糖周期下的“熊牛转换”

许梦旖

据巴基斯坦《黎明报》报道，中国和巴基斯坦达成贸易协议，包括2019年中国将从巴基斯坦进口30万吨白糖，并且该协议将延长至2020年。

中巴贸易协议导致中国食糖进口量增加，对国内糖价造成一定利空影响，但目前来看，影响还较为有限。

糖价反转

白糖的主要生产原料是甘蔗和甜菜，而甘蔗原产于印度，是亚热带和热带农作物，目前甘蔗种植面积最大的国家依次是巴西、印度、泰国、中国等，中国尤以广西为主，其白糖产量占到全国60%左右;甜菜目前约80%生产于欧洲国家。

2018年，中国糖消费量约1500万吨，糖总进口量为290万吨，中巴贸易协议中签订的30万吨进口量仅占中国糖消费量的2%，占总进口量的10%左右，占比较小对国内糖供需格局影响有限;且国内食糖供需在已经达到紧平衡的情况下，中国糖进口的净增量将会明显低于中巴糖贸易的增加量。

巴西曾经是全球最大的白糖生产国家，也是白糖出口第一大国，2018年其产量被印度超过。2018/2019年榨季，巴西的甘蔗产量下降，导致全球糖供应持续低位，而石油价格的前期高涨，使更多的甘蔗被用于乙醇生产;巴西的出口市场份额也在下降，库存和消费相对变化不大。

随着2018年10月以来美原油价格持续走低，甘蔗制乙醇的利润率也在下降，国内乙醇价格将面临替代冲击，2019/2020年榨季维持高制醇比难度会偏大。

从国内产量增长期结束和国际糖价跌至底部两个角度，信达证券研究认为，国内糖价有望迎来周期拐点。从国内产量来看，考虑到甘蔗收购价进一步下调导致蔗农种植收益继续下滑，与竞争作物相比不再有优势;糖厂制糖成本倒挂使得政策层面放开市场化糖料收购的预期有所增强，蔗农甘蔗种植意愿大幅降低将影响下个榨季产量;此外，“双高”基地对糖产量影响有限，且随着全球糖价的回暖，关税保护政策的逐步取消对糖价的利空影响也有望缓解，国内糖产量将开启减产周期，作为明显的反向指标，国内糖价有望触底反转。

从国际糖价来看，目前原糖价格已跌至全球平均制糖成本价13美分/磅以下，制糖成本最低的欧盟也受国际糖价低迷以及印度糖补贴的影响出口所限，从其他主产国来看，巴西燃料乙醇价格优势明显，需求强劲，乙醇需求量未来将维持一定增速，因此巴西糖醇比有望进一步下行，印度和泰国糖业扶持政策带来的财政压力逐步显现，两国糖业补贴的持续性将受到一定限制。

考虑到中巴贸易协议对国内糖供需现状的影响较小，综合来看，信达证券坚持国际糖价底部特征明显，供需形势有望逐步好转，糖价有望回暖向上的判断。

信达证券认为，食糖板块市场表现跟随国内糖期货价格走强，主要是受近期广西糖协讨论贸易保障措施延期和打击走私糖等消息面的刺激;国内糖价面临周期拐点，内外糖正由过剩走向紧缺，供需边际好转将带动糖价的周期向上;当前诸多不确定性逐渐释放，而诸多可能性正在酝酿着新一轮的糖牛。

信达证券表示，2019/2020年榨季主产国减产将使全球糖产需结余值较本榨季继续下降，全球糖供需格局持续改善，将推动糖价周期反转，进入1-2年的上行期，糖价反转已经启动，市场预期将逐步向上修复。

国泰君安同样表示，国际食糖基本面迎来变化，预计2019/2020年榨季食糖产业将迎来产需缺口，价格底部已经显现，未来价格有望上行，建议底部布局“糖周期”机会。

浙商证券指出，2019年，糖价或呈现前低后高的格局，糖价将于2019/2020年榨季开始之际迎来趋势性上涨，因此2019年下半年或是糖价周期反转的拐点。

兴业证券称，糖价探底，牛市或于2019/2020年榨季到来：2018/2019年榨季预计巴西大幅减产，印度、中国小幅增产，全球产需过剩有所缓解，糖价底部震荡;2019年，国内将进入减产周期，巴西或继续维持较低甘蔗制糖比，叠加厄尔尼诺可能引发主产国天气干旱，糖价有望于2019/2020年榨季进入上行通道。

