业投资基金、基础设施、资产证券化产品等，减少保险资金进入市场的行政审批，拓宽保险资金投资范围，鼓励保险资金服务于实体经济。2012年新一轮改革以“放开前端”为指导万能险的最低保证利率限制被取消；分红险预定利率上限被放开。与此同时，保险资金运用自主权也逐渐交给了市场。

在保险资金运用监管方面，监管思路经历了从“放开前端、管理后端”到“多探索、多思考”的创新式发展。监管模式从以规模为异向逐渐升级到以风险为导向，风险监控要求细化保险风险、市场风险、信用风险、操作风险、战略风险、声誉风险、流动性风险。①详见 2015年2月17日 保监会发布的《保险公司偿付能力监管规则（1-17号）》。2014年2月，为进一步推进保险资金运用体制的市场化改革，保监会实施大类资产比例监管，给予保险资金更大的配置自由。2015年2月16日，中国保监会发出通知，按照“放开前端、管理后端”的监管思路，废除了《万能保险精算规定》，取消其不得超过2.5%的最低保证利率限制，将万能险产品利率市场化。2015年7月8日，《关于提髙保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》中放宽对于保险资金投资蓝筹股票的监管比例。保监会甚至在不同场合希望保险公司作为机构投资者支持股票市场的稳定发展，在“股灾”中甚至鼓励保险资金增持救市。

在官方鼓励下，低利息加上资产荒，万能险与投连险的扩张，加速了保险资金在二级市场频频举牌的节奏。2014年起保险资金大规模入市，保险机构成为重要的机构投资者。2014年初至2015年，A股共发生262次举牌，涉及150家上市公司，举牌方耗资近3000亿元，其中保险机构举牌48家，占比三分之一，耗资1700亿元。2016年第三季度保险资金直接入市持股市值的额度达到10353.49亿元，比2016年第二季度增加了323.62亿元。2016年第三季度保险机构所持股票数为687只，比2016年第二季度的610只，增加77只，为历史最高水平。[1]与此同时，股票市场因保险资金的频频举牌也引发了一系列问题。

二、保险资金入市衍生的问题

2016年，中国资本市场上发生了具有里程碑的事件—“宝万之争”。宝能系通过各种金融渠道加上对各类杠杠资金的组织，成功用430亿元收购了万科高达25%的股份，并成为了万科第一大股东。万科董事长王石态度坚决反对宝能成为万科第一大股东，宝能系则要求罢免万科现任所有董、监事。宝能系与万科管理层交恶后，爆发了轰动市场的“宝万之争”事件。保险资金入市衍生的问题淋漓尽至地展现在世人面前，引人深思。

（一）保险机构成为实际控制人融资和控制公司的工具

2015年，“宝能系”旗下的前海人寿与宝能系旗下子公司结为一致行动人增持万科股票。前海人寿公司四位股东曾为宝能系下属子公司。2010年－2014年，宝能系把这四家公司的股权逐个转让给与宝能系曾有着各种千丝万缕联系的自然人控制下的企业。2012年始，前海人寿成立后，保费规模迅猛增长，保险资金大规模投资房地产，仅2014年就发生了10宗重大关联交易，全部投入房地产，且多是与宝能旗下企业发生。前海人寿作为宝能系旗下钜盛华作为的一致行动人，通过出售万能险积累了大量保费，为此次举牌准备了充裕的资金。其中，宝能以16元左右的成本的控股高达四分之一，约为25亿股。恒大则持有约14亿股，约占14%股份，成本价约为22元。有学者分析到“宝能系”投资资金的来源大致可以分成三个部分。其一为前海人寿万能险业务中获得的100亿元，其二为“宝能系”的数个公司通过股权抵押、循环融资获得的200亿元，其三则是占比最多的通过金融产品吸收的通道资金，高达270亿元。[2]其中连环股权质押操作手法是：前海人寿被宝能系旗下的钜盛华质押了9亿股，钜盛华质押了万科7.28亿股、宝能又质押了钜盛华30.98亿股、宝能的实际控制人姚振华又质押了宝能30%的股权。可以预见，实际控制人操纵前海人寿进行融资，可能通过举牌或关联交易输送利益。监管层在前海人寿企图举牌格力电器后及时出手，叫停前海人寿开发万能险新业务，并派驻检查组对前海人寿进行现场检查。

（二）保险机构不当介入上市公司治理带来不良影响

我们现在主张金融“脱虚向实”参与产业投资，然而，不当的金融资本收购产业资本仍然可能危害产业的发展。就公司经营而言，许多传统实体行业，奉行实干精神，长期投入，投融资战略偏向保守。而金融资本则偏向大额利润，注重短期效应。保险资金入市，更是试图通过参与公司重要决策，短期获取更大的利益。因此，当保险资金入市时，金融资本与产业资本在公司文化、公司经营理念、公司经营模式上将发生重大分歧，由此引发恶战是不可避免的，一个优秀的产业公司的经营业绩由此可能一蹶不振。类似案例在全球各地都曾发生过。如1988年私募基金KKR公司高杠杆收购RJR纳贝斯克公司，即是以少量自有资金，撬动保险资金与银行借款，以垃圾债券方式筹集资金。KKR收购后将该公司重组拆售，获得巨额利润，该公司从此却一蹶不振。[3]

