美国生猪期货交割方式的演变对我国的启示

高扬 刘家浩

关键词：交割方式 生猪期货 美国经验

一、引言

我国是全球第一大猪肉生产和消费大国，生猪是我国CPI构成中权重最大的商品之一，猪肉价格的波动对我国通货膨胀的大小有重要的影响，并间接影响到我国财政、货币等政策的制定。因此如何熨平我国生猪市场的价格波动，具有关乎国计民生的重要意义。目前我国大连商品交易所已设计出生猪期货合约，其推出已提上日程。它将为生猪相关的市场主体提供规避价格波动风险的工具。

生猪期货合约要正常运行，不可避免地面临着交割方式选择的问题，鉴于美国的生猪期货市场已经较为完善，相关的理论界做了大量的研究工作，为此，本文主要通过探讨美国生猪期货市场的发展历程以及相关的理论研究，希望能对我国生猪期货市场引入现金交割提供相关的借鉴和启示。

二、美国的生猪期货市场的发展历程及生猪期货交割制度的演变

（一）美国生猪期货市场的发展历程

1966年，芝加哥商业交易所（CME）推出生猪期货合约，其目的是为生猪生厂商和加工商等提供规避生猪价格波动风险的金融工具。该合约采取在指定批发市场进行实物交割，最小交易单位是30000磅，在交割日，期货合约的卖方在CME指定的批发市场将实物产品交付给期货合约的买方，以换取一定数额的资金，完成合约的履行。生猪期货的推出，受到了套期保值者和投机者的青睐，其不仅满足了生猪饲养者、屠宰企业、肉类加工企业等生猪行业的各方避险需求，更是推动了美国生猪产业的标准化进程，使其交易量不断增强，在一定程度上发挥了价格发现和套期保值的功能。

但是在20世纪80年代至90年代，美国生猪期货市场交易量出现了较大程度的减少，主要原因有两个。第一，在这一期间美国的生猪养殖规模化程度不断提高，物流能力得以加强，使生猪养殖者直接将货物运送到肉类加工商变得可能，而并不一定要依靠批发市场进行中转交易，因此生猪批发市场的成交量不断减少;第二，在现货交易中，生猪定价转变为以猪胴体瘦肉率为主，定价方式和交割方式的改变使原有的生猪期货条款变得不再适用。

为了使生猪期货市场满足现货市场的需要，CME于1997年对期货合约进行了调整，一是合约标的物由生猪改为瘦肉猪胴体，这是为了适应生猪养殖的规模化和现货交易以猪胴体瘦肉率进行定价的趋势;二是合约的交割方式由实物交割改为现金交割，解决了猪胴体不易运输和储存的难题，同时提高了投机者的参与度，增加了生猪期货市场的流动性。与此同时，CME推出了瘦肉猪价格指数，并以此价格作为现金交割的基础。该指数使用连续两个工作日美国农业部（USDA）公布的数据进行计算，在期货合约交易终止之日起的两天内，所有交易终止时的合约均以CME瘦肉猪价格指数为基础进行现金结算。

（二）美国生猪期货最初的实物交割制度相关规定

CME生猪期货合约设立之初采取的是实物交割制度。期货合约买卖方均通过自己的结算公司在CME进行交易，由清算所根据CME的结算价对结算公司进行清算，结算公司再对其代理客户（买卖方）进行每日无负债结算，在最后交易日仍未平仓的合约必须进行实物交割。交易所指定牲畜饲养场和交割仓库，交割仓库还必须是一个拥有许可证、能开具协议收据、公开的冷冻仓库;另外，合约一旦配对，卖方不得撤回交割申请，买方也必须接受交割商品，且只有当买方付清前一次交割费用后，清算所才会对其下一次的交割申请进行配对。在交割过程中，交易所不对交割商品质量等级进行评定，只检查相关证书，交割商品质量等级评定的责任由使用交割证书的双方来承担，交易所不对交割商品质量等级评定失误负责，且交割商品一旦从指定的交割仓库运出，检查证明即失效。

