雪松的野望：“中国嘉能可”还有多远?

蔡晶

7月22日，2019年《财富》世界500强排行榜发布，雪松控股集团以406亿美元的营收位居301位，比2018年跃升60位。

与一年前首度上榜时少为人知不同，雪松控股近一年来动作频频，接连将大连金融资产交易所（下称“大金所”）、中江信托（现已更名为雪松国际信托）收入囊中，其大宗商品主业开始往上游延伸，布局全球矿产资源，雪松控股董事局主席张劲更是在多个公开场合强调，要做“中国嘉能可”。

“志气很高，但难度也极大。”华南地区的一位有色金属资深交易员表示，嘉能可是全球大宗商品领域的“王者”，雪松想在国内达到相应的高度，差距还很大。按最新的世界500强排名，雪松控股在国内大宗商品领域，排名第七。

即便看似困难重重，但手握充足的金融资源、向上游矿山的扩张……都为雪松控股雄心勃勃的扩张蓝图提供底气。

野心：中国嘉能可

4月3日，在2019中国广州国际投资年会主会场，张劲代表广州本土企业发表主题演讲，再度明确提出雪松要做“中国嘉能可”的目标。

即便在如此高规格的场合，有着“大宗商品之王”称号的嘉能可，对于参会者而言，也是一个相对陌生的名词。

在大宗商品领域，嘉能可是全球最大的贸易商和生产商之一，在最新的2019年世界500强榜单上，嘉能可以2197.5亿美元的营收高居第16位，营收为雪松的5倍以上。

与一般的大宗商品贸易商不同，嘉能可控制了大量的上游资源，被誉为全球第四大矿业公司，在全球拥有100多座矿山，为最大的锌生产商（占全球产量的15%）、铬铁生产商和电煤贸易商（市场份额高达30%），嘉能可同时还是全球第三大铜矿开采商、第四大镍矿开采商，并控制着全球3%的石油消费量。

“嘉能可拥有良好的大宗商品业务结构，自产与贸易双轮驱动，同时配备完善的物流运输体系及金融服务能力，为其业务发展形成了良好的支撑。”上述有色金属交易员表示。

盡管雪松控股在大宗商品领域深耕多年，但从其主要控股子公司、于上交所发债的雪松实业披露的年报看，多年来基本都是轻资产的贸易和供应链管理模式。

在供应链管理年营收突破2000亿元的规模后，雪松控股显然想更进一步，复制嘉能可的成功模式。而掌控上游矿山，成为其扩展产业链的关键一步。

今年5月3日，在意大利举行的第三届世界矿业领袖对话会上首现中国面孔，张劲透露，雪松控股目前在全球范围内拥有较为丰富的金、铜、铁、煤等矿产资源，清晰地向外界表露雪松布局掌控大宗商品产业链上游资源的野心。

尽管张劲并未透露雪松拥有矿山资源的具体规模和地点。不过，从参会者的层次看，雪松应掌握了一定量级的矿山资源。公开信息显示，此次参会的人员还包括，澳大利亚福特斯克金属集团（FMG）董事长、英美资源集团首席执行官、国际矿业和金属业协会（ICMM）CEO等40多位世界矿业公司领袖。

“目前想在国内获取优质矿山资源已很难实现，这些资源基本都掌握在大型央企和地方国企手里，雪松只能走出国门，收购海外优质矿山。”一位接近雪松的人士表示。

对于雪松，往上游走，掌控大宗商品全产业链资源乃至最终能获取一定的定价权，更迫切的意义在于，提升其大宗商品业务的利润率。

雪松实业4月30日公布的最新年报显示，其2018年营收在2017年大增159%的基础上，再度增长49.7%至2140亿元，支撑营收高速增长的还是大宗商品供应链管理业务，2018年收入为1983.8亿元，同比大增52.3%。

与营收高增长对应的是，雪松实业的毛利率从2017年的2.26%进一步下滑至2.19%，尽管其供应链管理的毛利率从2017年的0.68%提高至2018年的0.77%，但与国内外同行相比，依旧偏低。例如，厦门国贸（600755.SH）的2018年供应链管理业务规模为1875.5亿元，毛利率则达到了1.31%。

“雪松为了迅速做大大宗商品供应链管理业务，加速货物流转，一定程度上牺牲了利润率，但在规模到达2000亿元的量级后，需要解决提升盈利能力的问题。”上述接近雪松的人士表示。

并购：快速补上金融短板

除了往上游矿业延伸，嘉能可实现跨越式发展的另一大助推器是其强大的金融服务能力。而这个能力，雪松控股在2018年以前，并不突出。

从上世纪90年代开始，嘉能可开始通过提供直接融资或其他供应链金融服务，换取矿业生产企业稳定的产品包销权和优势价格，再利用其在物流仓储方面的领先优势，借助大宗商品期货及衍生品工具，选择合适的时间地点进行交割操作，利用时空或信息优势套取利润。