“宝万之争”本质上是一场收购和反收购的战争。“宝能系”成为第一大股东后，提议罢免万科10名现任董事和2名监事以更换管理层。而监管者之所以查处宝能是因为其发行万能险及撤换管理层的决策可能突破保险机构的投资原则，这甚至违背了保险资金投资A股最开始的目的，将影响上市公司的正常经营。2017年2月24日，保监会对前海人寿保险股份有限公司有关违法案件作出行政处罚。其中因前海人寿向保监会编制提供虚假资料的行为，违反了《保险法》第八十六条。根据该法第一百七十条，对前海人寿罚款50万元；根据该法第一百七十一条、第一百七十七条，给予姚振华撤销任职资格并禁止进入保险业10年的处罚。

（三）系统性风险隐患

保险资金入市衍生的问题，除了前述问题，还会危及保险资金的安全。保险资金来源于过度开发的万能险产品，其结算利率远高于市场同类产品，资产负债错配风险增大，举牌过程中，除运用保险资金外，还运用高杠资金配比，更进一步加大风险。“宝万之争”中宝能系依靠保险资金以1：4的杠杆率撬动了银行、券商等金融公司的资金支持。这种杠杆的背后的风险就是，当万科市值不稳定时极易引起大规模收购方爆仓，造成并购方资金链断裂，引发包括保险、证券、银行等金融机构的危险，不仅会造成股价大范围的波动，而一旦跌破成本被强行平仓，后果将比2015年的股灾更严重。据第一财经网统计，2016年前三季度退保数额增长了近4倍，达到了62.9亿元，相当于前4年保费收入总额的3.6倍，使宝能等保险资金的资本链陷入危机。为此，宝能可能迫于压力发布减持公告。如果发生这种情况，其股票价格将不可避免地下跌。万科股票的价值究竟有多少？根据高盛公司的一份研究报告，其股票只值15.6元，这意味着股价将继续下跌超过30%。即使宝能在16元以上成功减持一半，另一半也会亏损。与此同时，恒大持有的300多亿市值的股票也将被套牢。这样的情况势必会引发投资者强烈的反应，很可能造成又一次的股灾。[4]

综上，保险资金入市就象一把双刃剑，一方面拓宽了保险资金的投资范围，为资本市场提供充足的流动性支持；另一方面，也带来了新的风险和隐患。对新型保险产品开发筹集的保险资金使用若操作不当，资金容易产生错配风险；实际控制人操纵保险机构融资，违规获取超额收益有不当之嫌；股票市场信息披露制度不健全，市场容易产生被操纵风险。保险资金入市衍生了一系列问题，保险机构不当介入公司治理的背后更是潜藏着一系列危机，对保险资金入市如不加于严格监管，将不利于金融稳定。

三、我国保险资金入市法律监管存在的问题

“宝万之争”引起社会上如此大的反响是因为它反映了中国兼并收购市场的痛点。随着经济的发展，我国企业在国内国际市场的并购活动越来越活跃，但相较于其他国家成熟的并购市场，国内的政策和监管环境明显不足，亟需改进。2016年11月，在全国人大财经委副主任委员吴晓灵发布的课题报告《规范杠杆收购，促进经济结构调整——基于“宝万之争”视角的杠杆收购研究》中指出，保险资金举牌有三个问题最受大家关注：其一是公司治理之争，其二是收购行为之争，其三则是收购资金的组织方式之争。首先，公司治理之争。目前，被保险资金入市举牌的公司，往往是公司处于上升发展时期，急需资金，只能通过分散股权吸引外部资本加入。由于股权高度分散，股权结构不合理，大大减少了举牌的难度，且更容易操控股价的波动幅度，也由此成为保险资金的目标。宝能对于万科“敌意并购”的意图一开始就反映在公司治理上。万科之所以被“宝能系”收购22.4%的股份，源于其分散的股权结构，现任管理层未能设计好合伙人制度致使万科股份容易被大规模收购，也未设计管理层表决权的制度模式，容易出现新大股东上台后跟现任管理层对公司管理理念、发展目标不一致时被更换的现象。万科自2014年4月推出“事业合伙人”持股计划以来，原本计划借此激发员工积极性并实现利益共享，却忽视设计防范恶意收购的规则。宝能通过控股股东要求撤换管理层的争议，是涉及市场经济和公司治理规则的典型案例，对培育市场意识具有正面的引导作用。目前，许多上市公司已经开始着手完善自身治理结构，例如在章程中加入反收购条款措施。阿里巴巴和华为采用合伙人制度，阿里巴巴通过制度设计保障了创始团队对董事会人选的提名权；华为保障了初创团队的控制权，并设计了全员持股构建出更大的合伙人组织。其次，收购行为之争。宝能收购万科中，实际控制人持股比例超过5%以后，信息披露的合规性等问题是否存在。包括对收购人信息披露行为的争议、一致行动人问题的争议等。最后，资金组织方式之争。收购资金的组织方式也是双方争议的焦点。宝能系为了收购万科公司，组织了包括银行、证券公司、保险公司在内的各类资金，杠杆率高达4.2倍。而双方争议焦点主要包括了各类收购资金来源的合法性问题以及把万能险产品做成了短期理财产品的合理性等。

