期权是把斩马刀（下）

胡凝

我總结了一些个人期权交易方法，分为做多和做空两个套路，然后借用武侠小说中的招数来命名。接续上篇，继续列出比较实用的几个期权或期权加正股的组合交易套路。

保守做多：见龙在田—— 利见大人

这个策略属于比较保守的做多策略，当一只股票的估值十分低，且在低位横盘了一段时间，你觉得这个价位可以接受，但又看不到近期的估值催化剂，便可以卖出行权价比当前市价更低的Put， 收取权利金，然后用权利金去买入行权价高于当前市价的Call。如果股价一直小区间横盘，那么便可以重复这一策略，零成本等待股价向上突破使Call获利，或向下突破让Put行权。

好处有二：其一，如果股票一直在低位保持横盘，可以不必占用你宝贵的资金;其二，如果正股出于各种原因开始上涨，比如碰巧遇到一个风口，由于持有看涨期权Call， 则不必担心会错过未来的潜在利润。

另一种情形下也适合采用这个策略。当你对一只个股抄底成功，股价也有过一波不错的上涨，比如短期涨幅已达到30%，这个时候会面临三个选择：卖出获利，等待回调到位再买回来;卖出covered call收取权利金，兑现一部分利润;卖出正股，然后采用上面这个策略，即卖出行权价低于现价的Put，用收到的钱买入行权价高于现价的Call， 卖出正股回笼的资金可以用来买入国债、政府债券等现金管理资产，然后耐心持有卖出的Put，等待是否有机会被行权买回之前的仓位。

聚美优品（JMEI）在2017年股价跌破了净现金，所以我仍然依照纪律用卖Put建仓的方式尝试收货。由于正股交投十分不活跃，市场上仅提供了三个行权价位：2.5美元、5美元和7.5美元。在连续卖了半年多Put之后，聚美优品的股价终于月度收盘跌破了2.5美元，导致卖出的Put被动行权买入6000股正股。随后便一直持股，直到股价探底反弹到2.5美元的买入成本附近。

这时期权合约发生了一些变化，正股的流动性有所好转，所以券商投其所好的在每个整数价位都设立了合约，2.5美元的合约不复存在，所以我选择在股价2.3美元附近时微亏卖掉正股，同时卖出行权价2美元的Put合约， 并用收取的权利金买入行权价3美元的等值看涨期权Call。

从交易记录可见，由于2019年4月期权合约到期时聚美优品股价仍然停留在2美元-3美元之间，所以这两笔交易双双过期，之后因为另有操作计划，便没有再继续这个交易策略。这一系列交易整体看并不算十分成功，但是仍然收获了一些利润。

这个策略的缺陷同样在于，它保留了分享未来正股价格上涨获利的可能，但如果正股基本面出现问题，卖Put那部分仓位仍然会暴露在风险之中。

捡烟蒂：潜龙勿用——阳在下也

绝大部分被极度低估的股票都有它的内在原因，其中最大的可能是市场预期它在未来一段时间内将会遇到债务风险，当前的现金流看似尚可，但同时在不断衰减。按照当前趋势发展下去，当未来某笔债务到期时，公司将很难通过谈判展期或借新还旧。这就是常说的烟蒂股，通常不能用常理去估值，PE可以跌到1倍，PB可以跌到0.1倍，  甚至更低。但如果管理层能够力挽狂澜扭转经营颓势，甚至仅仅只是运气不错，将那笔大家都认为会违约的债务顺利展期数年，股价也有可能大幅反弹甚至翻番。

这样的标的许多人不会考虑，但也并非不能参与，如果你没有能力介入管理或者控制清算，那么只能当作彩票看待。 这时买入正股可能并不合适，因为反转与否或许要数年时间来验证， 另外买入多少仓位也不好把握，买多了风险过大，买少了又十分鸡肋。那么最好的方法或许是买入超长期看涨期权leap call去搏取未来的反弹或反转。

CYH（ Community Health Systems）是美国第二大连锁医院，由于前些年管理层拼命加杠杆收购医院，积累了大量债务，但是随后的整合并不顺利，如今只好慢慢剥离卖出资产，折腾之下，股价从50美元上方一路跌到现在的3美元以下。