雪松控股的发迹史可追溯到1997年成立的君华集团，当时的君华专注于房地产开发。其官网显示，2002年起，雪松开始布局大宗商品，并迅速崭露头角。

雪松在大宗商品领域起步比嘉能可晚了20余年，而20余年前，正是嘉能可通过“金融助推器”实现飞速跨越的黄金发展阶段。

“雪松目前已实现有色、黑色、化工、能源等大宗商品品种的全覆盖，其所处的阶段与上世纪90年代的嘉能可惊人的相似。”华南地区一家期货公司高级研究员表示，“嘉能可较早地发现了大宗商品供应链上存在的利益空间，通过金融赋能，嘉能可加强了自身的产业链黏性，打通上下游资源，在获取稳定的大宗商品现货来源的同时，也能更彻底地攫取大宗商品供应链上的利润空间。”

一个常被提及的案例便是，2008年，在加拿大上市的矿业企业加丹加矿业（Katanga Mining）陷入资金流困境后，嘉能可以提供5亿美元融资为条件，对其发起收购，并获得了74%的股权。

金融曾为嘉能可等国际大宗巨头在产业链上下游提供了重量级的谈判筹码，由于海内外的融资环境和便利度有着巨大差异，若没有主流金融牌照，雪松将难以获得类似于嘉能可的金融服务能力。

雪松控股显然也意识到了这一点，在布局上游矿产资源的同时，2018年以来，雪松通过收购迅速获取金融资源，补上短板。

率先浮出水面的，是深陷“辉山乳业定向融资计划”困扰的大金所。2018年9月7日，大连产权交易所发布公告稱，大金所增资项目最终投资方为雪松控股。除了增资，雪松控股还需要“牵头化解大金所当前已暴露的所有风险”。

该笔交易于2019年3月正式完成，大金所新增注册资本23077万元全部由雪松控股认缴。增资后，雪松控股持有大金所69.77%的股权，成为大金所控股股东。

并购大金所同时，雪松控股的金融版图扩张并未停歇，2018年11月29日，中国银保监会批复，同意雪松控股受让中江信托71.3%的股权。今年4月22日，该笔收购完成工商变更，雪松控股如愿将一块稀缺的信托牌照收入囊中。当日，张劲即亲赴南昌中江信托总部，通过与近200名投资者恳谈，并以公告《敬告投资者书》的方式，迅速理顺中江信托的历史遗留问题。

面对中江信托30多个逾期项目，雪松的解决方案简单直接：承诺在最多9个月的时间内，通过收益权转让等技术手段，让所有逾期信托项目的投资者，都能拿回本金和利息。这个方案最后的承诺方和兑付方，都是雪松控股。

如此果决处理中江信托历史逾期产品问题，决心之大，可见一斑。今年6月，中江信托正式更名为雪松国际信托，作为雪松金融布局的重要一子，雪松国际信托无疑被寄予厚望，甚至可以说，很大程度上承载了雪松腾飞的梦想。

那么，雪松将为大金所、雪松国际信托，规划出一张怎样的新蓝图？

特色金融：激活产业链

4月22日，张劲在投资者恳谈会间歇面对媒体时，给尚未更名的中江信托未来业务方向下了明确定义：走特色金融之路，做联通雪松上下游的供应链金融。

张劲表示，在供应链中，真正掌控全链条的是核心企业，未来雪松的供应链上下游企业要扩展到3万家。像雪松这样的核心企业才有可能通过供应链金融，一方面获得上下游的收益，一方面赚取利息收入。

“目前大宗商品行业的流通趋势正朝着集中化、扁平化、线上化发展，这种效率和成本双重需求推动下的行业变革不可逆转，供应链管理服务对客户的覆盖率越高，产业渗透率便越深，风控能力也随之得到加强，对市场不确定性的掌控力度便越大，这也是嘉能可长期发展的核心密码。”广州商品交易所的一位高层人士表示，“雪松控股要在本土做出一套行之有效的大宗商品生态体系，就必然需要加大供应链金融业务的服务力度。”

6月底，雪松控股进驻后的大金所，恢复上线新的理财产品，主要即为商业保理相关的供应链金融产品。

供应链金融是中小企业长期面临的痛点。总部位于伦敦的第三方独立分析机构Trade Finance Global（TFG）今年4月发布的《全球供应链金融市场报告》指出，企业在获得供应链融资上面临最大挑战的市场是中国，超过40.6%的受访企业持有这一观点。

