银行业资管业务发展与实体经济融资关系研究

张杨 张利华 张彤

摘   要：本文以银行业理财产品作为资管行业发展的代表性指标，对山东省银行业理财募集金额与社会融资规模数据进行分析发现：二者变动具有相关性，且社会融资规模指标具有先行性;企业债券融资与理财增长关联性更强;间接融资与理财增长之间呈现周期性反向关联性等。据此提出减少资管产品嵌套层级、合理把控资管资金行业流向等政策建议。

关键词：资管业务;实体经济;社会融资规模;银行理财

中图分类号：F830.4  文献标识码：B  文章编号：1674-2265（2019）06-0072-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.06.011

近年来，银行业金融机构资产管理业务快速发展，规模迅速膨胀，银行资管业务在满足居民和企业投资需求、改善居民家庭财产结构、促进居民财富增长和引导社会资金流向实体经济，更好地服务经济结构调整和转型升级方面发挥了积极作用。研究资管业务发展与实体经济融资之间的关系，对规范资管业务发展、防范金融风险并引导资管业务在丰富金融产品、满足投资需求的同时，更好地服务实体经济融资具有重要意义。

一、我国银行业资管业务发展历程及监管政策变化

随着我国银行资管业务规模的不断扩张，监管部门逐步出台相应的监管政策，以实现引导市场发展、规范行业竞争的目的。受监管政策变化的影响，不同时期资管业务的发展表现出了不同的特点，按其发展历程特点分为业务萌芽、监管引导、快速成长、高速发展、走向规范五个阶段。

（一）2004年以前：理财业务萌芽阶段

2003年中国银行推出外币理财产品“汇聚宝”，是我国的第一款外币理财产品。2004年，光大银行运用债券资产证券化技术，推出第一只人民币理财产品——“阳光理财B计划”。自此商业银行正式拉开了发展理财业务的序幕。这一阶段，银行理财业务处于萌芽时期，提供的产品相对简单，服务比较单一，外币理财占据了绝对主导地位，居民的理财意识和投资需求还不够强烈，只是简单地尝试购买理财产品阶段。这一时期监管层面的政策也比较少。从企业融资看，由于当时的理财产品还没有发挥融资的功能，该时期的企业融资形式主要是贷款，表内融资占据社会融资规模的主导地位，表外融资、企业债券等融资形式占社会融资规模的比例还很低。2004年，全国表内融资占社会融资规模增量的84%，表外融资和企业债券融资分别仅占9.9%和1.6%。

（二）2005—2008年：监管引导阶段

随着理财产品及服务的社会宣传力度不断加强，公众对理财产品的认识及投资意识逐步增强，理财产品在资产管理领域逐步崭露头角，人民币理财产品种类逐渐丰富起来，银行资管业务步入多元发展阶段。

在银行理财业务的发展过程中，部分机构经营不规范、误导销售等行为开始显现。为适应银行理财业务的起步与发展，监管部门陆续出台了相关政策文件对具体业务进行规范，引导银行理财业务走向合规发展。2005年9月和10月，原银监会相继颁布了《商业银行个人理财业务管理暂行办法》（以下简称《办法》）和《商业银行个人理财业务风险管理指引》（以下简称《指引》），明确定义个人理财业务是建立在委托代理关系基础之上的银行服务，对其发行和信息披露等提出了具体要求，构建了银行理财监管的基本制度框架和政策基础。《办法》和《指引》的颁布，标志着银行理财被正式纳入监管范围，发展步入正轨。2005年银行理财仍以外币产品为主，2006年人民银行、原银监会和外汇局联合印发了《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》，对银行理财资金投资境外市场的行为进行规范。这一阶段的监管方向对部分风险突出、社会反响较大的方面，如投资管理、销售行为等具体环节，提出明确和具体的要求，引导银行理财合规发展。