归结上述争议，如何保障保险资金入市的安全和收益，防范可能发生的社会风险，防止实际控制人过度利用保险资金干预上市公司治理，是保险资金入市法律监管应当要考虑的问题。因此，对保险资金入市的法律监管可以分解为以下几个层面问题：一是对保险机构的股东——实际控制人的监管；二是对保险机构自身保险资金运用的监管；三是对保险机构作为投资人身份是否介入上市公司公司治理的监管。

（一）实际控制人的监管问题

“宝万之争”充分暴露了保险资金成为其实际控制人融资和控制上市公司的工具的风险，因此，健全保险公司治理结构，规范股东行为，加强对实际控制人的监管，防止实际控制人侵害保险公司、股东、保单持有人的利益属当务之急。保监会对此态度明确，决不能使保险资金成为大股东投资控股的工具。但目前我国法律对保险资金实际控制人的监管存在着很大漏洞。根据《保险法》第一百零八条①《中华人民共和国保险法》第一百零八条：保险公司应当按照国务院保险监督管理机构的规定，建立对关联交易的管理和信息披露制度。和《保险公司股权管理办法》第四十六条②详见《保险公司股权管理办法》第四十六条。的规定，现行制度仅是通过关联交易管理、信息披露制度、实际控制人主动报告制度来了解实际控制人控制保险公司的情况，若实际控制人有意隐瞒或保险公司有隐瞒真实股权结构时，很难有效监管。监管层对实际控制人缺乏有效的信息披露制度制约。

（二）保险资金运用的监管问题

对于保险资金运用的法律监管，保监会现有的监管措施主要集中在三个方面：偿付能力监管、保险资金来源监管及信息披露。但目前上述监管措施均存在监管不足的问题。

1.偿二代机制缺乏风险集中度考量，刺激保险公司集中举牌

保险公司的偿付能力，是指保险公司在任何时候履行合同义务的能力。它反映了保险公司的资产和负债之间的关系。[5]偿付能力对保险公司的健康经营至关重要。一旦发生偿付能力危机，保险公司不仅不能维持正常经营，而且对被保险人或投保人的利益将构成极大的威胁或损害，同时也可能对国民经济的正常运行和社会稳定造成破坏。偿二代是保监会为主动和积极管理保险行业做出的重大改革。在偿二代的框架下，保险公司资产负债表的风险水平直接决定了它需要持有的监管资本金额。[6]在国内利率下行的大环境下，越来越多的保险公司正在采取更激进的资产驱动扩张策略，这些公司倾向于大量投资于预期回报较高但风险较高的金融产品。因此，这些公司所需的监管资本远高于遵循传统保险经营模式所需的监管资本。2015年2月，偿二代正式实施。偿二代框架下，偿付能力充足率是保险公司监管的核心指标，保险公司的各种投资风险类型都反映到资本要求中。每一类风险都被细化，并赋予相应的风险权重。如保险机构投资沪深主板股、持有中小企业、创业板股票最小资产基础系数分别为0.31、0.41、0.48。而持股大于20%为长期股权投资，对应对子公司的投资和对合营、联营企业的投资，最低资产基础系数分别为0.1和0.15。偿二代把保险公司投资联营企业的最低资产基础因子设定的比投资普通股票更低。从而从风险计量上引导保险机构对同一上市公司大规模集中持股。根据上述对比，若保险机构投资主板股票且持股达到20%，可以降低风险因子，提升偿付能力充足率。[7]除此之外，偿二代量化的市场风险因素并没有包含集中度风险。上述因素进一步刺激了保险机构集中举牌。

近年来部分中小保险公司通过互联网渠道销售实际存续期限较短、结算利率较高的万能险产品，万能险产品主要投资于股权、不动产、基础设施、信托计划、上市公司股票等长期资产，易引发保险公司的资产负债错配风险和流动性风险，应加强万能险账户的资产配置管理并通过流动性风指标加强流动性风险监管。在资产配置管理方面，我国有关保险资金运用和及信息披露的现行规定对万能险账户投资缺乏股票、证券投资基金投资以外的其他类别资产投资比例限制、集中度风险监管比例和风险监测比例要求，且不要求保险公司披露万能险账户配置情况，保监会难以监管开展互联网销售万能险产品业务的保险公司万能险账户投资，可能引发的资产负债错配风险和流动性风险。在风险导向的偿付能力体系中，保监会未将万能险账户作为独立账户进行偿付能力监管，难以通过净现金流、综合流动比率、流动性覆盖率等流动性风险监管指标，对开展互联网万能险产业务的保险公司的流动性风险水平和流动性风险管理行为实施监管。很多保险公司是基于一般的经济状况对资产负债匹配管理进行决策，但上述种种法律监管漏洞，会导致风险并发时会危及保险公司的偿付能力。