在2018年年初公司股价跌至5美元一线时，由于大股东陈天桥开始短线逼空增持，我卖出了50手行权价4元的Put，收获权利金600美元，顺利过期之后决定用超长期看涨期权策略赌一赌公司的明天，于是便用盈利买入一年半后到期，行权价8美元的leap call， 这些合约目前还没有过期，但是前期付出的权利金基本已板上钉钉打水漂，整体盈利也缩减至可怜的150美元。不过，即便如此，也仍远好于用买入正股的方式捡这个烟蒂。这就是该策略的另一个好处了，买一点超长期Call可以抚慰你那颗躁动的小心脏，即便买错了，损失也可接受。

买入超长期看涨期权的缺陷在于时间值和隐含波动值很高，所以大都比较昂贵，而且大多流动性不好的正股并没超长期的期权合约可以交易。

保守做多：或跃在渊——进无咎也

当一只股票价格连续上冲，超卖严重时尝试买入行权价低于现价的看跌期权Put，若股价如期出现了回撤（连续上涨的股票通常回撤也很猛烈），可先考虑不必把Put获利了结，而是卖掉一部分，收回成本价，随后买入与剩余Put等量的正股进行做多。如此，便可以在Put行权日到期之前真正实现无成本对冲做多正股仓位，并完全享受潜在的正股价格上涨带来的利润。

该策略也可以反过来用，当股价超跌到极限时买Call做多，若如期出现反弹，股价涨到了Call的行权价，便可以考虑借等量的券做空（此处需考虑借券的利息成本）。

塔吉特（TGT）是美国第二大连锁超市，业绩一向不错。 2017年前后，由于电商竞争带来的恐慌，股价一直在区间波动。

我想或许可以利用这种波动，于是在2017年8月股价反弹到接近60美元时买了6手三个月后到期、行权价55美元的Put， 并支付了900美元权利金。随后的10月份，TGT股价确实回调到接近55美元，Put的价格也接近翻番，我没有选择全部落袋，而是卖出了其中的3张Put， 收回960美元成本，仍然保留了剩余的3张Put， 同时在56美元一线买入300股正股做多。

隨后11月期权过期，TGT股价未能跌破55美元行权价，Put作废，但是正股得以在61美元卖出，总共收获盈利1560美元，盈利好于在10月份清仓全部Put合约， 更好于持有全部Put一直等待过期作废。

该策略的缺陷是需要准确判断股价是否严重超买，并在未来一段时间内发生剧烈的回撤。能否完全无成本保护正股仓位取决于之前买入的Put能否实现期间浮盈。

高位做多保护：亢龙有悔 —— 盈不可久

当一只持仓股票连续上涨了很久，估值出现高估，但由于各种原因你并不情愿卖出持仓，或是因为估值并没有出现严重高估，或是因为高昂的利得税。总之，这时可以选择套上一层“防弹衣”，即卖出等同于持仓正股数量，行权价高于现价的虚值Call，用获得的权利金买入等量虚置Put进行对冲保护。这是很常用的对冲手法，如果股价稳步上涨，只要行权日到期时没有涨破Call的行权价，便享受了一次零成本的有限度对冲。即便股价不涨，在此期间也可以获取可能的分红。

苹果公司持有了一段时间，近几个月公司股价跌宕起伏十分刺激，所以，当5月份公司股价回到182美元附近时，终于下定决心做个期权组合来保护正股持仓，保护下限定在15%左右。

组合是这样的：卖出10月份到期、行权价210美元的Call，用收到的380美元来购买同日到期、行权价150美元的Put。扣除手续费后，收到的权利金与支付的权利金完全对冲掉了。