传统的融资方式一直是中国供应链企业的主要融资渠道。TFG的研究报告称，银行占据了75.8%的供应链金融市场份额，非银行机构仅占7.7%。

一边是中小企业眼巴巴盼着金融机构放水，另一边金融机构由于进入不到交易场景，对供应链金融的热度并不算高。截至2017年末，68家信托公司中仅12家涉猎供应链金融。

传统金融机构对供应链金融热度不高的另一个原因在于，在风控上很难掌控，近期承兴国际涉嫌造假案就暴露了供应链金融风险隐患。

传统金融机构和信托机构的弱项，则是雪松的强项。依托在大宗商品领域近20年的积累，雪松已经成为多个产业链上的核心企业，其供应链服务能进入场景，看到真实风险，做供应链金融有着天然的优势。

“单是雪松的供应链上下游就有8000多家企业，业务足够做。”张劲表示。

监管部门也在强化核心企业在供应链金融中的重要性。7月9日，银保监会向各大银行、保险公司下发了《中国银保监会办公厅关于推动供应链金融服务实体经济的指导意见》（银保监办发【2019】155号，下称“155号文”）。

155号文在总则中即明确，银行保险机构应依托供应链核心企业，基于核心企业与上下游链条企业之间的真实交易，整合物流、信息流、资金流等各类信息，为供应链上下游链条企业提供融资、结算、现金管理等一揽子综合金融服务。155号文还强调，银行从业机构要加强与供应链核心企业的合作。

一家大型券商信托业分析师表示，雪松控股本身就是大宗商品产业链上的核心企业，拥有强大的基础数据，也有对产业和行业深入独到的理解，更易识别优质资产，风险评估也更加精准，进而影响风险溢价。雪松国际信托未来在供应链金融产品上的利差让渡将可以更为灵活，最终有效降低产业链上中小企业整体的资金成本。

过往信托与实业结合的成功案例不少，例如华宝信托与宝钢集团、华润信托与华润集团、五矿信托与五矿发展、中铁信托与中铁集团等，在获得信托牌照后，原公司主业均实现了跨越式发展。

“在没有信托牌照之前，华润集团及供应链上下游的客户，融资渠道都相对单一，几乎是银行贷款为主。然而有了华润信托的加持，有效改善了整个产业链的融资渠道，最终使得公司往后五年就实现了跨越式发展，公司规模增长3倍。”上述大型券商信托业分析师称。

不过，雪松国际信托能否如雪松所愿，对其大宗商品业務发挥出应有的金融赋能，还需要解决好一系列的问题。“首要是妥善解决好历史遗留问题，重建投资者信心;其次，需要尽快组建得力的经营管理团队。”上述信托公司中层人士表示。

逐梦：国有大行助力

向上游拓展收购矿产资源、收购并处理中江信托历史遗留问题……雪松控股多线扩张，所需的天量资金从何而来？2017年和2018年，雪松控股净利润合共约130多亿元，但近年来的密集收购，雪松控股的资金链是否扛得住？

5月31日，中国工商银行广州分行与雪松控股达成全面金融服务战略合作签署协议，工行广州分行将为雪松控股提供200亿元人民币的金融服务支持额度，其中100亿元首期支持资金将在近期落地。

“尽管收购雪松国际信托经过了银保监的穿透式审查，且以自有资金收购，但连续的并购，外界对雪松的资金链一直存疑。工行的200亿元巨额授信，有助于打消市场的顾虑。”上述接近雪松的人士表示。

工行的巨额授信对雪松控股在获取资金上还提供了更为深远的正面影响。

“工行是国内最大的商业银行，在手握大量优质客户资源的情况下，工行广州分行此次对本土民企给予如此大力度的支持，表明了其对雪松商业模式和发展前景充分看好。”一家商业银行信贷部人士表示，“工行有着严格的风控体系，此次签约将在金融体系内形成示范效应，其他中小银行也会跟进提升对雪松的风险评级。”

除了本土金融机构的支持，自去年成为财富世界500强后，雪松控股与广州市乃至广东省的互动明显增加。

广州市政府近年加大了支持总部经济的力度，而张劲多次在各种公开场合表达了要扎根广州、做大做强的决心。公开信息显示，2018年9月7日，履新广州市委书记不足两月的张硕辅，即到雪松控股等企业调研;2018年11月16日，广州市市长温国辉调研雪松控股等企业;2019年2月11日，广东省省长马兴瑞走访了雪松控股等企业，陪同调研的还有广州市市长温国辉。

收购上游矿山、获取信托牌照、国有大行扶持……雪松为打造“中国嘉能可”储备了足够的资源包，已箭在弦上，不得不发。但多线扩张、多业务融合，会面临很多意想不到的难题，对于雪松无疑是一个巨大的挑战。

这家发家于广州的本土世界500强能否借此再上台阶，还是个未知之数。