2.对入市保险资金缺乏有效的穿透式监管

除了从偿付能力上监管外，保监会还试图从规范保险资金来源和加大信息披露两个角度来增加保险资金运用的透明度和合法性。2015年12月保监会发布《关于进一步规范高现金价值产品有关事项的通知（征求意见稿）》，从保险资金来源上直接限制万能险的发展以及保险资金的运用。2015年保监会发布《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》和《保险资金运用内部控制指引》，规定了保险资金举牌应当遵循的披露规则及披露的内容，加大信息披露力度。但两种手段的实施都不尽如人意。

一是，目前保险监管还是采用分业监管模式，在此情况下，很难查清入市保险资金的具体来源和流向。实际监管过程中，对资金来源、一致行动人、资管计划等的监管仍是漏洞百出。二是，因为监管对这方面缺乏有效处罚，致使大量实质违规的行为仍然存在。

例如，为防止保险资金自我注资、自我循环，保监会在《保险公司股权管理办法》中对不得入股的资金类型进行了例举。但实践中通过关联交易等方式绕道规避监管仍是层出不穷。如，通过资管计划将保险资金托管，再通过私下的协议借债，将保险资金转化成自有资金对保险公司违规增资的自我注资。如，通过关联交易收购股份，其间采用多层嵌套的形式控制收购过程，交易过程均可以做到合规信息披露，但其实质是规避监管。

再如，前海人寿的举牌就是以一致行动人集中买卖、金融机构配资炒股等方法，利用权益披露的监管漏洞，通过复杂交易，偷换概念，掩护“短炒”获利，规避监管。（1）以“换购股份”混淆“实际持股”，规避“触发权益变动”的界限，致使权益变动报告义务时点模糊。如，钜盛华利用收益互换产品，换购8.04%的万科A股，其虽实际已持有该股份，但是否触发举牌线却存在分歧。（2）恒大人寿故意压线5%收购，意图释放个股行情利好消息，抬升股价。而宝万之争中，宝能系更是利用9个资管计划，形成一致行动人，以高达4.2倍的杠杆率，撬动来自银行、证券、信托、保险等各路资金，并充分运用各项资金的组织规则规避监管漏洞。[8]

（三）介入上市公司治理的监管问题

1.战略投资者还是财务投资者定位不明

保险业作为社会风险的管理者和分散者，风险保障才是其本质功能，而投资只是其辅助，绝不可以本末倒置。[9]风险保障是保险的主业。一般而言，短期获利是财务投资的重点，财务投资者一般不派驻董事，不直接参与公司的经营管理。从保险回归主业的要求，保险机构应当以财务投资为主，战略投资为辅。[10]如《保险资金运用管理办法》第十四条规定，要求保险公司实际控股的股权投资应仅限于保险类企业或与保险业务相关的企业及非保险类金融企业。①详见《保险资金运用管理办法》第十四条。“财务投资”和“战略投资”有着本质上的区别，因此对两者应实行差异化监管。前者应当遵循分散性的投资原则以确保投资中的风险不至于集中。而后者，因保险机构投资的是“与保险业务相关的企业”，可以通过发挥其主业优势对上下游产业进行整合，应当放宽限制，允许其主导经营。对保险资金投资上市公司，是否介入上市公司治理的问题上还是要严格依法明确其战略投资者或财务投资者的身份予以监管。

2.对介入上市公司治理缺乏限制

股东表决权主要体现为对公司重大事项的决策的支配力。当股东持股比例达到一定程度时，可能影响上市公司实质上的股权结构、董事会构成、公司治理生态及生产经营决策。股东表决权是实际控制人强化对公司的控制力，争夺公司控制权的秘密武器。保险机构介入上市公司治理的主要方式是通过行使股东表决权来实现。保险机构举牌上市公司，其身份主要是财务投资者，不应过度介入上市公司的经营活动，对其股东表决权应予一定的限制。但我国现行立法中对保险机构作为投资人的股东表决权未加以区分和限制。由于没有进行区分和限制，由此产生的纠纷已有先例可鉴。

中信入主开发金控事件堪称我国台湾地区的“宝万之争”，亦在岛内引发了保险资金应否介入被投资公司经营的广泛争议。台湾“保险法”为此增订第一百四十六条之一第三项禁止保险业行使被投资公司的表决权，以强化保险机构财务投资属性。2007年6月14日，“立法院”在“保险法修正案”中，强化保险资金投资依照其目的分为财务投资、参与经营及主导经营，其中在“保险法”第一百四十六条之一（财务投资）中增订第三项：保险业投资公开发行股票的，不得有下列情事：（1）以保险业或其代表人担任被投资公司董事、监察人、职员；（2）行使表决权支持其关系人、职员担任或关系人之董事、监察人；（3）指派人员获聘为被投资公司经理人。增订此项的理由在于，立法者担心保险公司过度介入被投资公司的经营，而使保险资金遭到不当运用，此一规定一度被外界视为“中寿条款”。

