企业财务报表分析及其价值评估

卢瑞卿 刘菡 陈芳琪

摘 要：本文以全面评价企业财务能力以及价值评估为研究对象，以格力为例对格力进行了基本财务能力分析以及绝对价值与相对价值评估，旨在评价并揭示企业实际财务状况和内在价值。本文主要分为以下几个部分，首先在文章的前半部分介绍了目前流行的几种企业价值评估方法，并在后半部分以格力为例进行了全面地价值分析，最后在结论部分评价了两种分析的差异以及本文对格力的真实企业价值做出的结论。

关键词：财务报表分析;企业价值评估;自由现金流;市净率

企业财务报表分析与价值评估是一个经久不衰的话题，它不仅关乎企业，更是与广大的投资者息息相关。评估一个企业的经营能力和财务状况，以及判断其真正的内在价值是投资者进行重要的投资决策的重要关键性步骤。格力电器是我国家电行业的龙头企业，在各个方面领先于同行业竞争者，其独特的商业经营模式所体现出的优势在财务报表在报表中的反应十分明显。本文选取格力为例，从格力的盈利、营运、盈利能力出发对其目前的经营情况进行财务报表分析，再利用自有现金流量的方法对其进行估值，旨在利用格力价值评估的示范作用为对其他企业进行分析评估时提供常规分析思路。

一、文献综述

早在20世纪初，艾尔文·费雪（1906）便在其《资本与收入的性质中》详细的阐释了资本价值的来源，他深入分析了收入与企业资本价值的关系，明确了收入与资本之间的相互作用，其理论奠定了企业价值评估理论发展的基础。到20世纪五十年代，美国的Modigliani和Miller（1958）教授探索了资本结构和企业价值之间的关系，他们提出，公司无法通过改变自身资本结构来增加公司的资本价值，即著名的MM理论。它成功引导了以公司价值为核心基础的管理模式的诞生。威廉·阿姆斯特朗在其著作《投资价值理论》中推算出股票内在价值的计算公式与方法，他认为公司的内在价值可以用来量化股票的市场价格，股票的市场价值与其未来所有股息的现值是相等的。

随着企业价值评估的需求增多，我国学者对企业价值如何更为准确的预计也做出了更详细的探讨。夏辉（2005）提出利用金融期权定价估值。王爱军（2017）在其《基于相对价值法的ZX证券公司价值评估研究》中利用相对估值法，对某所证券公司进行了价值评估，它比较了各项估值方法对证券公司的适用性，分析了对证券公司类估值的难点，最终利用市净率模型与市盈率模型测算出了ZX证券公司的真实价值，说明了公司价值评估的有效性。支毅敏（2018）在其《基于现金流估值模型的股票估值研究》中，通过比较各种估值模型不同，选用自由现金流估值方法对新宙邦公司进行了详细的剖析。他从行业的宏观政策出发，分析了公司面临的市场竞争格局及其经营能力，以及对其财务状况的分析，计算出各项估值参数，最终对该公司有了一个准确的估值，并依据此给公司提出了一定的经营管理建议。黎若冰（2018）在其《基于EVA估值模型的新三板企业价值評估探讨》中，分析了用EVA进行价值评估的利弊，将其与新三板的主要特征相结合，总结新三板企业EVA价值评估的应用效益，并结合案例进行实际验证。他通过对树业环保的深刻剖析，从行业背景、财务数据、未来预测等多个角度，利用EVA模型对其公司进行估值，并得出结论，新三板企业要兼顾发展与稳定，不能追求盲目的规模增长，而忽视企业价值的发展。李娟（2018）在《经济增加值（EVA）在企业评估中的优势分析》中，对比经济增加值法与自由现金流量法，利用建立模型与实证检测得出经济增加值法相比较于自由现金流估值法更具有前瞻性。

二、估值理论探究

（一）自由现金流估值

自由现金流法是通过计算未来折现的实体现金流量对企业价值进行评估的方法。其最大的使用优点即自有现金流量使企业价值评估的结果更具有客观性。这原因在于自有现金流量依托于收付实现制的会计原则，不能随意人为地操纵利润，与权责发生制相比更加客观可靠。自由现金流量估值反映的是企业产生的可实际自由支配的资金。它不受制于选择何种会计方法的影响，并且计算的结果直接剔除非常现金流量。因此，选择自由现金流量来评估企业的价值比较真实;自由现金流量考虑了权益的资本成本;自由现金流量考虑货币的时间价值。将企业的现实收益通过某个内含报酬率折现出来，得到的企业评估价值更加准确可靠。本文的估值方法也着重采用自有现金流量法对案例进行估值。

