东方园林的困境与反转

王东岳

2018年5月，东方园林（002310.SZ）發债意外遇冷，引发市场对其偿债能力的担忧，公司股价一路狂泄，半年内市值蒸发近400亿元，缩水幅度超六成。

2019年1月31日，东方园林再发“利空”。公司一改此前的乐观预期，下修全年业绩最低至16.33亿元，预计同比至多下滑25%。

然而，或许是大环境的改善，“利空”之下的东方园林没有再度受挫，反倒由此开启一轮股价反弹行情。

有观点认为，股价的长时间下跌会使得负面方向的思考和演化变得足够充分，当负面信息被充分体现后，正面解读便可展开。相对于业绩而言，融资规模和偿付能力才是体现东方园林发展潜力的关键指标。

自2018年年底至今，东方园林已先后完成了超过70亿元的债券兑付工作，并开始启动新一轮投融资计划，公司的反转逻辑或在于此。

“危机”暂缓 股价反转

东方园林原本主营园林环境景观设计和园林绿化工程施工业务，公司于2009年在深交所上市。

2009年至2013年，东方园林业绩增势迅猛，公司营业收入由5.84亿元增至49.74亿元，年均增长70.83%;净利润由8373万元增至8.89亿元，年均增长81.51%。

2014年，受房地产市场下滑和地方政府债务调控等外部因素的影响，东方园林业绩开始出现下滑，公司随即提出“二次创业”，在尝试通过PPP模式开展业务的同时，先后涉足水系治理、全域旅游以及固废处理等业务领域。

得益于新增业务提振，2016-2017年，东方园林分别实现营业收入85.64亿元和152.26亿元，同比分别增长59.16%和77.79%;实现净利润12.96亿元和21.78亿元，同比分别增长115.23%和68.13%。同期，公司市值由171.84亿元的低位升至614.06亿元，增幅超过两倍。

令人猝不及防的是，2018年5月21日，东方园林尾盘突然急速“跳水”，期间一度触及跌停。此后，公司股价持续“崩塌”，半年内市值缩水幅度超过60%。

公开信息显示，东方园林的股价“崩盘”始于公司的一则债券发行公告。2018年5月21日下午4时，东方园林发布《2018年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）发行结果公告》称，公司发行的2018年第一期公司债最终募集资金金额为5000万元。

按照原本计划，东方园林第一期债券的发行规模为不超过10亿元。其中，有5亿元募集资金计划用于偿还公司即将到期的债务，剩余资金则用于补充公司流动资金。

由于最终募资规模仅为原计划的5%，东方园林的高额债务引发了市场对其偿债能力的担忧。

有分析指出，截至2018年6月，东方园林的有息负债规模约为103.86亿元，包括33.95亿元短期借款、22.37亿元应付债券、39亿元短期应付债券以及5.07亿元长期借款。其中，公司需要在2018年年底前兑付的债券金额接近29亿元。而同期，公司的账面货币资金仅为20.34亿元。

同时，根据统计数据，2018年1-5月，两市共有69只债券宣布发行失败，较2017年同期增长72.5%，涉及公司共计59家。其中，4月至5月间，共有37只债券发行失败，占比达到53.62%。此外，包括盾安集团、神雾环保（300156.SZ）、富贵鸟（1819.HK）、凯迪生态（000939.SZ）、中安消（600654.SH）在内的多家公司也在此期间相继爆出债券违约事件。

诸多公司债务违约事件的集中爆发，使市场对东方园林的债务风险质疑持续放大，进而引发了股价“踩踏”。

与市场观点相对，东方园林认为，公司的经营状况一直良好，并不存在兑付危机。

在接受投资者调研时，东方园林表示，公司发债遇冷主要是因为紧信用叠加民企违约潮引发的市场担忧，导致了极端的“民企一刀切”现象;另外，在面对四、五月份资管新规落地和部分信用债券主体违约引发的大量债券取消和延期发行情况下，未能及时调整发债时点和进度，也是导致发债遇冷的诱因。

数据显示，2018年6至12月间，东方园林累计兑付债券本息30.46亿元，完成了对2018年全部债券的兑付工作。2019年1月至2月，公司先后兑付15.89亿元短期债券以及12.46亿元超短期融资债券，公司违约风险得到缓解。

或是基于上述原因，此后发布业绩“变脸”公告的东方园林股价非但没有下跌，反而迎来意外反转。

2019年1月31日，东方园林发布《2018年度业绩预告修正公告》，将此前预计的2018年净利润金额由21.78亿-28.31亿元，下调为16.33亿-21.78亿元;公司业绩增速由0%-30%下调为-25%-0%。