关于该条款“保险业投资上市公司股票，禁止对被投资公司董监事改选议案行使表决权。”争议在于，保险资金投资股票能否介入被投资公司经营？是否应予限制？限制的理由是否正当？台湾立法机关摒弃同股同权原理，对保险业在上市公司的表决权进行限制，并不仅因为个案的考虑，也不只考是稳定保险业的需求，而是基于“金融与商业相分离”的考量。该原则最早是由“银行与商业分离”原则衍生而来，其目的在于防止不正当竞争和过度利用金融杠杆损害债权人利益。分业经营是对金融机构业务范围进行某种程度的分业管制。美国自1864年起就立法禁止银行与商业结合。依据美国《金融服务现代法》第一百零三条第a项第四款规定，金融控股公司与其银行之金融子公司或其关系企业得从事下列“金融业务：（1）本质上之金融业务；（2）与该金融相关之附属业务；（3）辅助型或补充型之金融业务。考虑到金融与商业之区分实在模糊，所以在金融与商业二者的灰色过度地带中，该法允许金控公司得透过其联属企业进而有限度的非金融事业转投资，但仍规定非为求取合理投资报酬之所面，不得能与该投资公司之日常业务经营与管理。

只有正视我国保险资金入市法律监管存在的问题，将其纳入法治化轨道管理，兼顾法的效率与公平，方能促进保险业的健康发展，真正实现以保险资金助力实体经济的发展。

四、完善我国保险资金入市的法律监管

制度就是生产力，一个公平、有效的制度可以提供一个公开、平等的营商环境，创造一个高效的充分竞争的市场环境，从而提高社会生产力。企业要生存与发展，除了自身需要一个完善的内部治理体系外，还需要外部一个稳定的、平等的市场环境，包括反垄断与不正当竞争。在资本市场上，一个公开、透明的监管体系更是防止资本扰乱市场，为金融消费者和其他市场参与者提供一个诚信、公平、高效的市场环境的必需品。近几年来，美国的上市公司股权高度分散，机构投资者持股比例上升，最大投资者的持股比例基本上小于或远小于机构投资者。但开放透明的监管体系和完善的治理结构，促使机构投资者即使在股东不会主动监督公司的情况下，仍然积极改善公司治理结构，提高公司运营效率，真正实现资本服务于实体经济，使产融结合的问题得到了有效缓解。反思我国保险资金入市法律监管存在的各种问题，为避免再次出现“宝万之争”的惨痛局面，将保险业监管纳入有序稳定的法治化轨道，切实提升金融风险监管的有效性和公平性，促进保险业稳定健康持续发展，建立有效的多层次的监管体系。2016年12月，保监会提出了“保险业姓保、保监会姓监”的监管调整思路，进一步突出监管职责，彻底厘清监管与发展的关系。也正是在这个时间节点，万能险被打入冷宫，保费收入跳崖式下跌，市场显示了强烈的反应。此后，中央出重拳，对银保一体进行监管，国务院通过机构改革将银监会和保监会合并成立中国银行保险监督会，“集权化是金融监管体制改革的主基调”。此次监管改革有三个着力点：统一监管制度、统一监管标准、统一执行力度，防止区域间的监管套利；对于开展互联网业务的机构准入应当采取集权化管理，防止产生监管洼地；建立对于地方金融管理部门的问责机制，压实地方监管责任。具体可从以下几个方面检视这个多层次法律监管体系的完善。

（一）加强对实际控制人的监管

保监会通过系统性地修法，加强对保险机构股东——实际控制人的监管。《保险公司股权管理办法》（下称《办法》）经2016年12月29日和2017年7月20日两次公开征求意见，历经两年的系统性修订，2018年3月7日发布，将条款从原来的37条修改完善到了94条，尽可能涵盖了行业发生的一些问题。为解决股权结构复杂、实际控制人凌驾于公司治理之上，操纵保险资金运用，把保险公司异化为融资平台等问题，《办法》从股东投资入股入手，建立入股之前、入股之后和股权监督管理等三方面的规则体系，对保险公司的股权实施穿透式监管和分类监管，建立事前披露、事中追查、事后问责的全链条审查问责机制。

1.对股权分类监管，提高股东准入门槛，限制持股时间

首先，《办法》结合持股比例和对公司经营管理的影响对保险公司的股东进行分类。以5%、15%、30%为界限将保险公司股东分为四类：财务I类（持股少于5%）、财务II类、（持股5%~15%）、战略类（持股15%~30%）、控制类（持股30%以上，或其出资额、持有的股份所享有的表决权已足以对保险公司股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东），单一大股东持股比例从上限由51%降至1/3。其次，《办法》提高股东准入门槛。一是对于净资产标准的要求提高。战略类股东从不低于2亿元提高到10亿元；控制类股东要求净资产不低于总资产的30%，且最近一年年末总资产不低于100亿元。二是对经营异常行为的限制。如《办法》第十九条规定了不得成为控制类股东的情形，包括了核心主业不突出且其经营范围涉及行业过多的；关联企业众多、股权关系复杂且不透明、关联交易频繁且异常的等。再次，限制持股时间，一定时间不允许转让所持股权。战略类股东为3年，控制类股东为5年①《保险公司股权管理办法》第五十条:投资人自成为控制类股东之日起五年内不得转让所持有的股权，自成为战略类股东之日起三年内不得转让所持有的股权，自成为财务Ⅱ类股东之日起二年内不得转让所持有的股权，自成为财务Ⅰ类股东之日起一年内不得转让所持有的股权。，目的在于防止投资人炒作牌照，倒逼其聚焦保险主业经营。《办法》通过加强对控制类股东的身份审查和提高准入门槛，将控制类股东的利益与保险公司的利益绑定，防止实际控制人利用股东身份捞一把走人。