（二）经济增加值法

经济增加值法即常常说的EVA估值方法，是20个世纪80年代由美国的提供管理服务的一个企业发现的用来对一些单位估值研究的一种方法。EVA指的是在向公司投入资金而将获得的回报减掉资金的相关成本后的企业价值。EVA既从权益性资产拥有者的角度对利润进行了解剖分析，考虑了公司获得融资成本对应的用于其他项目的收益，并对权益性和债务性的融资都考虑了相关支出。关于实质的计算，利用EVA还方法还需考虑如研发费、广告费等被费用化的费用，其实质为管理层对于未来的一项投资。利用EVA估值可以一定程度上反映真实的企业业绩状况，其主要是涵盖了对于未来投资所带给企业的价值。

（三）相对价值评估法

相对价值法，其核心思路是通过运用相似对象的公开行业反映的市价对研究实体的估值。它假设估值对象是具有某个可以决定公司股票反映的值的合计数的核心驱动元素（如增长比值、净利润、净资产等）。其基本做法为：①找到一个估值的核心因素;②寻找若干能够用作对比分析公司，并估算相似公司的市场反应的价格同核心因子的比值：③根据分析对象找到的核心数值乘，用相似公司算的比值，产生分析对象的估值。常见相对价值评估法为市盈率法、市净率法、市销率法。

（四）成本法价值评估

成本法即资产基础法，其开展的基本思路是对目标对象通过重新进行购买或者再次的新建花费的金额，运用实体的报表对它的账面数值逐个修正获得一个财务视角的公司估价，其类似于企业成本的重置。

三、格力财务经营状况分析

（一）盈利能力分析

根据计算统计，从纵向对比来说，2013年-2015年格力的盈利能力处于稳中有升的状态，盈利能力良好，经营状况向好。放眼整个行业来说，格力在各种盈利指标分析下均要远高于行业平均水平，尤其是权益净利率，这与格力轻资产的商业模式也是密不可分的。在2015年，格力的盈利轻微下滑，通过与整个行业数据对比发现，这并非格力的非系统现象，而为整个宏观的经济下行导致的。自2016年开始，格力继续稳步发展，盈利水平平滑上升。

（二）偿债能力分析

从短期的流动比率与速动比率可以看出，在短期偿债能力上，格力一直处于较为稳定的状态。与同行业相比，格力的偿债能力显得不具有优势，但是这并不能代表格力的短期偿债能力不足。分析格力的流动资产和流动负债组成可知，应收票据大致能与应付账款持平，而大额的预收账款是拉低流动比率的主要因素。另外，流动负债中最主要的是应付账款，它与流动负债的增幅变动情况相一致。大额的应付账款拉低了流动比率与速动比率，但是这正是格力强势的销售策略的体现，也证明了格力在业界的信誉良好。从长期偿债能力来看，格力资产负债率在2013年、2014年时维持在73%、74%的高位，从2015年开始略有下降趋势。与同行业企业相比，格力的资产负债率较高。但是通过对比格力的长期资本负债率可以发现，在格力的高负债中，有息负债非常少，应付项、预收项以及其他流动负债占据总负债95%以上（属于经营负债），格力几乎不存在很大的长期债务还款压力。

（三）营运能力分析

通过纵向对比可以发现，格力电器应收账款周转率维持在较高水平2013年-2015年呈下降趋势，2015年-2017年呈一个稳定的状态。通过分析，在2015年出现极速下滑的原因有两个：一是因为格力的销售收入增长率大于应收账款周转率;二是因为当时的国际形势对中国的各大行业产生了一定的消极影响，格力的营运能力有所下滑。存货周转率也处于较高水平，从2014年开始缓慢上升并且趋于稳定，说明格力在对存货的利用效率方面做得较好。

四、格力企业价值评估

（一）基于自由现金流模型的价值评估

1.增长率的测算

对于格力的未来增长率，由于格力的股利分配政策不稳定以及历史销售增长率变异性过高，故在对其增长率的选取时，无法采用历史数据、可持续增长率以及股利增长模型对未来增长率进行测算。于是，本文选择选取的增长率为wind数据库中未来三年对格力的一致预测作为详细期（3年）的增长率进行详细测算。Wind一致预测格力未来三年的增长率为24.9%、10.9%、12.33%。本文假设公司的资本结构不发生重大变化，相关资产、负债与销售收入存在的稳定的百分比关系。在考虑永续增长率时，根据竞争均衡理论并考虑格力未来发展情况，本文以4%作为后续期的自由现金流的永续增长率。

2.資本成本的测算

（1）债务资本成本

由于格力不存在长期债券等能代表债务的资本成本率，故采用央行贷款利率4.25%作为格力电器的债务资本成本，在进行税务处理后其资本成本为4.25%×（1-25%）=3.19%