采用实物交割，是为了确保在合同到期之日现货和期货价格趋同，但是，其也面临着以下问题：第一，实物交割的交割成本较高，尤其对于不耐存储产品来说，其交割成本要比其他耐存产品高，它需要更加严格的物流体系;第二，交割仓库的实物储备有限;第三，商品的质量在交付过程中也可能发生变化，容易出现逼仓和交割品级差价的问题。实物交割下，交易所为了减少市场操纵行为的发生，往往会允许空头持仓者在交割期时从多个交付品等级和地点之间进行选择（以预先确定的折扣和溢价），因此，期货价格将收敛到最便宜的交付品等级，从而造成额外的不确定性，即交付风险，导致基差风险增大，使得期货市场的风险转移和价格发现功能受到伤害。

（三）美国现行的生猪期货现金交割制度相关规定

1995年CME瘦肉猪期货合约取代生猪期货合约后，交割制度由实物交割改成了现金结算。新的瘦肉猪期货合约的最小交易单位是40000英磅/手，合约标的物由生猪改为瘦肉猪胴体，合约终止于合约月份的第10个交易日，交易时间为周一至周五8：30-13：05，且在最后两个交易日无价格波动限制，在交易终止之日起的两天内，所有未平仓合约以CME瘦肉猪指数为基础进行现金结算。CME瘦肉猪指数合约的构建由三部分构成，用公式表示为：

瘦肉猪胴体价值=协商数量（negotiated trans-actions）×平均胴体重量×协商日平均净价+现货市场数量（swine or pork market formula transac-tions）×现货市场平均胴体重量×现货日平均净价+协商公式交易数量（negotiated formula）x平均胴体重量×协商公式日平均净价

瘦肉猪胴体重量=协商数量（negotiated trans-actions）×平均胴体重量+现货市场数量（swineor pork market formula transactions）x现货市场平均胴体重量+协商公式交易数量（negotiated for-mula）x平均胴体重量

CME瘦肉猪指数合约=瘦肉猪胴体价值（连续两日）÷瘦肉猪胴体重量（连续两日）

另外，CME瘦肉猪指数使用连续两天美国农业部（USDA）公布的數据，USDA未公布必要数据的任何日子不得视为工作日，在这种情况下，紧接该日之前的第一个工作日和紧接该日之后的第一个工作日应视为连续两个工作日，且上周的星期五和下周的星期一为连续两个交易日。

三、采取现金交割后的生猪期货在功能发挥上的变化

自CME生猪期货从实物交割改为现金交割之后，诸多学者对这一变化所产生的影响进行实证分析，主要集中于对未来现货价格预测、套期保值效果和生猪市场价格稳定性这几方面。

（一）现金交割对生猪期货市场的价格发现功能影响研究存在分歧

Leo Chan和Donald Lien（2001）研究了现金交割对瘦肉猪期货合约（settled lean hog futures）和饲牛期货合约（the feeder cattle futures）的影响，发现交割方式的改变对瘦肉猪期货和饲牛期货产生了截然不同的影响。在采用现金结算后，饲牛期货合约的价格发现功能得到了改善，现货和期货市场此后变得更加一体化，但瘦肉猪期货市场变得不稳定，现货及期货收益的标准差增大，基差的波动性也急剧上升，瘦肉猪期货市场在预测未来现货价格的效果较差，现货和期货市场变得更加割裂。不过，他们认为对该结论应持审慎态度，因为他们选取的样本较少，从而影响实证结果的可信性。其次，随着生猪期货从实物交割向现金结算的转变，瘦肉猪期货合约也采用了与生猪期货不同的称量方案，生猪活重与胴体重的准确换算系数因情况而异，而且现货价格继续依赖活重，因而会使得新的期货合约给现货和瘦肉型期货价格之间的关系带来了额外的不确定性。

Mohapatra（2008）的研究发现，生猪期货价格能很好地预测未来6个月的现货价格，虽然对未来10个月的预测存在一定的偏差，但是，總体而言，期货市场能比现货市场提供更好的预测，另外，他们的实证分析表明，期货市场是对即将到来的现货价格的一个很好的、无偏差的预测。