但交易数据显示，截至2019年2月27日，东方园林股价已较年初上涨19.40%。

千亿订单待“哺”

自2014年起，东方园林开始尝试改变原有的工程业务模式，并逐步向PPP（政府和社会资本合作：Public-Private Partnership）投资模式转型。

与传统工程模式相比，PPP模式下的项目主要由社会资本承担设计、建设、运营及维护工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报。

由于有社会资本参与项目投融资，PPP模式下的工程项目可以在很大程度上缓解公共部门的短期财务支出和债务扩张压力，有效减轻财政负担，进而帮助公共部门撬动更多、更大规模的项目投资，加快基础设施建设速度;同时，项目施工企业也可以借此获得更多的项目订单提升业绩。

因此，2015年11月，东方园林以12.75亿元价格完成对上海立源水处理技术有限责任公司和中山环保产业股份有限公司的收购，公司逐步完成由从事市政园林工程建设为主的企业向以水系治理为主的生态修复企业的转型。

伴随水治理行业需求爆发，2016年起，东方园林的PPP订单得以快速累积。

年报数据显示，2016年，东方园林共计中标PPP订单投资总额380.1亿元;2017年，东方园林共计中标PPP项目50个，涉及水环境综合治理、全域旅游、市政园林和土壤矿山修复等领域，中标金额合计715.71亿元，同比增长88.3%;截至2017年年底，公司累计中标PPP项目88个，累计投资额1434.51亿元。

2018年1-6月，东方园林新增中标PPP项目36个，中标金额339.48亿元，公司累计投资额增至1773.99亿元。

根据年报，正常情况下，东方园林的项目运作周期约为1-3年，部分项目周期约为3-5年。这意味着，仅以2017年至2018年6月间新增订单规模计算，未来5年，东方园林的年均可执行订单金额接近300亿元。

在接受投资者调研时，东方园林曾表示，PPP项目的关键在于融资额度，公司未来能与银行签订多少战略协议，就能看到未来有多少发展潜力。与之相比，业绩数据是相对滞后性指标，公司的成长空间更有赖于企业的融资规模。

根据行业经验，目前，PPP项目的资金来源主要包括项目资本金和外部融资两种途径。其中，项目资本金占项目总投资比重约为20%-30%，由社会资本方支付，其余部分有赖于外部融资。

当项目总投资为20亿元时，需先由社会资本支付4亿元至6亿元的项目资本金，并成立SPV公司。之后，经由SPV作为融资主体进行项目融资。一旦SPV公司完成项目融资，就可以向社会资本方支付项目施工款。

由于社会资本承接工程可以获得接近15%的业绩回报，这使得社会资本仅需承担项目投资总额5%左右的额外支出便可以撬动项目运转，并将原本的项目资本金用于其他PPP项目开发，实现项目订单和收入的高速增长。

以东方园林为例，2017年，东方园林投入PPP项目公司的股权投资款约为55.37亿元，较2016年同比增加36.22亿元;同期，公司经营活动产生的现金流量净额约为29.23亿元。公司投资PPP项目公司净流出资金约为6.99亿元。

年报数据显示，2017年，东方园林各类施工业务合计实现营业收入127.03亿元。以PPP业务占比80%计算，公司净流出资金占PPP类业务收入比重约为6.88%。

基于此种逻辑，年初至今，东方园林已然开启了新一轮投融资计划。其中，除传统的银行授信和公司债以外，公司还先后公布了包括优先股、债权融资、发行境外债券在内的多种融资方案。

根据公告，2018年11月，东方园林发布了《2018年非公开发行优先股股票预案》，计划募集40亿元资金用于偿还金融机构贷款及兑付到期债券。

2019年1月，东方园林发布了《关于拟发行债权融资计划的公告》以及《关于拟发行境外债券的公告》，公司计划分别在北京金融资产交易所发行不超过15亿元的债权融资计划以及不超过5亿美元的境外债券。

2月26日，东方园林发布《2019年面向合格投资者公开发行公司债券（第二期）上市公告书》，公司完成募集资金7.8亿元。至此，公司获批的15亿公司债基本发行完毕。

经统计，截至2019年2月，东方园林已累计抛出约102亿元的债权募资计划。同时，公司还审议通过了《关于2019年向银行申请累计不超过人民币180亿元综合授信额度的议案》。

