国际高频交易的起源、发展与监管思考

朱哲颖

关键词：高频交易 数字化 颠覆性技术创新 评估 监管工具箱

一、高频交易起源的环境要素

高频交易是国际金融市场数字化的产物。计算机与互联网的发明使市场电子化报价成为现实，交易电子化促使结算环节电子化，结算效率的提升又进一步推动了标准合约的电子化。在数字网络化的竞争环境中，部分市场参与者敏锐地发现，在计算机算法交易（algo trading）的各类交易模式中，通过快速抓取信息传输的“时间差”可带来跨市场的套利机会，尽管单笔盈利较为细微，但其交易风险极低，在大规模资金参与下可实现较为稳定的盈利模式。20世纪80、90年代，高频交易首先出现于荷兰的阿姆斯特丹和美国的芝加哥、纽约，并快速扩张到欧洲、亚洲（见表1）。高频交易起源于上述城市并非偶然。在数字化的金融市场中，出现高频交易，必须具备通信网络、数据布点、市场结构和特定人员等方面的环境要素：

（一）发源地是互联网光纤光缆的交汇点

荷兰阿姆斯特丹是全球第二大互联网信息交互汇集点，也是全球150余条海底光缆的中继点，是进入欧洲的主要门户城市;纽约是北美洲与欧洲的主要网络连接点，其中长岛的贝尔伯特（Bellport）是连接美国与欧洲的海底光缆着陆点;芝加哥则处于美国内陆光纤网络的中心位置，也是多条跨国海底光纤的中继点，因此到达美国内陆城市的时滞最短。

（二）发源地是提供托管服务的数据集中地

高频交易客观上需要符合数据中心的硬件要求，如成本较低的电力供应、符合工业标准的建筑承重结构等，以便为高频交易的开展提供较为理想的硬件设施基础。目前，阿姆斯特丹建有泛欧交易所（Euronext）、Equinix数据中心;芝加哥建有芝加哥商品交易所集团（CME Group）数据中心;新泽西建有纽约证券交易所（NYSE）、纳斯达克交易所（Nasdaq OMX）等交易所数据中心。紧邻这些交易所，可以更加便捷地获得其提供的托管服务和实时数据。

（三）存在跨市场套利空间

同类产品、基础产品与相关衍生产品之间，可能因市场交易结构、流动性分割、地域时差，或产品交叉上市、互挂、市场跨境连接等原因，导致信息传输时差而产生价差套利空间。如美国股票市场上同一支股票可能在全国多个证券交易所上市;欧洲交易IShares MSCI BRIC ETF指数产品，与用于对冲的“金砖四国”的股市交易时间也存在时差。

（四）创始人对市场微观结构有深入了解

绝大多数高频机构创始人曾是交易员或交易所高管，对产品参数设置、参与者行为特征甚至市场一线监管等都具有一定经验。如JumpTrading、Chopper Trading创始人曾是CME交易员;Optiver创始人曾是欧洲期权交易所交易员;Flow Traders创始人曾是Optiver雇员;Virtu创始人曾是NYME主席等。

二、高频交易的运作模式

（一）交易模式上低利润率、高交易量和持续盈利

随着近年来市场进入低波动率阶段和行业内激烈竞争，高频交易利率润下降明显，但交易盈利仍保持了长期稳定增长。以上市公司FlowTraders为例，公开信息显示2017年第一季度该公司利润率下降41%，每笔交易利润率仅为0.028%（因此需要进行大量交易），但在交易盈利方面已保持了连续34个月的持续盈利（即从上市以来公开数据持续显示盈利）。而这几乎是高频交易行业的整体缩影。美国证监会（SEC）资料显示，Jump Trading 2010年净利润为2.68亿美元，利润率约为52.3%;2014年Virtu上市文件显示，该公司在连续的1238个交易日中保持了1237个交易日稳定盈利。总的来说，只要能在风险控制和应对竞争方面保持优势，高頻交易就较为容易实现长期稳定盈利。