2.限制关联交易，将“一致行动人”纳入关联方管理，进行穿透监管

首先，限制单一股东持股比例。在公司治理中，股权过于分散，容易导致“内部人控制”和小股东“搭便车”等问题，从而影响公司正常的经营发展。对于保险公司而言，上述问题不仅要面对，而且股权过于集中将不利于发挥股东制衡作用，大股东容易操纵保险公司，进行不正当的利益输送，损害小股东及保险公司的利益。因此，《办法》将单一股东持股比例上限由51%降低至1/3，以充分发挥股东制衡作用，防止不正当利益输送。其次，《办法》将“一致行动人”纳入关联方管理，加强对保险公司股东的穿透监管和审查。《办法》第九十二条对“一致行动”和“一致行动人”进行了定义②详见《保险公司股权管理办法》第九十二条。，保监会可以对保险公司股东及其实际控制人、关联方、一致行动人进行实质认定。《办法》同时还严格限定，除特殊情形外，同一投资人及其关联方、一致行动人只能成为一家经营同类业务的保险公司的控制类股东，成为控制类股东和战略类股东的家数合计不得超过两家。除此之外，《办法》严禁隐匿关联关系、隐形股东、违规代持等情形，明确可以对资金来源向上追溯认定，将保险公司股东的实际控制人变更纳入备案管理。再次，《办法》规定股东不得利用自己的影响获取不正当利益，严格限制股东与保险公司有不正当关联交易。

（二）加强对保险资金运用的法律监管

保险资金大部分为消费者所缴纳的保费，体现为保险公司的负债而非资产，保险公司应当留存足够的责任保险金，保证足够的偿付能力。同时，险资的运用关系保险合同各方利益及社会安定。险资运用应当遵循稳健性、安全性、效益性、流通性四原则。①《中华人民共和国保险法》第一百零六条第一款：保险公司的资金运用必须稳健，遵循安全性原则。监管保险资金应当从源头到应用全链条监管。

1. 对保险资金进行穿透性监管

为解决资本不实、虚假出资，防范利用保险资金通过理财方式自我注资、自我循环问题，《办法》第三十二条至三十五条，明确规定不得入股的资金类型，要求投资入股保险公司需使用来源合法的自有资金，投资人不得通过设立持股机构、转让股权预期收益权等方式变相规避自有资金监管规定。②详见《保险公司股权管理办法》第三十二条至三十五条。

2. 加强信息披露义务

信息披露是金融监管的一个必要工具，是市场公正、公开、透明的保障。在“宝万之争”之前，保险公司股东信息很少对外公开，许多股东关联关系错综复杂，极易以“一股独大”的方式操纵市场。因此，如何落实信息披露的义务，真正发挥信息披露的功能是我们需要好好考虑的。纵观世界各国法律，在信息披露方面要求不尽相同，各个国家往往根据本国的市场实际情况和法律制度的综合配套予以规定。对于杠杆收购的融资结构发展完善的国家，以美国为例，从资金来源和资金组织方式方面来看，避免夹层债务杠杆过大，其在资金的筹集方有银行贷款提供的有担保债务、并购债券提供的无担保债务、对冲基金提供的夹层债务和自有资金形成的股权资本等四方共同负担；同时，有成熟的银行、保险监管体系与合规的保险品种为背景依托，使得美国市场对保险、银行等金融机构的披露要求并不高。为减小压线举牌持续获利的可能，美国制定境外主要市场更低的披露出发点，减小压线举牌持续获利的可能。反观资本市场不完善，信用体系不健全，存在权益披露漏洞的中国市场，则宜加强金融机构披露要求。我国加强保险公司的信息披露义务可从以下两个途径解决：

其一，以“实质认定”为原则，严格执行证券法上的信息披露义务。保险资金具有资金、规模和信息优势，其一举一动容易导致中小股民跟风，进一步导致股票市场的波动。证券法上对保险公司的信息披露义务主要集中在举牌份额、持股锁定期、禁止内幕交易和操纵市场几个方面。首先，“权益变动”报告制度：要求保险资金举牌达到上市公司股份的5%，应当在该实施发生之日起3日内编制权益变动报告书，向证监会、证交所提交书面报告，通知上市公司，以后每增持或减少该上市股份的5%时，也应当按照前述规定进行报告并公告。③详见《中华人民共和国证券法》第八十六条 ，《上市公司收购管理办法》第十三条。其次，持股锁定期制度：要求保险资金持有上市公司股份5%以上，禁止在买入后6个月内卖出，违规卖出的所得收益归该公司所有④详见《中华人民共和国证券法》第四十七条 ，《上市公司收购管理办法》第七十四 条。；以取得上市公司控制权为目的进行举牌，在收购完成后12个月内不得转让持有的股份。再次，禁止内幕交易和操纵市场制度，严禁利用内幕信息从事内幕交易，禁止利用资金优势和规模优势操纵市场。⑤详见《中华人民共和国证券法》第 七十三 条、第七十七 条 。

