业绩为纲

张海斌

在经济不断从高速度转向高质量的过程中，A股龙头公司从过去的估值折价最终走向估值溢价，是未来确定性最强的投资机会。

1.2万亿元市值！

4月10日，贵州茅台（600519.SH）股价突破950元，再创历史新高，日内涨近5%，市值高达1.2万亿元。

此前4月4日，贵州茅台公布了2019年一季度主要经营数据，初步核算营收同比增长约20%;归母净利润同比增长约30%，大幅高于此前市场预计的26%。

贵州茅台业绩惊艳的增长与确定性吸引了众多外资机构。根据汤森路透金融与风险业部门Refinitiv数据显示，截至4月4日，大概每有10美元流入沪港通，就有1美元投资于贵州茅台，海外投资者已持有154亿美元的贵州茅台股票，相当于该公司总股本的9.5%。

在一季度业绩预告公布后，高盛对贵州茅台目标价进行了第4次上调，将其12个月目标价由1016元上调至1033元。此外，摩根士丹利、大和资本市场也先后上调贵州茅台目标价。摩根士丹利给出的目标价为990元/股，大和证券给出的目标价为941元/股。贵州茅台有望成为A股市场中首只每股价格四位数的股票。

在经过近期题材股回落和指数几次震荡后，市场再次回归业绩主线，在年报、季报披露季，寻找有业绩支撑的确定性标的，成为资金的投资思路。

国信证券表示，在经济不断从高速度转向高质量的过程中，A股龙头公司从过去的估值折价最终走向估值溢价，是未来确定性最强的投资机会。当前持续流入的外资，所看重的应该也是中国龙头公司未来持续稳定较强的盈利能力。

重回业绩

2019年一季度，A股走出了一轮惊心动魄的“春季攻势”。

截至3月31日，上证综指2019年以来累计大涨596.86点，涨幅达23.93%，成交额14.92万亿元;深证成指累计大涨2667.86点，涨幅36.84%，成交额达19.04万亿元;创业板指累计大涨443.02点，涨幅达35.43%，成交额达5.56万亿元。2019年第一季度，A股创出近13个季度单季最大涨幅。

Wind数据显示，截至3月29日，2019年年初以来，3503只股票录得上涨，占比超过95%。涨幅在50%至100%的有364只，涨幅逾100%的有72只，赚钱效应明显。

从市值看，沪深交易所数据显示，2018年12月底，沪深交易所总市值合计为43.35万亿元;2019年3月28日，这一数值已增至54.29万亿元，大增10.94万亿元。

从上市公司股价看，百元股和市值過1万亿元的公司不断扩容。2018年年底，1万亿元市值的俱乐部中只有6家公司。截至3月31日，百元股数量已增至17只;而低于2元的股票仅有16只，减少了近70%。

从A股市场的行业表现来看，一季度所有行业均是正收益，且养殖、计算机和券商等板块领涨，分别代表行业景气度向上、估值修复弹性大以及行业趋势明显改善等方向。

川财证券表示，一季度，A股市场是在欧美经济预期转弱而流动性预期转宽松、国内经济增速下行压力仍偏大、企业盈利未有明显改善的背景下，叠加信用利差的快速下行，即信用风险的下降，从而使得估值出现较大幅度的修复行情。

根据川财证券对上证综指上行原因的拆解，可以明显看到，风险偏好对指数上行的贡献度最大，尤其是2 月份，盈利对指数仍是负贡献;进一步而言，风险偏好的上行本质上来自于政策出台提升对经济增长和企业盈利改善的预期。因此，一季度的行情就是随着经济的进一步下行探底，市场对企业盈利增速下行的担忧早已反映在之前持续回落的估值上，而一季度宏观环境比如信用风险的缓和以及改革等制度性的改善明显改善了风险偏好，A 股的估值也出现较大幅度的修复。