（二）机构运营上对交易总成本高度敏感

高频交易机构需要不断平衡算法风险收益，抗衡市场中同类交易竞争力量，并通过进行大量资本投资维持软硬件速度优势。同时，高频交易低利润率、高交易量的特点也决定了其天生对交易总成本（包括监管成本）高度敏感。在实际操作中，基于高频交易机构主要人员与业内的渊源关系，常常会寻求成为交易所结算会员或做市商，以获取较低的交易费率。如Jump Trading是CME的结算会员，Getco/KCG是NYSE的做市商等。同时，高频交易机构也可能直接或间接寻求与大型共同基金、资产管理公司建立“交易执行对手方”关系，以提高交易效率、降低冲击成本。如Flow Trader约有550个“直接对手方（direct counterparties）”;Optiver约有200个“直接对手方”;Tower Research与Credit Suisse有交易执行平台合作等。

（三）竞争态势上需要不断开辟新市场

高频交易的实质是对市场交易结构的一种颠覆性技术创新。由于行业内竞争激烈，而交易技术触类旁通，高频交易天生需要不断“入侵”新市场和新资产品类。据Aite Group LLC统计，2009年高频交易占美国证券市场交易总量的63%，随美国市场加强监管，2013年这一比例下降至51%;但同一时期，欧洲证券市场上的高频交易成交量份额由2009年的25%上升至2013年的41%，并随欧洲监管成本上升，逐步向亚洲市场拓展，体现出此消彼长、不断连接“新世界”的特点。同时，各大高频交易机构除了成立时初始参与交易的资产类别外，均已进入或计划进入股票、期权、ETF、外汇、大宗商品等各种领域。在进入新的市场和资产类别时，高频交易机构通常会雇用大型投行中精通该领域的高级交易或技术人员，以便深入了解规则、参数、市场交易特点等。

三、高频交易发展的主要阶段

与任何一种技术创新相似，高频交易发展的周期性特征较为鲜明。

（一）快速崛起（2005-2010年）

在行业发展初期，高频交易业务模式鲜为人知。但随着高频交易悄无声息地在市场中崛起，市场参与者能够直观感觉到，市场撮合成交的微观规律和市场的波动性在发生变化。同时，由于高频交易需要快速捕捉任何价差，基于其技术优势也发展出了抢先交易（front running）、幌骗（spoofing）、分层（layering）等交易模式。从监管角度来看，在此阶段，高频交易处于“野蛮生长”时期。交易技术创新进一步推动了市场细分，但由于缺乏对高频交易的認知，市场规则体系、撮合逻辑、指令类型等还未能适应高频交易进入市场后的微观环境变化，因此对高频交易缺乏必要的监管约束，部分高频交易商也倾向于利用技术优势寻找并放大规则漏洞，以寻求超额利润。这一时期的典型风险事件是2010年5月6日美国股票市场的“闪电崩盘”（flash crash）。该事件揭示出，高频交易通过价格传导加强了各金融市场间的连接性，一个市场的剧烈波动可能更迅速和直接地被传导到其他相关市场。因此，在一些产品交叉上市的市场中，交易所的交易规则、指令类型均需要在更具宏观性和跨市场的框架下进行统筹优化，避免监管套利与风险溢出。同时，交易场所和监管机构应当具备在任何时点重构中央订单簿的能力，以及时识别和防范冲击市场稳定性的破坏性交易行为（disruptive tradingpractices）。在监管实践中，大多数国际监管者在这一时期对高频交易的监管原则是，确保不打破集中撮合的竞价原则，打击欺诈交易，维护市场公平公正。

