利率策略：紧信用的牛市还在

孙彬彬

中国10年期国债收益率已经跌破3%，叠加一系列政策的因素，市场比较关注的一个问题就是：利率是能更进一步下行，还是就此筑底？

笔者对利率后市的观点还是一以贯之的乐观。收益率目前已处于低位，为什么还持乐观的态度？

第一个原因，目前中国经济与金融体系运行的核心问题还是紧信用。投资者先要问，利率创了新低，是什么因素触发的呢？基本前提是从过去因为监管带来自上而下的紧信用，逐步变成一个内生的自下而上的紧信用。

监管带来自上而下的紧信用，逐步变成一个内生的自下而上的紧信用，暂时难以结束。

第二点，当前政策是否会在这个基本前提下做进一步的突破，以及这个突破是否产生对应的影响？比如市场再度关注专项债增发的可能性。

对此，首先我们要明确如果专项债增发，对应的是怎样的宏观背景。历史上临时性增发国债或者地方政府债都是比较罕见的，严格意义上仅有一次（1998-1999年），当时的背景是经济增速保不住8%，而今年上半年增速是6.3%（目标是6%-6.5%），并没有看到全年经济滑出下限的可能性，因此从必要性来说增发专项债的需求没有那么强烈。如果专项债确有增发，意味着经济往后看有跌破6%的风险，这是政策底线的判断。

其次，积极财政政策的作用有多大？参照1998-1999年，以及2015年专项建设债券所起到的逆周期管理作用，我们会发现在政策投放当年所能起的作用很有限，并不会改变经济和利率的方向。

第三，市场可能认为增发带来利率供给压力，会冲击流动性。但实际上针对每次利率债供给的增加，央行货币政策会有相应的配合。故如果财政与货币政策间能有较好的配合，即使在未来9月、10月采取较宽松货币政策以配合专项债增发，也不用担忧流动性的问题。

那么此时需要关注什么？

在笔者看来，从当期的角度来说要关注货币政策，即到底是调什么？因为对市场而言，调MLF和调OMO是不同的，市场更期待调OMO从而带动短端利率下行。若仅调MLF，那么调动的幅度就成为了市场关注点。此外，MLF、OMO以及降准对于整个银行间利率及流动性的引导是不同的，最有效的工具还是降准，故核心要关注当期央行选择哪个工具以及调整多大幅度。笔者认为，2019年三季度末四季度初货币政策有较大概率进一步宽松。

中期来看，投资者还是要回归基本面。首先，需要关注三、四季度宏观经济数据，包括通胀，包括外围经济走势，这些因素综合起来会对利率构成利空还是利多。如果我们线性外推四季度，GDP增速会筑底吗？再用GDP平减指数来衡量通胀，如果四季度高于三季度，甚至高于二季度，那么从基本面来说，进一步驱动利率下行的力量就会不存在，再叠加财政政策和货币政策进一步积极的展示，目前似乎市场是到达了利率的底部。

但如果跳出這个线性思维去看宏观背景，从自下而上紧信用的角度来看：紧信用背景下中央政府的逆周期管理力度有限，投放的杠杆倍数也有限。在逆周期政策作用有限的背景下，是否有可能经济继续下台阶？如果可能，则诸如南华工业品指数与原油价格等指标可能就会维持在目前的低位，甚至下降到更低的水平，这样来看，四季度GDP平减指数可能达到1.5%甚至1.5%以下，这或对利率继续形成有利局面。

更前瞻地看，如果本轮中国经济企稳的时间点继续推后，比如到2020年三季度或者更晚。那么利率牛市持续的时间是可期待的，至于空间问题：仍需关注GDP名义增速，整个GDP平减指数如果进一步下行，低于2015-2016年的水平，那么利率下行的空间仍然很大。

所以，笔者继续乐观。

作者为天风证券首席固定收益分析师