金融支持对光伏产业上市公司绩效的影响——基于技术创新的中介效应研究

■周凯轩，袁潮清

一、引言与文献综述

为缓解化石能源的短缺问题、环境污染和气候变化等问题，各国加强了对包括太阳能在内的清洁能源的开发和使用，以改善能源结构、促进环境保护、推动生态文明的建设。我国光伏产业发展成就有目共睹，累计光伏装机量常年位列全球第一，但是光伏产业仍面临结构性产能过剩、核心技术突破困难等现状。因此，如何促进光伏产业技术创新和产业结构优化升级，保证光伏产业的健康快速发展，成为亟需解决的问题。

对光伏产业来讲，金融支持、技术创新与企业绩效三者之间的关系密不可分。以往学者们多专注于研究金融支持、技术创新和企业绩效三者间两两之间的关系。

第一，金融支持与企业绩效。在多数国家中，银行都是最重要的外部融资来源。李锦玲等（2011）通过研究发现银行信贷的不同特性都对企业绩效有显著的正向影响。随着光伏产业市场化的推进，银行放松了对光伏企业的信贷限制，同时也利用自身的优势筛选具有发展潜力的光伏企业进行信贷投放，提高光伏企业银行信贷资金的运作效率，有益于企业绩效。信息不对称、逆向选择、抵押品缺乏等问题让企业面临融资限制，股权融资相比较债权融资而言，融资成本较低且能够提供长期资金，股权融资对年轻的高科技公司的快速发展较为重要（Carpenter，2002）。政府补助对企业绩效的影响在学术界中看法不一，有些学者认为在政府补贴过程中会出现“寻租”“骗补”等现象（余明桂等，2010），政府补贴利用率下降，不利于企业的绩效。而另一方面也有学者认为，政府补助可以向金融机构传递一种认可信号，直接或间接的缓解企业的融资问题（Yan Ziqiao，2018）。光伏产业发展初期多以政府扶持为导向，相比其他产业对政府补助的依赖性较强，其政府补助的作用也存在上述分歧。一方面，部分政府补助计入“营业外收入”项目下，直接增加了光伏企业的利润。另一方面，多数学者认为地方政府主导光伏产业发展模式下，不当的政府干预导致光伏产业产能过剩（余东华和吕逸楠，2015）。

第二，金融支持与技术创新。我国光伏行业的各个层次均有一定的创新能力，但呈现多而不精的特点。在关乎产业稳定发展的核心技术研发上仍存在一定的难度，并且核心技术的创新强度和创新风险较高，所以要想突破核心技术，强有力的金融支持必不可少。Benfratello（2008）研究意大利企业发现对于高科技企业来说，银行业的发展能够正向影响企业的流程创新。王旭和褚旭（2019）研究制造业数据发现，股权融资正向影响了企业绿色技术创新绩效。政府补贴是光伏企业进行技术创新的重要资金来源，光伏企业的政府补贴项目中包含了如科研经费补助、技术改造贴息、产业振兴与技术改造项目补助资金等一系列的创新补贴。王健和袁瀚坤（2019）发现政府补贴能促进民营企业的技术创新。但从另一方面，政府补贴还可能对光伏企业自身的创新投入存在挤出效应，所以不利于企业的创新绩效。

第三，技术创新与企业绩效。多数学者认为技术进步能够促进企业的绩效。光伏产业的创新水平关系着产业发展的命脉，技术创新需要大量的资金投入并存在一定的风险，但同时技术创新也能为企业带来更高的预期收益。蒋振威和盖文启（2017）运用Vensim分析方法建立光伏产业技术创新系统模型，通过静态结构分析和仿真模拟分析认为技术创新能力是光伏产业创新发展绩效的关键。

本文认为金融支持并非完全直接作用于企业的绩效，部分金融支持是通过促进企业创新水平进而对绩效产生影响。而以往的研究中并未考察技术创新的中介作用，所以模型的一些参数估计可能存在偏差。鉴于光伏产业是战略性新兴产业中的代表行业，它的发展关乎到未来各国在能源格局上的地位，并影响着我国新一轮的经济增长。同时，光伏产业是兼具资本密集和技术密集特征的行业，每一个环节都涉及不同的设备配给和技术水平，使得金融支持和技术创新两者缺一不可。因此，本文集中研究了光伏产业中金融支持、技术创新和企业绩效三者的关系，找出限制光伏产业发展的融资问题所在，为政府制定扶持光伏产业发展的相关政策提供意见，也为银行等金融机构在为光伏企业提供融资的过程中提供借鉴。

二、研究设计

（一）数据与样本选择

2011年至今，我国光伏产业处于调整阶段，缓解产能过剩、调整产业结构、促进企业技术创新等成为该阶段的主要特点（王茵，2016）。据此，本文研究的时间跨度为2011～2017年，最终筛选了主营业务为光伏产品的29家光伏上市公司作为研究样本。

（二）变量设计

1.被解释变量

企业绩效是本文的被解释变量，本文选择了ROA作为评价企业绩效的指标。

2.解释变量

本文的解释变量为金融支持，选取了银行信贷、股权融资以及政府补助作为金融支持的指标，其中企业的银行信贷以短期借款和长期借款之和来表示；股权融资以实收资本表示；政府补助主要包括政府的财政拨款、利息补贴等。