（二）发展壮大（2011-2013年）

在高频交易发展壮大时期，一方面交易场所竞相更新优化自身交易系统，令交易撮合时间由毫秒迈入了微秒级;另一方面高频交易商在更为快速的交易竞争环境中，也面临管理自身交易模型风险的挑战。这一时期的典型风险事件是骑士资本（Knight Capital）错单事件，半小时内因参数错误损失4亿美元，导致公司与Getco合并成为KCG。该事件揭示出，随着市场结构的改变，高频交易可能带来的潜在风险之一，是由于其自身量化交易模型或技术执行流程存在缺陷，造成市场大幅无序波动。因此，在这一时期的监管实践中，大多数国际监管者对高频交易采取的监管原则是，规范多层级风控与流程设置，防控技术性错单引发系统性风险。值得指出的是，上述风险事件在发生时可能仅是时点性的风险（market shock），但其隐含的长期风险在于，此类风险事件说明，决定市场订单簿分布态势的因素已经不完全是传统的风险转移或套期保值，订单簿在比重分配上可能更倾向于前端，从而使传统意义上的市场参与者难以把握价格趋势。

（三）多样化竞争（2014-2016年）

揭开高频交易多样化竞争时期序幕的是2014年出版的Flash Boys（中译本为《闪击者：华尔街的反抗》）一书。该书的结论认为，高频交易是一种通过先于其他投资者运行指令运作的一个方法。广泛的技术变革和不道德的交易行为已经把美国股市从“世界上最公开、最民主的金融市场”变成了一个被“操纵”的市场。由此引发监管机构及公众对高频交易的认知聚焦于解剖高频交易所具有的技术优势和盈利模式。为保证集中交易价格发现机制的公平公正，美国市场内出现了回归基本交易逻辑的思潮。标志性的事件为，在部分行业内机构的支持下，IEX交易所于2016年成立。在该交易所的竞价机制下，所有市场参与者在IT基础设施托管、交易接人方面一视同仁，且对所有订单人为增设350毫秒的时滞，从而部分抵消了高频交易的技术优势。IEX成立后，这一新的交易模式在全球范围内引发多家交易所对自身竞价机制是否需要增设“减速带”的评估。与此同时，高频交易商为追求更快的交易速度和新的市场份额，在业内出现了资本大量投入的通信链路“军备竞赛”或“合纵连横”。在这一时期，主要国家的监管取向是允许多种竞争态势并存，设定期限再做评估。

（四）评估反思（2017年至今）

2017年以来，随着监管力度的加强及澄清自身发展的需要，高频交易的透明度有所上升。但由于业内竞争环境更趋严峻，高频交易商在通信链路方面的资本投入规模也越来越大，业内并购交易数量直线上升，赢者通吃的态势明显，甚至出现了关于高频交易盈利模式是否已近尾声的讨论。而各主要市场的监管者也开始重新评估高频交易对市场流动性、特别是在市场极端风险场景下对流动性的影响，以及对各类投资者参与度的影响。

从发展历程来看，由于高频交易涉及的交易模型复杂程度高，前期也缺乏有效的监测手段，导致监管认知上“事件驱动”的特征明显，市场发展在较大程度上领先监管。为更长时间地保持认知壁垒，高频交易商均将其交易策略、数据模型等作为核心资产，在前期发展过程中极力回避关注。但随着市场对其认识的深入，高频交易技术创新的“颠覆性”逐渐消减，认知壁垒更多地向技术门槛转变，业内集中度趋于上升，监管者及公众对该交易模式的思辨也更为多元。

四、高频交易评估中的主要问题

近年来，市场对高频交易关注颇多，监管机构也在不断评估高频交易对市场的影响，但其难点在于，无法以现有的市场层级和价值链条对其简单解构，从而难以对其进行总体上的价值评估。其中值得探讨的问题主要包括：

（一）高频交易机构是交易者还是经纪机构

在有限的公开资料中，多家高频交易机构的自我认知是，高频交易机构是“系统操作者”而非“交易者”。而从金融市场的角度，高频交易机构在市场中承担的角色不仅是“交易者”，还是“超级交易者”——既进行大规模的交易，也承担做市商、交易执行对手方等部分在传统意义上由经纪机构承担的市场功能。目前国际上大多将高频交易机构作为交易者进行监管，因而高频交易机构又在交易总体成本、尤其是监管成本与税费方面，比经纪机构具有一定的隐性优势。即由于高频交易机构与经纪机构目前在市场中分类层级不同，即便部分功能类似，在监管力度上仍存在差异。