中原证券也认为，本轮行情比较鲜明的特征就是由2018年估值底部为前提，密集政策作用改善基本面预期，以资金驱动为主的行情。但是从历史来看，股市的长期驱动因素仍是业绩或基本面因素。当前两会已经闭幕;科创板临近落地，相关板块和个股股价表现已经充分内化科创板利好作用;地方债提前发行、社融数据超预期转暖等因素的影响已经明显衰减，因此，即将到来的年报、季报或将推动基本面因素重新成为A股运行的主导因素。

中原证券分解过往A股股价收益（股价收益=公司盈利变化×估值变化）显示，过去11年（2007-2017年），公司盈利（归母净利润）变化对股价的平均贡献度达到了144%，并且连续8年稳定在90%-300%的高贡献度上;而估值（市盈率TTM）平均贡献度只有8%，并且波动较大，且经常与股价波动方向相左。表明以公司业绩为代表的基本面变化是促成股价中长期变化的根本因素。

美股经验也显示，道指年度涨跌幅与美国名义GDP增速的波动较为一致，二者之间的相关系数达到16%（1971-2017年，美国名义GDP增速需滞后一期），总体呈现较强的正相关关系。

因此，中原证券表示，从中长期来看，股市终究要靠业绩驱动。尤其是在当前宏观杠杆率保持平稳运行，监管部门对配资保持高度警惕，一系列资本市场改革措施也将限制股市炒作的空间，依靠资金杠杆驱动股价变得越来越不可行。当前，科创板影子股在持续上涨后迎来调整，创业板指、创投概念等均开始显露疲态，资本市场改革带来的利好已经价格内化，实际业绩兑现将成为市场真正关心的焦点。

牛市基石

川财证券表示，复盘A股历史，一轮牛市至少需要具备三个条件。一是经济基本面指标，如名义GDP增速等出现拐点;二是盈利层面，盈利增速处于上升通道，或在阶段性高位维持平稳，当前也未看到;三是信用层面，M1、M2增速或商业银行主动负债增速等企稳回升，当前有所企稳，但未确认拐点。

首先是经济基本面，目前未出现拐点。一般而言，牛市的起点往往伴随名义GDP触底回升，在高频数据上表现为地产销售和汽车销售增速回升。中国的实际GDP在2012年后基本走平，与A 股市场行情的相关性难以显现，但2005年和2014年两次牛市行情的开启阶段，都伴随着名义GDP止跌企稳或触底回升拐点的出现。

此外，商品房销售面积增速和汽车销量增速也可以作为牛市开启判断的辅助指标，最为典型的是2008年底，GDP增速触底回升滞后于上证综指，但商品房销售面积增速和汽车销量增速回升的拐点与上证综指一致性较高。但目前来看，这些数据仍未确认向上的拐点。

其次，从盈利增速看，川财证券认为仍在下行趋势，估值处于历史低位。

牛市中盈利增速一般落后于估值回归，同时在市场确认牛市之前都会出现较长的震荡行情。一般而言，牛市中盈利一般滞后于估值，但需处于上升通道，或在阶段性高位维持平稳。企业盈利增速虽然并不完全与市场走势同步，但在历次牛市开启过程中，除2008年的行情，都有良好的盈利支撑。2008年，市场上涨得益于“四万亿”计划带来的极为宽松的流动性。

除了2008年市场触底呈现“V型”反转，2005年和2014年的牛市开启前，市场都经历了较长的震荡行情。在此期间，由于盈利较长时间内处于阶段性高位，在上证综指企稳震荡行情中，估值仍持续下行至历史地位。当前情况盈利增速仍处下行趋势中，与牛市形态不符，但估值已处于历史底部。

