科华生物可转债谁来买单？

杜鹏

科华生物（002022.SZ）是一家体外诊断上市公司，近日公司计划发行9.94亿元的可转债，募投项目收益率可以达到20%以上。

然而，从过往几年来看，科华生物经营能力非常一般，ROE连续在10%左右徘徊，如果没有激进赊销和研发投入资本化，公司真实的ROE要更低。

这与公司过去几年的激进并购密不可分，商誉暴增但是业绩反而下降，只见投入难见效益。

背后反映出来的问题不容忽视：科华生物不仅高溢价收购亏损资产，而且没有让交易对方给出业绩承诺，巨额真金白银流向神秘股东。

对于这样一家经营能力和资本开支存在重大疑问的上市公司，还会有投资人为这次可转债买单吗？

盈利能力畸低

从过去几年来看，科华生物的经营能力非常一般。Wind资讯显示，2015-2018年，公司加权ROE分别为13.89%、13.21%、11.33%、9.95%。

而且，如果没有粉饰业绩，科华生物过去几年的真实ROE表现会更差。

相比2014年，科华生物2018年收入增长63.38%至19.9亿元，而应收账款却从1.8亿元增加至5.31亿元，增幅高达195%，远远超过期间收入增幅。

从应收账款周转天数来看，Wind资讯显示，2014-2018年，科华生物分别为47.2天、64.01天、58.09天、63.82天、79.27天，公司周转越来越慢。

科华生物是医疗诊断用品企业，主营业务涵盖体外诊断试剂、医疗检验仪器，拥有生化诊断、酶免诊断、光免诊断、即时检验（POCT）、分子诊断五大产品线，公司目前实行“经销商销售为主、直销为辅”的销售模式。

公司应收账款大幅增加，表明下游经销商销售不畅，需要通过放宽信用政策来保证收入增长。而且，这种依靠赊销形式卖给经销商的产品，究竟还有多少至今仍然积压在经销商的仓库里？值得投资人关注。

除了粉饰收入端，科华生物还采用了相对激进的开发支出资本化政策。

财报显示，2018年，公司研发投入同比增长31.46%至9009万元，但资本化金额为4791万元，比例高达53.18%，在上市公司中并不多见。

纵向来看，2015-2017年，公司资本化研发投入占比分别为46.92%、49.85%、51.28%，呈现逐年上升趋势。

科华生物属于体外诊断领域上市公司，细分领域内主要上市公司有美康生物（300439.SZ）、明德生物（002932.SZ）、安图生物（603658.SH）、九强生物（300406.SZ）、迪安诊断（300244.SZ）、迪瑞医疗（300396.SZ）、迈克生物（300463.SZ）。其中，前面四家账面上均没有开发支出，而后三家2018年资本化研发投入占比分别为1.9%、13.34%、33.16%。

因此，无论是纵向还是横向比较，科华生物在2018年毫无疑问是采用了相对激进的研发投入资本化会计政策。

科华生物2018年净利润为2.08亿元，据此计算当年研发投入资本化金额占净利润的23.08%。

高溢价收购肥了谁？

科华生物过去几年ROE偏低背后的一个主要原因是高溢价收购，公司商誉从2014年的6614万元增加至2018年的8.56亿元，但是净利润却从2.92亿元下降至2.08亿元，可谓只见投入却没见效益提高。

科华生物2018年年末的商誉中，西安天隆科技有限公司（下称“西安天隆”）和苏州天隆科技生物有限公司（下称“苏州天隆”）分别为3.91亿元、1115万元，合计4.02亿元。

2018年6月11日，科华生物公告称，以现金方式对标的公司合计投资5.54亿元，取得西安天隆和苏州天隆各62%的股权。

收购公告称，标的公司拥有PCR诊断、核酸提纯仪器和试剂技术，目前已实现各类产品的研发、生产和销售。

中国的医疗器械高端市场由国外厂家垄断，国内企业主要集中在中低端市场，竞争极其激烈，日子并不好过。公告显示，标的公司2017年收入和净利润分别为1.24亿元、-1109万元，2018年一季度分别为2983万元、-335万元。截至2017年年末，标的公司总资产和净资产分别为1.81亿元、3556万元。