（二）高频交易机构是否为市场创造了新的价值

从高频交易的市场功能来看，引入高频交易后，市场交易前端的业务链条或有所缩短，但核心业务内涵仍无法被简单替代。以外汇交易为例，在高频交易介入以前，大型银行对客户报价的买卖价差中实际隐含了对客户信用评级、及与银行进行相关业务总量的信息。但随着高频交易出现，买卖价差隐含含义迅速缩减为交易成本与执行速度。这对大型投行、尤其是具有交易中后端清算一体化规模优势的投行各业务条线可能产生不同影响。如对共同基金、资产管理等机构客户来说，这意味着更好的交易执行、更低的冲击成本及更多的场外市场交易。但对经纪业务来说，这意味着利润率下降，以及可能在“最佳执行”（Best Execution）规则下客户费率结构进一步复杂化。因此，高频交易环境中大型投行内部各业务条线此消彼长情况，及该交易模式对市场结构效率的影响，需要进一步的市场数据予以综合评估。

（三）对高频交易的风险评估是否应当针对某一时点

目前，国际间对高频交易的主要风险认知是，高频交易可能令市场因骤然流动性失衡而出现巨幅波动。因此，对其风险评估主要集中在某一时点。但应当指出的是，高频交易本身是全球交易网络数字化的缩影，其对市场基础定价机制的长期影响，是一个需要密切关注的系统性问题。以大宗商品市场为例，由于高频交易带来的市场细分，在市场数字化的进程中，不仅期货、期权、指数、场外衍生品等产品种类大为丰富，各类产业链或区域性的标的也纷纷进入了市场集中竞价交易。理想情况下，任何一个可被标准化的标的物，在纵向具有时间价差曲线，在横向具有质量或地点价差曲线，且在任何一个相关的地理区域均具有同类型标的物的价格参照（refer-ence point），由此形成了全球的价格网络。在市场完全竞争的假设下，高频交易无疑提高了市场整体的定价效率，但也因此加大了区域规则一体化及合约设计抗操纵性方面的压力，并将间接影响行业集中度与财富再分配。

五、高频交易的风险点与监管工具选择

（一）市场结构与交易能力的再平衡

高频交易商的主要竞争对手应当是机构投资者。当高频交易转向亚洲地区以散户为主、全市场订单统一撮合的市场结构时，极易出现双方在交易能力上的显著不平衡。鉴于高频交易对进入新市场的高度需求，对高频交易的牌照准入和前端管理，应作为市场监管的重要抓手。而在交易费率、交易带宽等方面的管理，也是保障市场公平性的重要手段。参考欧美发达市场已有的高频交易监管措施，国内“监管工具箱”已包括对信息流量、市场波动性、自成交、价格波动、最大下单量等控制（暂停交易或熔断短期内仍需评估），仍可借鉴的监管工具包括：

1.“了解你的客户”（KYC）

在国际市场中，针对高频交易，KYC具有多重功能：一是关于多账户代持及实际控制关系账户问题，亚洲国家在市场发展过程中均面临同样的市场结构性问题，因此部分国家在准入阶段就采取了较为严格的KYC流程。如蒙古要求个人提供简历;机构提供主要高管简历等，以便较好地了解客户背景，比对交易合理性;二是对于已知的国际高频交易商及其分支附属机构加强背景“尽职调查”，对其主要人员、全球分支附属机构（包括由高管代持的机构注册信息）、业内渊源、交易模式、风控流程、技术接入方式、监管记录等有较为详细的了解;三是对主要国家监管机构和交易所已经公布的警告、处罚记录要进行储备，并仔细对比客户基础信息，找出多重国籍跨国交易的客户及高监管风险客户，特别是有意识隐瞒受处罚记录的客户等;四是了解最终受益人信息，避免他国政治人物及其亲属等高风险人员参与市场，避免利益冲突;五是鉴于大型投行、实体企业的分支或附属机构对全球基础设施已有进一步扩大投资的趋势，利用增强的KYC信息筛查避免与他国制裁或警告对象发生直接或间接的交易，避免国际纠纷，同时对国际市场变化增强信息监测监控。从实现可行性来看，路透、彭博、道琼斯公司均提供KYC信息管理系统，可进行大量的基础信息筛查，也可针对监管需要逐步探索，自主建立数据库。明确KYC/AML义务落实，也有利于推进“以监管会员为中心”的期货市场多层次合规体系建设。