再次，从货币条件看，信用指标有所企稳，但未确认拐点。

川财证券研究发现，除了2005年的市场底外，每次牛市的开启，都伴随着持续多次的降准降息。M2增速-实际GDP增速-CPI增速在历次市场触底时都处于上升通道或在阶段性高位，同时M1、M2增速均处于上升通道，或止跌企稳。从这两个角度来看，央行自2018年4月以来已经连续4次降准，但尚未降息，这一定程度上也与目前已经处于历史低位的存款利率有关。而M2增速-实际GDP增速-CPI增速的差2018年逐渐停止下跌开始企稳，但尚未看到其回升的拐点。M2逐步企稳，但M1仍在持续下行过程中。

信用层面，商业银行主动负债的拐点领先于市场拐点。一方面，由于商业银行，尤其是大型金融机构更具政策的敏感性，商业银行主动负债的拐点往往领先于市场拐点;另一方面，新增人民币贷款金额放量，显著高于前几年的水平时，往往表示信用渠道传导畅通，实体经济有望好转。目前商业银行主动负债未见显著回升，但新增人民币贷款已有快速提升迹象。

业绩虚实

光大证券研报显示，进入4月，年度预告和快报已经披露完毕，2412家上市公司在2月底前披露业绩预告，1811家上市公司披露业绩快报;截至2019年4月5日，1259家上市公司披露年报，2018年年报发布进度达到35%，至少披露一项年度业绩报告的上市公司比例为85.8%。

根据光大证券的统计，分板块来看，主板、中小板、创业板年报披露进度分别为40.8%、20%和26.3%。而按照年报和快报披露合计情况来看，创业板和中小板已经全部披露年报或快报，主板披露年报或快报比例为46%。

中小板、创业板年度快报已经比较好地反映了2018年两个板块的经营情况，其对业绩产生较大影响的商誉减值、存货减值、上下游融资难带来的应收账款坏账增加等负面因素，已经基本被市场消化，并在2月迎来了中小创“利空出尽是利好”行情，业绩爆雷指数大幅上涨。至此，一季报是否能够展现“盈利反转”，企业盈利是否会超越市场预期提前见底，重新成为市场关注点。

光大证券统计的一季度预告披露情况显示，全部A股、主板、中小板和创业板的披露率分别为18.9%、1.3%、46.2%、30.2%，中小创披露率较高。从业绩预告的性质来看，正面预告占比55.7%，低于年度預告正面预告比例（59%），也低于2018年三季报预告的正面比例（64.8%）。

从业绩增速看，创业板已披露部分公司归母净利润同比增长17.7%（业绩预告同比增速下限和上限范围分别为7%至28.3%）， 2018年可比部分公司业绩下跌13.3%，2019年一季度创业板业绩增速有望出现正增长。中小板已披露部分公司归母净利润同比下降31.8%（业绩预告同比增速下限和上限范围分别为-52.1%至-11.6%），2018年可比部分公司业绩下跌54.3%，2019年一季度仍呈现负增长。

具体来看，全A、主板业绩，特别是全A非金融石油石化盈利增速与PPI、工业企业利润增速相关度较高，主要是A股除金融、石化外，周期相关的行业利润占比较高，如房地产、建筑、煤炭、钢铁等。2019年1-2月，PPI同比增速下滑至0.1%，工业企业利润同比下降14%;虽然目前已披露预告显示盈利增速有所反弹，但光大证券预计一季度全A（非金融石油石化）利润同比增速仍将进一步下行。

光大证券同时表示，一季度春节因素导致周期中下游停工，影响周期中下游上市公司一季度利润表现。但这部分上市公司一季度利润在全年利润中占比偏低，春节开工后的业绩表现更值得关注。2019年春节提前，节后开工同比要好于2018年，且基建投资增速持续提升，地产施工和竣工增速不弱，可能带动3月工业企业利润增速同比企稳。PPI在大宗商品价格支持下也将小幅反弹，因此一季度全A（非金融）盈利增速虽仍将下行，但可能不会出现大幅负增长。