在此次交易中，上市公司获得标的公司62%股权，总共投入5.54亿元，对应100%股权估价为8.94亿元。按照2017年业绩和期末净资产计算，此次收购对应的PS、PE、PB分别为7.21倍、-80.61倍、25.14倍，估值水平远超A股医疗器械行业内上市公司。

按照惯例，A股上市公司高溢价收购之时，交易对方往往会给出业绩承诺。

而且，在科华生物之前的多笔收购之中，交易方也均给出了业绩承诺，但是唯独这笔收购例外，而且在评估报告中连对未来的业绩预测都没有披露，这背后的真实原因是什么呢？

高溢价纯现金收购，又没有业绩承诺，如此好事的受益者是彭年才、李明、苗保剛、西安昱景同益企业管理合伙企业（有限合伙），这四方通过此次交易共拿到纯现金4.29亿元。

值得注意的是，就在这笔交易发生之前，上述交易对象还不是标的公司主要股东。

根据启信宝，2018年5月22日，爱思开国际医疗事业集团有限公司（下称“爱思开国际”）将所持西安天隆49%股权转让给彭年才、李明、苗保刚，转让之后三人持有西安天隆的股权比例分别为58%、26%、16%。2018年6月7日，西安昱景同益企业管理合伙企业（有限合伙）通过增资方式获得西安天隆5%股权。

爱思开国际是一家注册在中国香港的公司，成立于2012年9月，背后股东不得而知。那么，这家中国香港企业在标的公司被上市公司高溢价收购前夕，为何突然将股权转让给彭年才等人呢？这笔交易的价格又是多少呢？

针对这些谜团，尤其是爱思开国际背后的神秘股东，科华生物有必要给出合理解释。

募投项目前景存疑

根据可转债可行性分析报告，科华生物本次可转债发行募集资金总额不超过9.94亿元，募集资金用于四个项目：区域检测中心建设项目、化学发光生产线建设项目、研发项目及总部运营提升项目、补充流动资金项目，项目投资总额分别为3.21亿元、3.1亿元、2.79亿元、1.9亿元，使用募集资金分别为2.75亿元、3.1亿元、2.19亿元、1.9亿元。

所谓的“区域检测中心项目”就是通过设立第三方独立医学实验室，为终端各类医疗机构提供外包医学检验及病理诊断服务，这并不算一个太好的生意，其下游客户是医院，相对而言第三方实验室处于弱势地位，没有议价权。

目前，中国第三方医学检验市场呈寡头垄断的格局，金域医学（603882.SH）、艾迪康、迪安诊断和达安基因（002030.SZ）是实行全国连锁经营且规模较大的综合性独立医学实验室，据长城证券统计，四家龙头企业占据行业七成份额。

科华生物只是一个新进入者。按照2018年年报披露，公司主营产品共有三块：自产产品、代理产品、其他业务，贡献的收入分别为8.32亿元、11.38亿元、1994万元。

可以说，科华生物几乎全部收入都来自于检测产品，并没有从事过检测服务业务。在行業垄断格局下，科华生物要投的区域检测中心项目，恐怕机会不大。

可行性报告测算，该项目建成后年均销售收入可以达到1.47亿元，税后内部收益率（IRR）为20.41%，税后净现值（NPV）为 7432万元。

如此高的净现值回报可以实现吗？金域医学作为第三方独立实验室行业内龙头，其2017年和2018年的净利率分别为5.49%、5.64%。

作为第二大投入项目，化学发光生产线建设项目用于装修改造公司现有的生产场地，购置先进的生产设备。可行性报告测算，该项目运营第一年可实现年销售收入3.66亿元，税后内部收益率（IRR）为 20.97%，税后净现值（NPV）为 6042万元。

值得注意的是，科华生物自产产品销量已经连续多年下降。年报显示，2015-2018年，公司自产诊断试剂销量分别为457万盒、442万盒、431万盒、392万盒，自产医疗仪器销量分别为2492台、2479台、2390台、2024台。

试问，化学发光生产线建设项目投产后，科华生物如何消化新增产能？

而研发项目及总部运营提升项目更不会带来立竿见影的效益，至于未来能否产生研究成果有待持续观察。

对于文中疑问，《证券市场周刊》记者已经给科华生物证券部发去了采访函，不过截至发稿仍未收到上市公司方面的回复。