2.对幌骗、分层及其他扰乱市场的交易行为的监管措施

尽管幌骗、分层的交易方式通过报撤单限制、行情信息更新速率等已有所限制，但通过多账户仍能达成类似交易，因此在监管法规上仍需明确，在风险监控中的具体监测指标，以及相关违法处罚适用条款。

3.Tag 50自动化交易账户信息报备

CME规则576条要求结算会员负责通过结算费率系统具体上报自动化交易账户操作人信息，以便将交易信息量与结算费率进行挂钩。具体字段包括：姓名、生日、主要所在国、身份证件后四位。CME为每一报备的操作人员提供一个唯一的Tag 50标识，并要求使用该标识进行下单。其中，针对人工下单客户，如多腿（multi-leg）自动价差单数量占比较高的，需要报备Tag 50;针对自动化交易系统，提出“自动化交易团队”概念，要求分角色（如负责人、监控人员、交易、风控、其他等）、分交易时段进行报备，每一个操作人员必须有唯一的Tag 50;如同一个操作员或同一个团队操作多个模型、算法、系统交易同一个产品，且可能发生相互交易的，必须报备不同的Tag 50。此外，CME文件说明，Tag 50报备只针对具体操作人员，无须报备背后的指令下达人或控制人。因此，总体来看Tag 50的主要目标是为计算费率、流量监控及防止大规模技术风险，而未与实际控制关系账户管理直接挂钩。尽管如采取此项变更，会涉及交易系统调整，也带来“另一套编码”的交叉问题，其积极的意义是揭示了一个自動化交易账户下多个团队、策略、系统间不同的交易方式和路径，并为监管者提供了对“使用他人账户或标签交易”的监管途径及处罚抓手，因此仍可作为监控方式的重要参考。

4.加强前端规范指引

如澳大利亚ASIC 2013年发布的监管指引250号对报单前端控制参数设计和风控流程及跨境事后追溯方式进行了规范。又如美国FIA2015年发布的《自动化交易系统开发与运行指南》，内容涵盖了交易前端控制、后端控制、危机处理、安全运行、流程设计等内容，推出后得到了行业内广泛认可。从高频交易发展的过程来看，在行业迅猛发展时期，行业参与者技术标准、水平不一，需要探索建立分层次系统风险控制机制，因此配套发布相关监管要求与行业规范指引，可以起到较好的引导和规范作用。

（二）通信网络与基础设施纳入监管视野

除上述监管措施外，鉴于高频交易近期向微波通信发展趋势渐显，监管部门需要加强对通信链路监控协调。高频交易转向微波通信的主要原因是，微波比现有的光缆通信速度大约快一倍，原因在于光缆传输速度易受到沿途公路、河流、山坡的影响，同时信息在空气中传播的速度快于在光缆内。但微波通信的缺点也包括，受带宽限制，传输的数据量同等条件下不如光缆多，同时最大传输距离不宜超过62英里，因此需要使用多个信号塔完成网络链接。在这一领域中，随着美国、英国、比利时等国家军事优先级变化，越来越多的“二战”时重要跨洋连接点信号塔退役，成为高频交易机构竞购应用的目标。随着高频交易机构跨境通信传输能力的提高，目前在进入新的海外市场时还出现了多家公司合作建立通信链路的现象（如多家美国高频交易机构合资设立东京一芝加哥链路，以交易Nikki股指的现象）。据外媒报道，高频机构往往通过跨境层层传递的关系间接并实际持有重要地理位置的通信基础设施产权，从而对他国金融安全可能形成一种潜在的挑战。因此，未雨绸缪，相关监管部门应对通信行业基础设施的新建、转让、持有、租用等信息予以关注，并对比最终持有人及高频交易商等关联情况，以维护基础设施网络与国家金融市场安全稳定。