同时，在该时期银信合作业务开始崛起。2006年，民生银行推出国内首只人民币信贷类理财产品——“非凡人民币理财T1计划”，拉开了银信合作的序幕。商业银行以信托为通道，由理财计划认购信托产品，再由信托产品向借款人发放贷款进入投资受限领域。商业银行依托强大的销售渠道，获取资金的能力较强，但是作为中国资本市场上的新生力量，资金投资渠道较少，难以发挥资产管理的作用。而信托具备得天独厚的制度优势，银行理财的资金优势和信托的制度优势相结合，促使银信合作业务快速发展。2008年全国银行共发行信贷类产品2260只，同比增加了369.85%。受国家4万亿经济刺激政策影响，实体经济融资需求大幅增加。银信合作的崛起为绕开流动性管理、资本充足率管理、资产质量管理等监管套利行为埋下了伏笔。从企业融资看，随着通道业务的崛起，企业融资逐渐呈现多元化，2008年，全國表外融资和企业债券融资增量分别占社会融资规模增量的12.1%和7.9%，较2004年分别提高2.2和6.3个百分点。

（三）2009—2012年：快速成长阶段

这一时期，居民理财意识不断深化，利率市场化迫使银行突破传统的存贷业务盈利模式，央行收紧信贷，监管博弈迫使银行业务转型，在多方面的影响下，2009年以来，银行资管业务迅猛发展，逐渐成为商业银行转型的重要方向和中间业务收入来源。同时，为了防范银信合作隐藏的高风险，“银信合作”被叫停，银行资管业务发展步入新时期。

银信合作业务的存在，使得各大商业银行得以通过信托等中间机构，进行表内空间腾挪、表外投资、直接投资等活动，增大了监管难度。银行通过信托产品对一些资产进行转移，导致监管部门很难第一时间了解银行的实际资产情况。同时，商业银行通过复杂的产品包装，隐藏了潜在的流动性风险、信用风险等，加大了监管部门的监管难度。因此监管部门接连出台了一系列监管政策对此类业务进行约束。

2009年底，原银监会发文禁止银信双方通过签订回购协议、即期买断加远期回购协议的“双买断”等方式规避监管。2010年，原银监会出台“窗口指导”叫停银信合作业务，并紧接着下发《关于规范银信理财业务合作有关事项的通知》，要求商业银行在2011年底前将表外资产转入表内，并按照150%的拨备覆盖率计提拨备，按照大银行11.5%、中小银行10%的资本充足率计提资本。2011年，原银监会发布《关于进一步规范银信理财合作业务的通知》，提出银信合作贷款余额应当按照每季至少25%的比例予以压缩，对于未转入表内的银信合作信托贷款，信托公司应按10.5%的比例计提风险资本，另外，若信托赔偿准备金低于银信合作不良信托贷款余额150%或低于银信合作信托贷款余额2.5%，信托公司不得分红，直至上述指标达到标准。

在理财监管文件频频出台的背景下，2010年开始，银行信贷类理财产品发行数量的占比显著降低，随之商业银行资金池理财产品盛行。资金池业务因提高管理效率而崛起，采取的是“短募长投、滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”的运作模式，成为银行躲避监管的方式，如以资金池模式构建组合投资类产品可绕开《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》对于银信合作产品回表的监管规定。理财产品对接企业融资的作用在这个时期继续扩大。2012年，全国表外融资和企业债券融资增量分别占社会融资规模增量的23%和14.3%，较2008年分别提高10.9和6.4个百分点。

（四）2013—2016年：高速发展阶段

2013年，我国进入降息周期，周期内息差不断收窄，银行盈利能力面临较大挑战。在此背景下，银行纷纷以量补价，提高资产增速、增加贷款投放，银行的存贷比开始上升。而表外理财业务不受存贷比、资本金等监管约束，逐渐成为银行规模快速扩张的利器。同时，2013年国内银行步入不良贷款的暴露期，而缺少拨备管理的表外理财可舒缓银行的资产质量压力。在种种因素的叠加下，2013—2016年银行理财步入了高速扩张期。