吸取“宝万之争”的教训，前海人寿以“换购股份”混淆“实际持股”，恒大人寿故意压线收购，规避了“触发权益变动”的界限，达到操纵市场的目的。为防止规避法律的情形，可以根据穿透监管的要求，以“实质认定”为原则，严格执行法律规定，将“一致行动人”及其他实质上能导致权益变动的因素都纳入计算范围，对“权益变动”进行实质认定，认定上述行为已“触发权益变动”的界限，违反了信息披露义务，构成利用资金优势和规模优势操纵市场，应予严惩。

其二，严格落实保险法的信息披露义务。2018年5月11日，中国银行保险监督管理委员会发布《保险公司信息披露管理办法》从加强监管的角度，对保险机构的信息披露义务进行了体系化的规定，力求对保险机构形成全方位的监管。具体如下：（1）扩大主体适用范围：将再保险公司、保险资产管理公司、相互保险组织等纳入信披的范围。（2）加强对保险公司股东的信披要求：不仅要求披露持股比例在5%以上的股东及其持股情况，而且要求实际控制人及其控制本公司情况的简要说明。为避免违规操作或暗箱操作，要求保险公司股东大会透明化，向社会公开主要决议。（3）加强保险资金运用方面的监管：增加重大投资、投资损失的信披义务，保险公司的主动投资、投资损失、赔付金额较大也被纳入重大事项之中。（4）加强对保险公司的偿付能力的信披要求：除了基本信息、财务会计信息、风险管理状况信息、保险产品经营信息、偿付能力信息、重大关联交易信息等外，增加要求披露“保险责任准备金”信息。所谓保险责任准备金，是保险公司估计的用于支付未来到期保险金所需的金额，随着业务规模的扩大以及业务结构的变化，责任准备金的提取也呈动态化。办法要求披露上一年度准备金评估方面的定性信息和定量信息，按照准备金的类别提供对未来现金流假设、精算假设方法及其结果等。[11]（5）加强保险产品的信披要求：对关注度高且风险敞口比较大的产品提出详细的信披要求，以前仅要求披露保费收入居前5位的保险产品的名称及保费规模，现在要求包括销售渠道、原保费收入或新增交费、退保金，尤其投连险的重要指标也将对外公布。（6）加强信披处罚力度：对于未按规定披露信息的，对其直接负责信息披露的主管人员和其他直接责任人员依据法律、行政法规进行处罚。

3.建立内外结合、多层次、立体化的资金运用监管体系

对于保险资金的运用，从战略上要以服务实体经济，为社会民生提供更好的保障为目标，从战术上要以法制为保障，以市场化为手段，深化保险资金运用的改革。首先，保险资金的运用发展规划上，要坚持金融服务实体经济，根据国家重大战略，进行战略布局。如，供给侧结构性改革、基础设施网络建设、区域发展战略、国家重大科技项目、先进制造业以及高新技术产业等等产业。同时，研究如何拓宽保险资金参与大宗商品和长期租赁住房等领域，优化保险资金配置。其次，在应用决策和投向上，通过法制化及市场化的方式来操作管控。充分发挥资产配置的能力、投资多元化的能力、长期资产管理的能力和全面审慎风险管理的能力。在产品开发上对商业养老产品、个人税延型养老保险产品予以关注和支持。再次，要进一步丰富风险管理的方式方法，推动保险基金运用更多金融衍生品，对冲和管理投资过程中可能面临到的经济周期波动、利率波动和相关市场波动。

除此之外，加强对资金运用体系的监管，推进监管配套制度的建设。持续推进分类监管，针对性地实施差异化监管，同时，加大监管穿透力度，尤其是对另类投资必须贯彻穿透到基础、底层资产的原则。与此同时，保险资产对登记交易平台的作用应当被有效地发挥。而对于另类投资、股权投资、信托和私募基金等的监管力度也应被进一步的加强，境外投资也应被合理规范。重点制定具体相关的政策，除了使保险资金投资地方政府债务更为规范，更要严格杜绝“名股实债”等变相的不良行为。遵循人民银行制定的咨询管理业务指导意见及相关要求，制定并完善保险资产管理产品的有关业

务。[12]