（2）股权资本成本

股权资本成本的计算采用CAPM模型，rS=rRF+β×（rm-rRF）

（3）β的确定

本文选取格力近一年的个股回报率以沪深300指数作为标的指数，并对其进行回归处理得到了β系数（调整过程数据来自于Wind），在最终确定其调整后的Beta值为1.24。

（4）无风险收益率、市场平均收益率的确定

本文选取一年期国债收益率3.5%作为无风险收益率，选取5年沪深300指数平均收益12.02%作为市场平均收益率。故其股权资本成本为：股权资本成本=3.5%+（12.02%-3.5%）×1.24=14.06%

（5）加权资本成本的确定

根据目前格力的债务和股权市场价值，D/E大致为29.1/70.9%。故格力的资本成本为3.19%×29.1%+14.06%×70.9%=10.9%

3.预测格力未来的自由现金流量

（1）详细预测期的自由现金流

自由现金流量=NOPLAT-净经营性长期资产增加=NOPLAT+折旧与摊销-经营营运资本增加-资本支出

经调整2017年格力的自由现金流量为172.1（亿元）

（2）永续增长期的自由现金流

根据永续增长模型：FCF/（rs-g）预计格力永续增长期的自由现金流为：196.34÷（10.9%-4%）=2845.51

（3）格力的企业价值

通过对于格力的详细期与永续增长期的自由现金流量的计算，本文估算格力的企业价值为584.01+2845.51=3429.52（亿元）;平均每股价值为57.01元。

（二）基于相对价值法的价值评估

根据格力所在行业的性质属于重资产类行业，故对于格力的相对价值评估本文采取修正平均市净率法，通过对驱动因素权益净利率影响剔除，计算在目前市场上格力的相对企业价值，以达到对自由现金流量下格力企业价值的验算与补充。通过Wind数据库，本文选取了7家与格力市值接近的wind四级分类同行业公司对格力的企业价值进行评估。选取的公司分别为：美的集团（PB：3.03）、青岛海尔（PB：2.1）、小天鹅A（PB：3.69）、老板电器（PB：3.38）、欧普照明（PB：4.67）、奥马电器（PB：3.43）、莱克电气（PB：3.07），其市净率的平均值为2.34;其对应的权益净利率分别为：25.63%、23.65%、23.12%、31.12、20.13%、13.87%、11.76%，计算得到其算术平均值为24.91%。

2017年格力的权益净利率为34.15%，每股净资产为11.79，根据修正的市净率计算出格力的企业价值计算过程如下：修正的市净率为2.34/（24.91%×100）=0.094，每股价值=0.094×34.15%×100×11.79=37.84。

结束语：

对比两种估值发现两种估值的差距较大，本文认为存在以下两个因素导致格力的估值不一：驱动因素不一致与是否考虑格力的自身的基本情况。绝对估值的驱动因素是预计的未来销售增长率，而相对估值主要的驱动因素是未来的权益净利率的增长。这两者发展的不一致直接导致了估值结论的不一致;在使用绝对估值时，Wind一致预测的增长率包含了投资者对未来格力的经营状态的预测。然而，使用相对估值使用的可比公司的情况进行修正，并没有完全格力未来的经营和财务情况。为更加合理地估计格力的股价，反应格力的股票价值，本文利用绝对估值和相对估值的估值结果进行平均得到（57.01+37.84）/2=47.43元。目前格力的股价处于36元-38 元波动区间，故本文认为目前格力的企业价值被市场低估，其还有很大的成长空间。

通过对格力的财务报表分析示范与估值示范，本文不仅可以为预期报表使用者提供衡量被投资企业目前经营状况与内在价值的有效方法，同时本文也给予了潜在投资者在分析不同估值方法下企业价值差异分析的思路，使企业投资者可以更加准确地估计其真实价值。通过整篇文章的展开思路，总的来说，在分析企业整体状况时，投资者不仅应当对企业的财务数据进行横向、纵向的指标分析，更是要在一定符合企业实际情况的条件下出去内在价值进行合理的估计。在当多种估值方法出现了不一致指向时，估值应当尽量考虑不同方法之间的互补性，利用平均等方式，更加准确地反映企业当下的真实价值，合理利用有效管理会计信息，做出明智的投资决策。当然，本文也存在着一些不足之处，例如在使用现金流量估值时所用的假设存在是尽可能地符合企业的当前情况，但是仍存在其固有限制，会使其与真实估值有所偏差;在考虑企业经营状况时未完全考虑企業的非财务数据;在估值平均时仅采用了简单的算术平均等。

参考文献：

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