Thomas Dimpfl（2017）依据现货和期货价格之间的套利关系，利用协整技术研究了瘦肉猪的价格发现过程，并通过Hasbrock的信息共享方法来估计现货和期货对价格发现的贡献。研究发现，瘦肉猪价格发现主要由现货市场决定，期货市场对共同有效价格的贡献率小于10%，期货市场的任何潜在投机行为从长远来看都不会扭曲现货市场价格，但短期内，期货市场投机可能导致价格的扭曲。其研究结果意味着，对于生猪期货市场，不管是采用现金交割还是实物交割，期货市场对未来现货的价格都起不到决定性的作用，这也意味着瘦肉猪期货合约交割方式的改变对未来现货的价格影响不大。

（二）采取现金结算后生猪期货的套期保值效果得到增强

采用现金结算后，生猪期货的套期保值能力增强。套期保值的成功取决于现货和期货价格一致性的程度，尤其是在交割期间。如果现货价格和期货价格之间存在完美的相关性，那么套期保值就不涉及任何风险。Lien和Tse（2002）发现，采用现金结算后，动态最优套期保值比率平均变小，更加稳定。因此，生猪期货合约的套期保值效果也相应提高。Kimle和Hayenga（2010）研究了生猪市场的现金结算问题，研究发现现金结算促进了现货和期货价格之间的趋同。此外，基差波动性显著降低。同样，Ditsch和Leuthold（1996）根据模拟数据构造了最优的对冲比率，研究发现瘦肉猪期货合约比生猪期货合约具有更好的套期保值效果。

（三）采取现金结算后生猪期货价格波动性减少但收益不确定性增强

Chan和Lien（2002）比较了活猪期货期权和瘦肉猪期货期权的隐含波动率（每一天的隐含波动率都是由两个最近的货币头寸和两个最近的货币交易的隐含波动率的平均值来衡量的），以检验现金结算的效果。回归分析表明，在现金结算取代实物交割之后，隐含波动率会下降，并且在采用GARCH考虑隐含波动率序列的条件异方差后，仍得到了类似的结果，因此，他们认为现金结算有利于减小期货价格的波动性。Lien和Tse（1999）使用实际的瘦猪期货价格数据来评估现金结算对活猪、瘦肉猪市场的影响，发现GARCH效应在现货收益序列中占优势，但在期货收益或基差序列中不存在。通过引入虚拟变量来表示结算方法，他们发现采用现金结算后，基差、现货和期货收益都变得更加不确定。

四、我国生猪期货采取实物交割制度可能存在的问题

（一）我国生猪现货市场基础薄弱，市场主体参与实物交割难度大

虽然我国已经成为生猪养殖和消费的第一大国，但我国生猪市场的行业集中度、规模化和标准化程度与欧美国家有一定差距，生猪养殖仍以中小养殖者为主，缺少根据猪的生长周期进行专业化饲养的大型企业。这带来的问题是：第一，期货合约有最小交易单位的要求，参与交易需要一定的资金实力，因而中小养殖者进入难度大，待合约进入交割月，会存在实物交割品不足的问题;第二，在饲料、兽药保护、屠宰加工行业，缺少行业的龙头企业，对生猪生产的养殖成本、生产品质、疾病防控方面缺少相应的控制力，使得养殖的生猪品质在实物交割时不易达到交割品级的要求。

（二）我国生猪品种多样化，对交割环节的升贴水定价带来困难

我国国土辽阔，生猪的地域差异大，在生猪品种、重量、膘厚等指标上有较大差别。尽管在实物交割环节，会制定交割的标准品质等级，但对于高于低于该等级的替代交割等级，需要人为制定品质升贴水。品质差异带来的价格差异，是根据市场供求变化而改变的，而交割环节的升贴水变化频率很低且是人为确定，这就会造成交割环节的品质升贴水调整滞后于市场的品质升贴水变化，容易扭曲不同品质生猪价格的关系，降低资源配置效率。