五、完善保险公司的治理机制

公司治理是一种文化、一种理念，是一种制度安排。保险资金大量涌入资本市场后，公司治理结构需要改进。反思台湾地区执行“金融与商业分离”原则及保险法剥夺保险机构行使被投资公司表决权，均旨在督促保险业负责人应尽善良管理人之注意义务，稳健运用保险资金。这种表决权与收益权相分离机制，反映在公司股东表决权安排机制上即“同股不同权”。同股不同权是指同一公司的投资者具有不同投票权能的股权安排[13]，表现为双层股权结构或双层股权架构。阿里巴巴等中国互联网高科技企业在美国上市时采用同股不同权，引发热议。境外存在双层股权结构、黄金股、类别股等实践，股权在法律及股东自由意志的安排下，呈现出不同的权利分配状态。[14]通过同股不同权机制，初创企业的股东持有的股份通过契约安排获得董事高管的任免权、优先退出权、反稀释权、优先认股权等排他权利。同股不同权有利于保护公司创始人和经营团队的话语权。[15]有助于上市公司控制权的稳定。但由于缺少了控制权争夺的威胁，虽保障了创始股东长期战略的实现，但可能给投资者带来高昂的代理成本。最重要的是，其与公司法的同股同权的原理相悖，且有悖对股东合法权益平等保护的公平性原则。根据现行制度，同股同权是公司法制定的基本原则，投资者可实际支配的表决权比例是影响上市公司控制权归属的核心元素，拟上市主体股权结构清晰是首次公开发行的基本条件。台湾保险法在贯彻“金融与产业分离”原则时，也因此引发热议，认为有矫枉过正之嫌。笔者认为，为加强对保险资金入市的法律监管，这种对表决权限制的安排可以从以下两个方面进行推演：

（一）上市公司对保险资金入市的股东表决权采取限制

从上市公司控制权市场监管的角度，优质企业的供给以及证券市场的持续发展，是监管制度制定的重要考量。对于保险资金入市股东表决权限制的机理在于维护证券市场的稳定，防止实际控制人利用保险资金入市扰乱正常商业秩序。因此，上市公司对保险资金入市的股东表决权采取限制具有正当性与合理性。有别于双层股权架构的设置，对保险公司股东表决权的限制可从以下方式进行：（1）行使条件：保险公司立足于其财务投资者的身份，只在被投资公司管理者滥权或经营绩效不佳时，从维护股东权益角度，才能运用表决权向管理层施压。（2）行使程序：监管机构可以要求保险公司提前披露表决权行使政策，明确财务投资表决权行使的方向、内容等事项，披露内容应当具体明确。

（二）完善保险资金股票投资评估及决策程序

具体如下：（1）保险公司的设立应有专业发起人。保险业务高度专业与复杂，专业股东参与才能确保保险公司的稳健经营，专业股东能够互相制衡，防止实际控制人掏空保险公司。（2）强化资产负债管理委员会的功能。保险行业经营风险具有非常大的不确定性，我国监管部门已要求保险公司的董事会应下设资产负债管理委员会，成为强化保险公司资产负债管控的常态性组织。但对其人员构成仅要求，至少应当包含三名董事，这样会使董事会形同虚设，建议增列公司的精算、财务、投资、法务等负责人参与，作为资产负债管理委员会委员，以加强建议和监督的职能。（3）我国的保险法对保险资金运用违法存在单位责任和个人责任两种情形。对违法保险机构最高处以罚款30万元的行政处罚，情节严重的可吊销金融牌照。对责任人最高处以警告、罚款10万元，直至终身禁入保险行业①详见《中华人民共和国保险法》第一百零六、一百六十四、一百七十一、一百七十七条。，可见，无论是单位责任或是个人责任，保险法所规定的处罚力度都太轻，相对于动辄上亿的利润，远不足以震慑违法行为。而我国台湾地区保险法对保险资金运用违法的处罚，若保险公司违反保险法令经营业务至资产不足清偿债务时，保险机构董监事及高级管理人员对公司的债权人应负连带无限清偿责任（第一百五十三条第一项），禁止负连带无限清偿责任负责人处分财，并限制其出境（第一百五十三条第二项）。法规所设定的“无限连带清偿责任”乃督促保险业的负责人必须履行其忠诚尽职的义务，否则需负担很严重的法律责任。[16]

结语

研究“宝万之争”，期望能以此为起点，检讨我国法律对保险资金入市法律监管的不足并完善。由于我国偿二代机制存在着刺激保险公司集中举牌、缺乏风险集中度考量等缺陷，导致对保险公司偿付能力监管有限。而我国法律对入市保险资金缺乏穿透式监管，对实际控制人缺乏有效的信息披露，也导致对保险公司实际控制人监管流于形式。同时，由于保险公司战略投资者与财务投资者身份定位不明，对股东表决权缺乏限制，致使保险公司不当介入上市公司治理，也是保险公司异化为空际控制人控制上市公司的主要原因。反思我国保险资金入市法律监管存在的各种问题，为避免再次出现“宝万之争”的惨痛局面，将保险业监管纳入有序稳定的法治化轨道。笔者认为，监管思路应当调整为管住前端，放开后端；同时从证券法、保险法两个维度加强保险公司信息披露义务的履行；通过对保险公司、保险资金来源、保险公司实际控制人进行穿透性监管，区分保险公司战略投资者和财务投资者角色的不同，建立多层次监管体系；同时，完善保险公司治理机制，完善保险资金股票投资评估及决策程序，确保保险公司发起人的专业性，强化资产负债管理委员会的功能，设定“无限连带清偿责任”，督促保险业的负责人必须履行其忠诚尽职的义务，藉此，完善我国保险资金入市的法律监管。