而金融方面，受益于信贷增速逐步恢复、资本市场成交大幅增长和金融工具价格回暖，金融板块业绩预计逐步改善。

光大证券根据已披露2018年年报或快报的2561家上市公司计算，全A、主板、中小板、创业板盈利增速分别为0.4%、4.85%、-24.07%和-54.69%，2018年前三季度业绩增速分别为17.74%、19.04%、18.61%和11.66%。从大类行业看，周期上游及必需消费增速靠前，科创、可选消费及交运板块出现负增长。

而2019年一季报业绩预告对全A业绩增速的覆盖程度有限，披露率较高的行业主要集中在TMT和周期中上游，金融披露率较低。光大证券统计显示，多个行业盈利增速环比提升，包括周期中上游的石油石化、电力设备、机械、轻工制造、电力及公用事业，消费板块的医药、纺织服装、家电、汽车，TMT中的传媒、计算机、电子元器件，以及盈利出现拐点的非银金融。其中，利润同比增速靠前的有：纺织服装（105.9%）、轻工制造（102.8%）、电力及公用事业（98.9%）、计算机（63.2%）和非银金融（60.4%）。

光大证券表示，在2018年年度预告中，影响上市公司业绩的重要因素，除了商誉减值以外，更多是存货减值和应收账款坏账。伴随融资环境改善，预计应收账款坏账带来的财务费用增加有望出现改善，对中小企业和民营企业形成边际利好，对融资需求较高的建筑、地产等行业有望受益。而4月将执行的一系列减税降费措施，在经济下行周期中，主要利好下游消费品行业。下调增值税率、下调社保缴费率等措施陆续执行，对上市公司业绩的影响有望在二季度显现。

川财证券根据自上而下的盈利测算模型进行预测，即通过实际GDP增速+（PPI+CPI）/2测算营业收入，通过PPI、工业增加值、固定资产投资额、南华工业品指数测算毛利率，通过毛利率和PPI与CPI的差测算净利率。结合营业收入和净利率计算的净利润，从而测算2019上半年的盈利增速。根据测算，2019上半年，全部A股剔除金融后的盈利增速为-8%，主板整体盈利增速为-4%。

其中，受大幅计提商誉减值的影响，中小板/创业板2018年全年盈利增速为-24.16%、-57.68%。中小创的盈利增速领先于主板触底，预计自2019年一季度开始逐渐回升。剔除商誉减值因素后，创业板同样于2018年四季度触底，而中小板预计将于2019年一季度触底，仍领先主板。

重现2017？

中原证券通过历史比较认为，未来A股可能会趋近于2017年的结构性行情，但是中小创压力要低于2017年，沪指中枢水平总体将进入震荡抬升过程。

首先，从2018年经济表现来看，随着中美经贸关系的逐步恢复和基建投资发挥作用，2019年经济预期展望有望较2018年底有所改善。尤其是当前中国货币政策领先于美联储，率先转向宽松，使得美联储宣布停止加息后对中国货币政策预期几乎没有影响，反而强化了货币政策宽松预期，对股市形成利好。

其次，当前人民币汇率和其他重要资产价格变化与2017年较为接近，为A股结构性行情提供重要的环境基础。进入2019年以来，人民币汇率较2018年明显修复，美元兑人民币中间价基本与2017年中枢水平相当，并且与2017年下半年同处于升值过程中。人民币汇率稳健表现会是中国经济预期改善的表现，为稳定A股核心资产表现提供重要的信心基础。

同时，进入2019年以来，黄金和原油总体处于升势中，全球商品价格表现较2018年明显改善，与2017年下半年走势较为接近。不容忽视的是，由于当前欧美PMI大幅下跌，局部政治冲突尚未解决，英国退欧前景扑朔迷离，全球市场对需求增速担忧情绪仍然较高，全年商品价格压力要高于2017年。但是结合内外主要资产价格表现来看，人民币汇率、黄金和原油价格总体均处于修复阶段，将有助于推动业绩和现金流稳健企业的股价表现，结构性行情具有一定的环境基础。