2013年起监管部门着力规范投资端，但未能成功限制理财规模的扩张。2013年原银监会发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（简称“8号文”），宣布停止“资产池”并且限定了非标比例。8号文要求理财产品必须与所投资资产一一对应，做到单独管理、单独建账和单独核算。2014年原银监会发布《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》（简称“35号文”），要求各银行完善理财业务的内部组织管理体系，设立理财业务经营部门，并按照“单独核算、风险隔离、行为规范、归口管理”四项基本要求规范开展理财业务。8号文和35号文的实施对银证、银基合作的通道业务有一定的降温作用，但并未成功限制理财规模的扩张，银行理财在多种因素的叠加催化下，步入了高速发展期，规模迅速扩大，2013—2016年全国银行理财分别增加3.1万亿、4.8万亿、8.5万亿、5.6萬亿元，其中2015年当年增量创出历史新高。随着2016年理财业务的回落，表外融资明显下降。2016年，全国表外融资占社会融资规模增量的6.1%，较2012年回落16.9个百分点。

（五）2017—2018年：走向规范阶段

经过多年发展，我国资产管理业务在服务实体经济、促进金融行业市场化、增加居民财产性收入等方面发挥了重要作用，但发展过程中呈现出的刚性兑付、多层嵌套、池化运作、非标泛滥等问题，导致金融风险不断累积，同时也出现一定程度的影子银行和交叉金融产品乱象。

2017年以来，监管部门主动对资产管理行业中的不协调、不合理之处进行集中整顿，监管力度不断加大。2017年3—4月，原银监会密集发布严监管系列文件，开展“三违反”“三套利”“四不当”大检查，针对服务实体经济、整治金融乱象、防控金融风险、补齐金融短板，银行的理财业务和银行同业资产负债、非标投资成为监管的重点。2017年2月，央行起草了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》内审稿，11月新规的征求意见稿开始公开征求意见。

2018年4月27日，一行两会一局正式发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，在净值化管理、期限匹配、控制非标、叫停通道等多个方面对银行理财提出了要求，并设置至2020年底的过渡期用以整顿存量业务。资管新规的落地开启了大资管行业的新时代，标志着大监管体系开始搭建，银行理财是资管新规的主要监管对象。

在严监管环境下，银行理财的规模高速扩张趋势终止。2017年底银行理财产品存续余额为29.54万亿元，较2016年底仅增长1.69%，当年增量仅为0.49万亿元，是2010年以来的最低增量。为满足期限匹配的要求，新发理财产品期限延长。2018年6月，全国3个月以上银行理财产品发行数量占比71.16%，同比上升15.65个百分点。实体经济通过资管产品绕道融资的行为受阻，企业融资又回归表内融资。2018年上半年，全国表内融资占社会融资规模增量的比例达到90.4%，表外融资为-13%，表外融资持续萎缩成为制约社会融资规模增长的重要因素。

受表外融资快速回落及市场风险日益加大等因素的影响，企业资金面临接续风险，2018年下半年，监管政策从严监管逐渐趋于中性，呈现堵疏结合的格局。

二、银行资管业务支持实体经济融资的传导方式

金融机构发行的资管产品一方连接着投资者，另一方则通过各种资金运用方式对投资者的财产进行投资和管理，直接或者间接地将资金注入实体经济，服务实体经济发展。从理财资金的运用角度，资管业务支持实体经济的传导方式主要有以下三种：