如果到10月份苹果股价跌破150美元，我最大将承受16%的亏损;如果股价涨过210美元，我的最大盈利是15%外加期间收取的股息。合约目前还没有到期，届时再回顾。

该策略的缺陷是并不能完全对冲正股下跌风险，并且也限制了潜在的做多盈利可能。

做多波动率：飞龙在天 ——大人造也

这个策略学名是马鞍式，即同时买入一个标的的Call和Put， 期待未来股价将会大幅波动。龙翔九天，或潜于九渊，总之只要大幅波动便好。

上文有述，期权的价值构成中包括时间价值和波动价值，时间价值会随着时间的推移被腐蚀，波动价值则不受这个影响。

何时适合采用这个策略？

我认为有两种情形比较适合：一是，当一只正股某段时间交投非常清淡，导致波动率很低时，或许可以考虑用这一策略做多未来的波动率;二是，当一只正股突发不确定性非常强的状况，唯一很确定的是假如事件得到缓解，股价将会大幅回升，如果得不到解决，公司可能面临生死存亡的问题，这时可以考虑使用这个策略。原因是虽然此时期权价格很贵，但由于未来股价会完全取决于消息面，方向极不明朗，波动率很可能将更大。如此便比较适合浑水摸鱼，双向押注。

UNIT是一只专注于5G基础设施的地产信托，经营范围是光纤、铁塔和5G基站的出租。2018年，公司的主要租客风流电信（Windstream）遭遇了做空机构的狙击，被告上了法庭。大部分人当时觉得风险不大，所以股价一直相对稳定。我认为这可能是个二元性事件，如果纠纷明朗化，股价总会向上或向下突破。所以，在2018年12月份，股价17美元一线时用等比买入半年后到期的Call和Put的方式做多波动性。

这笔交易算是比较成功，两个月之后，风流电信意外被判败诉，宣布破产保护，殃及池鱼，UNIT瞬间腰斩，让我得以顺利平掉双向期权，Put的盈利远远覆盖了Call的亏损。

该策略的缺陷是在持有等待期间，两个合约的时间值会不断被侵蚀，假如股价一直平静如水，付出的权利金便无声无息地随风而逝了。

不多见的捡漏机会：突如其来——焚如，死如，弃如

有些时候，期权中也会出现捡漏的机会，虽然难得，但是也有机会抓住。

当某些正股遇到大风口，出现极为壮阔的行情时，持有正股的人不舍得卖出，又害怕未来会有大波动，或者仅仅是为了做多双向波动率进行配对交易，这时往往需要买入Put进行保护，拥挤的交易外加飙涨的波动率使得看跌期权可能出现不合理定价，这种机会的时间窗口不会太久，如果你对正股的基本面比较了解，便可以果断卖出看跌期权。

2017年下半年，迅雷（XNET）身处区块链十级风口，经历了一次波澜壮阔的行情，股价半年最高接近9倍。这时发生了一个有趣的现象，当先前迅雷股价一直在3美元多低迷不振时，行权价2.5美元的Put合约无论远近，一直没有任何交易。而当股价连续暴涨突破10美元之际，半年后到期的远期合约却出现了交投，且价格暴涨到0.1美元以上。

由于我对公司基本面跟踪了一段时间，知道2.5美元的股价相当于公司净现金的五折，而且即便风口消失，股价回落也会是个反复的过程，所以十分放心的卖出这份2018年6月到期的Put合约。半年之后，这份合约顺利过期作废。

简单对冲保护：利涉大川——利君子贞

这个策略比较简单，即当做多正股时买入等值的看跌期权Put进行保护;借券做空正股时买入等值看涨期权Call进行保护。该策略适合长期单向运动的标的，比如一只股票长期上涨，中间会偶有突然下挫释放风险，又或者长期稳定的下跌，过程中会有脉冲上涨。

STOR是我一直放心长期持有的标的，但是在1月股价出现了比较少见的月度两位数上涨，估值仍然合理，但也谈不上十分低估，所以我决定卖出等量Put对持仓进行保护，以防备整体市场风险的冲击。交易总计买入15张6个月后到期、行权价30美元的Put。

目前来看这笔“保险”白交，但是正股随后上涨6% +分红1.5%，远远超过了支付的占比总价1.5%的“保险费”，算是中规中矩的一笔交易罢。

这个策略的缺陷在于，当正股一直横盘或小涨小跌，价格上涨不能覆盖买Put的成本时，“买保险”便成了一桩单向付出行为。