第三，当前中国仍然处于经济下行周期内，抗周期板块业绩优势仍然明显，但科技股业绩有望好于往年。从年内周期来看，消费类龙头企业业绩展望较为乐观，原材料采掘和洗选等行业正在面临较大的业绩压力。随着房地产市场成交量的持续收缩，地产业业绩增速有望出现回落。但是由于行情转暖，券商等非银金融板块也将得到较多的提振。金融、消费将在年内成为具有较好持续性的热门板块;从更长周期来看，中国经济正在加速转型，工业信息化正在加快推进，国家一再宣示扶持中小企业发展的决心，未来TMT仍然会是蕴藏价值股和成长股的重地，也将会是行业轮动的主要方向。

中原证券表示，在业绩越来越占主导但下行趋势较为确定的情况下，寻找业绩表现较为稳健的行业板块成为二季度乃至全年投资的重要线索。

从2018年三季报来看，当前食品制造业、通用设备等行业利润总额同比增速表现较为稳定，保持住两位数的增速。而上游采选业中机械制造以及TMT等行业净利润增速明显下降，并出现同比负增长，业绩分化较为明显。

2019年，在原有供给侧结构性改革基础之上又推出金融供给侧改革，意在改善企业融资结构以及金融支持实体经济发展方式，促动金融资源向生物制药、高端装备制造、航空航天、国产芯片、新一代信息技术、新材料、新能源和节能环保等战略性新兴产业倾斜。因此，2019年，上游原材料业的盈利压力仍然较高，但借助融资渠道拓展、政策支持等利好，TMT业绩表现有望有所改善，带动中小创业绩和估值提升，其股价表现也将较2017年有所改善。

机会何在

民生证券对比了一级行业2019年以来以及2015年市场调整以来的涨跌幅，行业的PE、PB以及PE和PB的历史分位数，总结了2019年以来陆股通持股变化，并考虑2019年一季度预期，以及行业的基本面催化和景气度预期，推荐银行、建筑、石油石化、机械和汽车行业。

在大级别上升行情中，滞涨行业存在轮动机会，而超跌行业上涨时向上弹性更大。而从涨幅情况看，公用事业、银行、建筑、石化行业2019年年初以来明显滞涨。2019年年初以來，市场强势上涨，其中，农林牧渔、计算机、非银金融、电子、建材行业涨幅领先，涨幅均超过46%。相比之下，公用事业、银行、建筑、石油石化和餐饮旅游行业涨幅较小，均低于27%。

民生证券认为，本轮行情市场涨幅较大，大级别上升趋势已经确立。在大级别上升行情中，几乎所有行业都会有轮动机会，因此，滞涨的行业若基本面出现改善或存在低估，则后续补涨空间较大。

从上轮行情市场高点2015年6月15日至今，上证指数和深证成指分别下跌37%和42%。同期不同行业表现分化非常严重，食品饮料、银行和家电行业取得正的收益率，而传媒、计算机、国防军工、机械和纺织服装行业跌幅大于56%。年初以来，计算机等行业反弹幅度较大也与此前跌幅较大有关。因此，过去3年，市场调整中跌幅较大的行业可能反弹空间更大。

从估值角度，民生證券认为银行、石化、建筑、房地产行业估值具有吸引力。

根据民生证券的计算，截至4月4日，传媒、农林牧渔、计算机、通信和机械行业市盈率均超过66倍，而银行、钢铁、煤炭、房地产和建筑行业市盈率低于14倍。

同时，民生证券还根据2005年以来月度的行业市盈率，计算了截至4月4日的行业市盈率分位数。传媒、农林牧渔、机械、计算机、通信行业市盈率分位数较高，均高于75%。建材、零售、化工、轻工、房地产行业市盈率分位数较低，均低于12%。