国际白糖价格经过连续两年的下跌，目前持续在低位徘徊，大部分糖厂已经在亏损，或在步向亏损的道路上。

再看国内方面，大部分制糖企业都存在成本倒挂的问题，经营压力较大。据全国甘蔗糖业信息中心数据，2017/2018年制糖期，全国制糖行业亏损19.2亿元。

糖企方面，以广西制糖龙头*ST南糖为例，该公司因2017年、2018年接连亏损1.93亿元、13.63亿元，已被“戴帽”，公司2018年年报透露，因甘蔗收购价格偏高，制糖企业的原材料采购成本明显增加，糖价的下跌让公司出现了较大亏损。事实上，*ST南糖2012-2018年的扣非净利润均为负数，而直到2017年、2018年，其归母净利润才出现了负数，*ST南糖长期依靠政府补贴和营业外收入填补着主业的亏损。

再看，国内最大的食糖生产和贸易企业中粮糖业2018年扣非归母净利润首次下滑了51.19%，公司表示，由于2018年国际和国内食糖市场价格波动活跃，食糖价格受国际、国内产销形势影响明显，国内外食糖价格存在联动关系，价格的波动对公司的经营业绩产生影响。

中粮糖业2018年实现营业收入175.15亿元，同比下降8.57%;实现归属于上市公司股东的净利润为5.04亿元，同比下降31.93%。公司表示，当期利润下降主要是受市场因素的影响，贸易糖经营量同比下降;自产糖销售量增加，但销售价格下降幅度远大于成本下降幅度，导致了公司整体盈利水平的下降。此外，中粮糖业2019年一季度实现营收28.16亿元，同比下滑26.72%;实现净利润2.06亿元，同比下降41.54%，公司称，一季度业绩下滑同样是受市场低迷影响，国内自产糖销价同比大幅下降，食糖业务整体销量、价格下降。

相较国内众多中小型糖企，大型制糖企业的资金实力依旧较为雄厚，抵御市场波动风险的能力也较强。随着配套“双高”基地的逐步建成投产，糖企成本有望摊低，盈利逐步转好，加之糖价的上涨，周期向上期有助于糖企释放高业绩弹性。

補贴支援

根据美国农业部（USDA）数据，2018/2019年，全球白糖产量1.86亿吨，全球需求1.77亿吨，库存5285万吨，总体供大于求。

据国际糖业组织（ISO）报告，2018/2019年榨季全球食糖产量下降，全球食糖供应过剩64万吨，低于预期217万吨。由于国际糖价长期维持在低位水平，ISO预计，2019/2020年榨季全球食糖供给将由过剩转为短缺，说明全球糖市过剩预期减弱，基本面正在逐步好转。

信达证券预计，白糖会进入减产周期，全球目前已经有巴西、泰国、欧洲开始减产。除去印度增产，预计新榨季全球糖价将进入全面上涨期，时点预计出现在2019年下半年。

2月24日，广西自治区政府发布了《关于深化体制机制改革 加快糖业高质量发展的意见》（下称“《意见》”），提出开放甘蔗市场，全面推行订单农业。具体操作中，是由种植主体和制糖企业双方签订合同，明确甘蔗收购价格、收购范围等。

4月15日，广西自治区发改委发布通知：自2019/2020年榨季起，糖料蔗收购价退出政府指导价格管理，实行市场调节价。此次通知的发布，是对《意见》的进一步落实。

未来，广西自治区政府还将加大财政投入。《意见》明确到，对糖业技术创新改造、甘蔗良种研发推广、全程机械化等，加大财政支持力度，建立食糖临时储存机制，制定实施办法;设立糖业风险调节资金，出台实施细则;引导保险机构开展食糖价格保险和糖料蔗价格指数保险、种植保险等业务。

而且，广西自治区财政对积极参保的制糖企业和糖料种植主体将给予适当补助。

此外，广西还推行糖料蔗价格指数保险试点，同样匹配财政支持：保费由广西自治区财政补贴70%，县级财政补贴20%，蔗农自缴保险费10%。“甘蔗价格指数保险”以白糖的市场销售价格为参照标准，当白糖价格波动造成损失时，保险公司对甘蔗种植户或糖企给予一定补偿。目前，试点主要在“双高”基地进行。

从基本面来看，目前糖市全球供应收缩，糖价或迎来上涨周期;从供给逻辑和资金动向等来看，“白糖周期”或将是下个需要关注的风口。