（三）我国生猪的产销异地、南猪北养以及疫情问题会增加活猪跨区实物交割成本和难度

虽然近年来我国在铁路、公路、河运港口等基础设施上的投资加大，已经形成较发达和完善的物流运输网络，但是我国的冷链运输建设不足，使得我国的生猪调运主要以活猪为主。

在我国生猪市场产销异地、南猪北养以及疫情频发的背景下，实物交割会带来三个方面的问题：一是在我国生猪产销异地情况下，交割仓库距离过远，就会使买方面临运输成本加大，活猪死亡率不好估计，使实物交割效率低下;二是南猪北养的地域差异使得我国存在地域保护主义和地域价格差异，会使期货市场确定的实物交割结算价（包含品质升贴水和异地升贴水）与当地现货价格存在差异，影响买卖双方的交割意愿;三是生猪疫情会增加跨区调运难度。这三个方面的问题都会增加实物交割的成本和难度。

五、我国生猪期货采取现金交割方式的条件探讨

通过借鉴美国的经验以及研究文献结果，可以了解到，美国生猪期货从实物交割转变为现金交割，整体而言，在价格发现、套期保值和平稳价格上有一定的积极作用。结合我国生猪市场现货状况，实物交割存在诸多困难，向现金交割方式的转变应该是生猪期货市场未来发展的途径和方向。

因此，基于以上分析，我国应着重从以下几个方面进行调整，为我国生猪现金交割逐步奠定基础。

（一）提高我国生猪产业标准化的同时积极发挥期货合约品质设定的引导作用

目前，我国的生猪养殖技术和水平、喂养的饲料、防疫的方法千差万别，还未形成统一的标准，难以生产出统一质量达标的生猪。而作为期货品种，品质易标准化是期货合约设计的重要条件之一。期货合约要规定交割的标准品质等级，即便未来采取现金交割，也需要确定其合约标的所代表的品质等级，因此在等级选择上一方面要考虑现货市场实际情况，另一方面也要发挥期货市场对我国生猪产业化和质量提升上的引导作用。通过设置相对较高的品质标准，或给与较高的品质升水，促进生猪产业的标准化和品质提升。

（二）在期货品种开发上应积极设计推出其相关的系列品種

如果生猪期货上市，在适当时机，可以开发诸如瘦肉猪、冷冻猪等品种，扩展肉类品种系列，促进各类猪肉品种的价格发现，动态反映相关肉类价格变化。自1961年以来，冻猪肉期货、活猪期货及瘦肉猪期货陆续在芝加哥交易所（CME）上市。不过从1997年至今，美国生猪期货市场仅有瘦猪肉期货品种。而中国的国情与美国不同，中国的肉类消费中猪肉占据一半以上的比重，且人口基数大，消费习惯差异大，因此在推出生猪期货之后，可以积极扩展肉类系列品种，通过期货市场集中定价，发现价格。这在引导现货市场的产品结构调整，促进企业规避风险的精准化，以及推动产品系列间价格的合理化都将产生积极影响。

（三）完善生猪价格指数，提高其代表性和权威性，为现金交割奠定基础

目前我国在生猪相关数据和价格指数发布上取得一定进展。例如农业部建立了重要农产品信息发布平台，定期公布生猪产业数据。2013年荣昌成立国家生猪市场（SPEM），发布生猪市场（交易）价格指数。2017年，山东卓创资讯集团研究编制的瘦肉型白条猪肉出厂价格指数发布。这均为我国生猪期货现金交割奠定了一定的基础。不过要成为现金交割所依据的价格指数，还需要从以下方面进行完善：首先，从价格指数编制主体来说，应强化其独立性和客观性，这是保证其权威性和不易操纵性的先决条件。其次，价格指数选取范围的广泛性和多层次性，选择采样地区要广泛，选取价格应包括主要的产销地，价格类型不仅应包括大型屠宰场价格，也应包括大型交易市场的批发价格。采集价格渠道尽可能广泛和多元，避免因采集对象瞒报价格出现价格失真。最后，指数发布主体应提高信息化水平，借助大数据处理，快速掌握和发布主要地区生猪的存栏量、出栏量等重要的信息，增加其数据的影响力和权威性，使其价格指数更可信。