多板块扩张 业绩待释放

除传统PPP业务外，自2015年起，东方园林先后拓展了危废处理及全域旅游业务。

公开信息显示，2015年9月，东方园林以3.12亿元价格收购富阳市金源铜业有限公司和苏州市吴中区固体废弃物处理有限公司，公司由此步入危废处理领域。

2017年，东方园林先后通过并购方式收购南通九洲环保科技有限公司（下称“南通九洲”）、杭州绿嘉净水剂科技有限公司、甘肃东方瑞龙环境治理有限公司等多家危废处理企业，公司逐渐形成城市危废处置、金属危废处置、石油石化危废处置和特殊危废处置四个系列业务。

近年来，伴随各地环保监管力度增强，国内危废处置刚需逐年增强且产能缺口巨大。

环保部发布的《2018年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》显示，2017年，全国202个大、中城市一般工业固体废物产生量为 13.1亿吨，工业危险废物产生量为4010.1万吨，医疗废物产生量为78.1万吨。

同期，全国危险废物实际收集和利用处置量为2252 万吨（含收集 28 万吨）。其中，利用危险废物1515万吨，处置医疗废物91万吨，采用填埋方式处置危险废物143万吨，采用焚烧方式处置危险废物137万吨，采用水泥窑协同方式处置危险废物 71 万吨，采用其他方式处置危险废物267万吨。

以上述数据计算，2017年，全国危险废物实际收集和处置利用量同比增长38.24%，但仍与危险废物产生量存有1758.1万吨差距。

根据年报数据，2017年，东方园林取得的工业危险废弃物环评批复约为126.45万吨。其中，核准经营规模约为62.14万吨/年，包括资源化处理规模59.14万吨/年以及无害化处理规模3万吨/年。当年，公司危废处置业务实现营收15.04亿元，占比9.88%。

截至2018年6月，东方园林累计取得工业危险废弃物环评批复规模已增至176万吨，较2017年年末增长39.19%。其中資源化处置规模114万吨，无害化处置规模62万吨。同期，公司约有8个项目在建，合计持证处置规模49万吨/年。

与东方园林项目施工业务相比，危废处理业务毛利率相对较高，现金流稳定且行业集中度较低。因此，市场也给予了危废行业相对较高的估值水平。

资料显示，2018年8月23日，东方园林与农银金融资产投资有限公司（下称“农银投资”）初步达成合作意向。农银投资拟在三年内筹集不超过30亿元，通过债转股方式获得东方园林旗下危废处理板块子公司——东方园林集团环保有限公司（下称“环保集团”）不超过49%的股权，环保集团以南通九洲等14家危废工厂为项目实施载体。

以上述交易价格计算，截至协议签署日，东方园林危废业务整体估值已超过60亿元。

同时，同行业上市公司中，东江环保（002672.SZ）产能略高于东方园林。年报数据显示，2017年，东江环保具备44类危险废物经营资质，每年工业及市政废物综合利用与处理处置能力逾370万吨，其中工业危废处置能力约160万吨;公司经推算的无害化处理产能约为78.25万吨，资源化处理产能约为81.75万吨。

2018年，东江环保预计实现营业收入32.97亿元，实现净利润4.09亿元。截至2019年2月28日，公司市值约为107亿元，静态市盈率约为20.6倍。

根据业绩快报，2018年，东方园林实现净利润17.67亿元，截至2019年2月27日，其市值为223亿元，静态市盈率约为12.62倍，估值明显低于东江环保。

除危废业务以外，目前，全域旅游业务是东方园林增长最为迅速的业务板块。

资料显示，全域旅游是指在一定区域内，以大众休闲旅游为背景，以产业观光旅游为依托，通过对区域内经济社会资源进行全方位、系统化的优化提升，以旅游业带动和促进经济社会协调发展的一种新的区域协调发展理念和模式。

2017年6月，国家旅游局正式发布《全域旅游示范区创建工作导则》;此后，东方园林中标的腾冲市全域旅游PPP项目为全国首个开工的全域旅游PPP项目。截至2017年年末，东方园林共中标9个全域旅游PPP项目，涉及总投资约133亿元。

2018年3月，国务院办公厅印发了《关于促进全域旅游发展的指导意见》。半年报中，东方园林表示，随着旅游业发展的重大理论创新和战略部署，区域经济发展专业化、特色化的现实要求，中国旅游业发展由“景点旅游”向“全域旅游”转变，从原来孤立的点向全社会、多领域、综合性的方向迈进，让旅游的理念融入经济社会发展全局。

根据半年报，2018年1-6月，东方园林全域旅游业务共实现营业收入11.62亿元，同比增长1077.98%，占同期营业收入比重约为17.98%。同期，公司共中标11个全域旅游项目，涉及总投资约127亿元，是2017年全年的95.49%。