（一）资管资金直接投资进入实体经济

资管产品发行人将资管产品募集的资金直接以债权（如直接向其发放贷款）的形式或者股权（如作为企业股东投资入股）的形式提供给融资企业，为实体经济提供服务。受我国金融业分业经营模式对金融机构经营范围的限制，仅有少数类型金融机构能够将资管产品募集资金直接投入实体经济中，当前主要是信托公司发行的各种信托资管产品募集资金能够做到直接投资支持实体经济：一是可将募集资金以信托贷款的方式发放给用款企业，支持企业发展并获取利息收入作为信托产品收益来源;二是将资金以资本金的形式直接入股企业，参与企业的经营管理和利润分配，分享企业发展成果，支持实体经济发展。

（二）资管资金投资标准化资产，为金融市场工具发行人提供流动性支持

资管产品发行人将资管产品募集的资金投资金融市场标准化资产（金融机构标准化资产除外），提高了标准化资产的流动性，为实体经济通过发行债券、票据等直接融资工具进行融资提供流动性良好的市场环境，从而间接支持企业融资结构改善。当前标准化资产一般以企业债券、票据等为主。

（三）资管资金投资其他资管产品，通过产品嵌套或通道业务模式最终投向实体经济

资管产品发行人受限于管理水平、业务范围等因素影响，没有将理财资金直接投资于标准化资产，或者直接对实体经济提供融资支持，而是通过投资其他金融机构资管产品（SPV），由其他资管产品进行资金再次运用而最终投资到实体经济，或者是通过金融机构之间的合作，借助通道业务，通过债权或者股权的方式对实体经济提供融资支持。资管产品之间的嵌套可以是一层，也可能是多层，但最终底层资产会对接实体经济。

从资管业务支持实体经济融资的传导方式来看，前两种方式对实体经济支持较为直观。而第三种方式，通过产品嵌套或者通道业务最终实现对实体经济的融资支持传导链条相对较长，作用机理较为复杂。从全国银行业资管发展（主要是银行理财）与社会融资规模增速之间的关系来看（见图1），2010—2018年6月，全国银行业理财资金与社会融资规模增速保持了大体相同的走势，两者呈现正相关，相关系数为0.62。 在银行理财发展的初期，银行理财规模较小但增速较高，对社会融资规模影响有限，但在理财高速发展及监管加强的后期，理财规模逐渐增大，对社会融资规模的影响也凸显出来，两者对监管政策反应的趋同性更强，银行资管对实体经济的支持力度日渐增强。

三、资管业务发展与实体经济融资之间关系分析

从资管产品的发行人来看，当前我国多种类型金融机构都可以发行理财产品，其中银行理财产品因其发行对象广泛、投资门槛相对较低而广为人知，成为发展速度最快、规模最大的资管产品。因此，银行业理财产品（主要是表外理财产品）是最具有代表性的资管行业发展指标。在实体经济融资情况方面，央行发布的社会融资规模是目前最能够全面反映实体经济从金融体系获得资金支持的指标。本文以山东省为例，对银行业理财（表外理财）募集金额与社会融资规模及主要指标的时序数据进行对比分析，主要结论如下：

（一）社会融资规模与银行理财变动具有相关性，且社会融资规模指标具有先行性

为考察社会融资规模总量和银行理财募集资金变动的关系，本文采用山东省社会融资规模月度增量与理财资金信托统计系统中山东省银行理财募集资金数据进行对比（见图2）。由于人民银行理财资金信托统计系统是2012年建立的，因此将分析区间限定在2012—2018年6月。从走势图看，社會融资规模月度增量波动与银行理财当月募集增量波动具有较强的关联性，两者波动基本趋于一致。从波动程度来看，银行理财的增长围绕0轴上下波动，2012—2016年6月期间，银行理财募集资金以增长为主，净下降的月份相对较少且幅度不大;2016年6月—2018年6月两年间，随着监管力度的不断加大，理财募集资金呈现剧烈波动，净下降的月份增多且金额变大;从社会融资规模增量变动来看，整个区间该指标基本是在0轴以上波动，净下降的月份在78期次数据中仅有4期，社会融资规模反映的是实体经济从金融体系获得的总体融资情况，不同融资方式的替代性，抵消了单一融资方式下降带来的剧烈波动。