从市净率角度看，截至4月4日，食品饮料、计算机、医药、农林牧渔和餐饮旅游行业市净率较高，均超过3.8倍，而银行、煤炭、石油石化、钢铁、建筑行业市净率较低，均低于1.5倍。

同时，民生证券根据2005年以来月度的行业市净率，计算了截至4月4日的行业市净率分位数。轻工、农林牧渔、食品饮料、家电、通信行业市净率分位数较高，均高于62%。传媒、零售、房地产、石化、银行行业市净率分位数较低，均低于18%。

从陆股通持股角度看，5月初，MSCI将A股纳入比例从5%提升至10%，由于跟踪MSCI的资金中约九成为主动管理，因此外资或将在纳入实施前加快增持A股。

根据民生证券的统计，纺织服装、化工、军工、有色金属、计算机行业陆股通持股比例较低，龙头企业被外资增持的空间较大。由于外资的交易具有一定的延续性，年初以来，被增持的行业在5月MSCI提高纳入比例前被继续增持的潜力更大。年初以来，煤炭、农林牧渔、计算机、零售和机械行业被陆股通增持的幅度在35%以上。结合外资目前的持股比例以及年初以来持股变化，机械、计算机、零售、有色金属行业被外资增持潜力较大。

从业绩角度看，根据统计局公布的规模以上工业企业1-2月盈利数据，一级行业中非汽车交运、食品饮料、电气设备行业盈利增速较高，钢铁、石油石化、汽车行业盈利增速较低;细分行业中，非汽车交运、饮料、珠宝、专用设备、食品、电气设备行业盈利增速较高;石化、钢铁、汽车、有色金属、造纸、化工、煤炭行业盈利下滑显著。

结合统计局数据与上市公司数据的匹配程度，以及1-2月统计局数据的盈利增速，民生证券认为机械、食品饮料、电力设备行业一季报业绩有望较好。

综合考虑行业基本面催化、年初以来涨幅、估值吸引力、北上资金增持潜力等因素，民生证券建议关注银行、建筑、石化、机械、汽车行业。其中，银行业资产规模增速和净息差均有触底回升迹象;建筑行业受益于基建增速回暖和“一带一路”峰会主题催化;石油石化行业受益于油价提升带来的勘探利润显著改善和资本开支加速增长;机械行业受益于工程机械销量快速增长及制造业景气度提升拉动制造业产业链需求增长;汽车行业受益于渠道库存快速去化和销售数据下行促使刺激政策发力。

川财证券则建议从业绩主线出发，关注绩优股和蓝筹股。

川财证券根据最新的季报数据测算，从PB和ROE匹配角度筛选蓝筹板块。从结果来看，ROE/PB较高的依然是银行、钢铁、煤炭、地产、建筑建材等金融、周期类板块，而成长板块估值相对盈利来看依然偏高。从每股盈利的角度，川财证券计算了各板块单季度EPS的近三年来的均值，可以看到，食品、家电、餐饮等消费板块和银行、建材等周期板块平均盈利较好，而最近一个季度盈利增速较高的是建材、石化和通信等板块。因此，从估值与盈利的匹配角度看，二季度建筑建材、银行等周期和消费类板块值得关注。

从行业景气度的角度看，川财证券建议关注软件、云计算、军工等子行业。

其中，信息技术、软件和信息技术服务业的固定资产投资额增速2019年2月再次回升至10%以上，而软件业务收入自2018年以来即维持接近15%的较高增速并保持小幅上行趋势，显示了计算机软件行业较高的景气度。

全球公有云服务的市场规模自2018年以来持续上升，并预计在2019年、2020年仍将保持近20%的较高增速，国内龙头在云计算领域的布局预计将带动产业链相关公司的业绩持续向好。

军品装备招标采购次数明显增长，2018年下半年以来，军备采购次数较前期有大幅跃升，2019年一季度军备采购达到869次，仍保持在较高水平。