从月度社会融资规模增量与理财募集资金增长走势看，如果将理财募集资金月度增量走势前移一个月，则社会融资规模增量与理财募集资金走势基本一致，因此社会融资规模增量指标走势具有先行性特征，且先行期在1—2月左右。这表明，社会融资规模的增长与收缩，反映了实体经济从金融体系获取资金的总量变化情况和市场资金的松紧程度，从而对银行理财募集资金的增量产生影响，市场资金较为宽松时，有更多的资金涌入银行理财市场，导致银行理财增加。从具体时间上分析，季度末与季度初这种趋势更为明显，即在每季度末，社会融资规模通常表现为周期性增加或收缩，则在下个季度初，银行理财募集资金呈现较强的趋同变化。

（二）直接融资中企业债券融资较股票融资与理财增长关联性更强

从月度社会融资规模组成部分的直接融资指标与理财募集资金增长走势看（见图3），企业债券融资、非金融企业境内股票融资与理财募集资金月度增量均呈现不同幅度的同向变动趋势。其中，企业债券融资变动与银行理财增长波动关联性最强，且企业债券融资指标具有先行性特点，即企业债券融资指标变动后1—2个月银行理财也呈现相应变动。非金融企业股票融资在社会融资规模中的占比较低，增减变动相对较小，对理财增长的变化不明显。企业债券是银行表外理财资金运用的主要投资标的之一，企业债券发行量的增减、发行价格的高低对理财资金运用有着重要的影响，同时，理财购买企业债券增加了债券市场的流动性，促进企业直接融资的良性发展。相比企业债券而言，由于现行办法规定银行理财不能直接投资股票或者相关的股票型基金，加之山东省股票融资在直接融资规模中占比偏小，导致非金融企业股票融资对银行理财募集资金的增长无明显变化。

（三）间接融资与理财增长之间呈现周期性反向关联性

人民币贷款是社会融资规模中间接融资的最主要组成部分，该指标2012年以来大体保持了与理财增长相同的走势（见图4），但呈现季度末周期性反向关联性，在季度末，理财资金月度增量增势趋缓甚至大幅下降，同期人民币贷款仍然保持增长状态。由于人民币贷款和理财资产都是商业银行MPA考核的重要因素，在MPA考核时点（季度末）两指标存在此消彼长的关系，人民币贷款属于商业银行的表内业务，存在刚性增长压力，通过压缩人民币贷款满足考核要求的空间较小，而银行表外理财属于商业银行的表外业务，规模调控的空间大、手段灵活，可以通过压缩银行理财募集资金规模来满足MPA考核的要求，使得人民币贷款与理财增长之间呈现周期性反向关联性。

（四）表外融资中的委托信托贷款对理财增长变动较不敏感，票据业务与银行理财增长关系密切

从月度社会融资规模中表外融资增量与理财募集资金增长走势看，银行理财产品对委托贷款、信托贷款等贷款类指标增长不敏感，同趋势波动关系较弱。委托贷款、信托贷款与银行理财业务的联系主要是通过通道业务或资管产品间的嵌套来实现，通过走势图看（见图5），最初的几年走势关联性较强，但后期走势趋同性转弱，反映了银行理财资金运用方式在开始时通过委托贷款、信托贷款渠道运用较多，但后期随着监管部门对银信合作、委贷业务监管加强，金融部门之间通道业务受到不同程度的限制，委托贷款、信托贷款与银行理财的关系转弱。从月度未贴现银行承兑汇票指标与理财募集资金增长走势看，2012年以来，未贴现银行承兑汇票呈现不同幅度的同向变动趋势，未贴现银行承兑汇票变动与银行理财增长波动关联性最强，且具有先行性特点，即未贴现银行承兑汇票指标变动后1—2个月银行理财也呈现相应变动，很大程度上反映了票据发行量的增减对银行理财资金运用的影响，当金融市场上可供交易的票据增多时，银行理财相应增加。

四、相关政策建议

（一）减少资管产品间的嵌套层级，降低实体经济融资成本

合理的资管产品间的嵌套，能够实现金融资源的有效分配，带动金融创新，活跃金融市场，但资管产品嵌套的层级过多，使得套利成本随着产品的层数不断增加，导致大量资金在金融体系内空转，造成资源浪费并最终推高实体经济融资成本。另外，资管产品的多层嵌套，使得大量结构化产品不断嵌入产品链条中，使杠杆成倍聚集，延长并加剧了整个资管业务违约风险传导链条，容易引发系统性金融风险，不利于金融稳定。因此应尽量减少资管产品间的嵌套层级，实现资管业务有效服务实体融资，按照最简嵌套的原则，合理确定资管产品之间的嵌套层级。资管新规明确规定资管产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品，即资管产品只允许嵌套一次，新的监管标准势必层层降低居高不下的资管产品收益率，最终降低最终层面实体经济的融资成本，同时大大缩短违约风险的传导链条。

（二）合理把控资管资金行业流向，实现宏观调控目标

近年来，金融机构发行资管业务产品，通过信托贷款、参与设立股权和债权投资基金等多种方式为实体经济特别是传统信贷部门难以触及的战略新兴产业、高新技术等企业提供融资服务，对促进产业结构调整和升级、实现宏观调控目标起到了重要作用。但同时，由于资管业务最终资金投向受货币政策等宏观调控约束较弱，加之部分资管业务产品设计较为复杂，使得最终投向具有较强的隐蔽性，一些国家重点调控的行业通过资管行业渠道获得大量资金，弱化了货币政策等宏观调控政策效果，形成资管资金在特定行业中的风险集中，一旦调控行业出现重大政策性调整，势必造成大量资管业务的违约和损失，形成系统性金融风险。建议监管部门出台资管业务资金投向方面的指导性规定，引导资管资金投向符合国家战略和产业政策要求、符合国家供给侧结构性改革政策要求的领域，合理把控资管资金向特定行业的集中流入，切实防控金融风险，实现国家宏观调控目标。

（三）引导社会融资投向实体经济，限制再次流入资管业务形成资金空转

从银行理财资金与社会融资规模当月增量对比可以看出，社会融资规模增长具有先行性，社会融资规模增减变化1—2月后，会引起银行理财资金的高度趋同性增长或下降。社会融资规模的增长与收缩，反映了实体经济从金融体系获取资金的总量变化情况和市场资金的松紧程度，从而对银行理财募集资金的增量产生影响，市场资金较为宽松时，有更多的资金涌入银行理财市场，导致银行理财增加。受当前实体经济发展低迷、利润率下降的影响，企业投资实业的热情下降，一部分社会融资可能最终投向资管产品以获取更高利润，造成资金在金融体系内空转，形成资源浪费并推高资产价格。因此，宏观调控部门应当积极引导社会融资投向实体经济，采取一定措施限制虚拟经济过高的利润率，同时引导资管产品发行方对募集资金来源进行核實，限制社会融资再次流入资管业务，使资管业务在满足投资需求的同时，能够更好地服务实体经济融资。

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Abstract：This paper analyzes the amount of money raised by the banking industry in Shandong Province and the data of social financing scale by using the banking wealth management products as a representative indicator of the development of the asset management industry. The results show that the changes between the two are correlated，and the indicators of social financing scale are preemptive;the relationship between corporate bond financing and financial management growth is stronger; the relationship between indirect financing and wealth management growth is periodic reverse correlation. Accordingly，some policy suggestions are put forward，such as reducing the nested level of capital management products and rationally controlling the flow of capital industry.

Key Words：asset management business，real economy，social financing scale，bank financing

（责任编辑    刘西顺;校对  XS，GX）