3.中介变量

技术创新是本文的中介变量。因专利申请量相对于专利授权量来说更能及时地反映企业的创新水平，所以本文选取专利申请量作为创新的产出指标。

4.控制变量

由于企业的技术创新和绩效与企业成长性、股权集中度、企业生产效率、企业年龄等因素有关，所以将这些因素列为控制变量。

具体的变量定义如表1所示。

（三）模型设计

中介效应模型的形式为：

本文使用中介效应模型（温忠麟，2012）来分析金融支持、技术创新、光伏企业绩效三者的关系，建立了以下三个模型，为了消除异方差，本文对变量进行取对数处理，以比率形式出现的变量除外。

公式（4）描述了企业绩效与金融支持之间的关系；公式（5）描述了技术创新与金融支持之间的关系；公式（6）描述了加入中介变量（技术创新）后金融支持、技术创新与企业绩效三者的关系。

三、实证分析

（一）单位根检验及协整检验

本文使用eviews对数据进行LLC、ADF、PP三种单位根检验，结果显示数据时间序列是平稳的。经KAO协整检验显示变量之间存在长期均衡关系。

（二）金融支持对光伏企业绩效影响的回归分析

光伏企业的绩效和创新会受到企业所在区域的客观环境因素影响，比如当地的经济发展水平、要素供给等。因此，本文先进行Hausman检验，若检验结果为固定效应模型，本文将选择个体固定效应模型，否则为随机效应模型。首先对模型（4）进行回归，结果如表2所示。

第1列考察了控制变量设置的合理性，企业成长性、股权集中度和企业年龄都对光伏企业绩效有正向影响，且企业成长性的影响较为显著，企业生产效率对光伏企业的绩效有显著的负向影响，在产能严重过剩的情况下，越高的生产效率反而可能造成更多的库存积压，不利于企业绩效。第2列到第4列分别引入银行信贷、股权融资和政府补助这三个解释变量的回归结果。第5列是模型（4）的回归结果。结果显示，银行信贷对光伏企业的绩效具有显著的正向影响。适度的银行信贷可以带来税盾效应和财务杠杆利益，另外银行严格的风险控制机制也让它对光伏企业的信贷进行严格的把控和审核。同时，银行信贷固定清偿的特征需要光伏企业按时偿还债务，这在一定程度上限制了光伏企业的低效率投资。此外，债务契约能激发管理者的工作热情，而银行贷款对光伏行业创新和经济绩效的正向作用，也说明了资本市场的有效性。

表2 金融支持对光伏企业绩效影响的回归分析

股权融资对绩效的正向影响不显著。股权融资对光伏产业上市公司而言，募集的资金占比都不大，通过对样本企业数据的统计发现，在2011～2017年间约有38%的企业未增发过股票。即使股权融资具有长期性的优势，对于整体效益不佳的光伏产业而言，获得持续的股权融资并不容易，难以有效的发挥股权融资的风险分散效应，而且我国股票市场的投资者投机性较强，在光伏产业行情较好或较差时可能出现错误定价现象，所以股权融资对绩效的正向影响不显著。

政府补助对光伏企业的绩效具有显著的负向影响。第一，政府对光伏产业的扶持背离了政府补助的初衷，导致了产业的盲目扩张。同时，光伏企业倾向于将获得的政府补贴助投资到低技术门槛项目，光伏企业投资生产的低端产能容易造成结构性产能过剩，最终不利于企业的良好发展。第二，政府和企业之间存在信息不对称的现象，光伏企业通过公关获得更多补贴，获得的补贴又被用在新一轮的公关当中，造成补贴资源的错配和浪费，对企业绩效产生“挤出效应”。第三，政府补贴没有激活光伏企业内在的发展动力，且地方政府对光伏产业存在预算软约束的行为，在光伏龙头企业陷入经营困境的时候，地方政府往往采用“越亏越补”的做法，却导致“越补越亏”的后果，加剧了地方财政的负担。解救无锡尚德即为典型案例。

（三）金融支持对光伏企业技术创新影响的回归分析

接下来对模型（5）进行回归分析，结果如表3所示。

表3 金融支持对企业技术创新的影响的回归分析

第1列仍探讨控制变量选取的合理性，企业年龄对光伏企业的技术创新有显著的正向影响；企业生产效率对光伏企业的技术创新具有不显著的正向影响，光伏产业的生产效率更多地取决于设备的先进性；企业成长性和股权集中度对光伏企业的技术创新的影响不显著，股权集中度会造成代理问题，股权越集中，大股东有追求短期利润，提高股价变现的动机。第2～4列分别引入了解释变量，探讨解释变量对光伏企业技术创新的单独影响。第5列考察了模型（5）的回归结果，银行信贷、股权融资、政府补助对光伏企业的技术创新均有显著的正向促进作用。银行信贷是光伏企业融资的重要来源通道，金融支持的银行信贷额占比平均高达50%以上。银行在给光伏产业进行信贷时，在考虑自身经营安全以及风险控制下，会严格审查企业的信贷资质，把控授信额度以及后续的资金使用监管，确保企业能够按时归还信贷本息。企业为了能够持续获得银行信贷，会建立良好的信用形象，减少企业的无效率投资，扩大企业的创新投入，借助技术创新改善企业的管理及生产工艺，为企业的绩效发展带来新的增长点，形成如图1的闭合循环。政府补助则能够为企业创新提供低成本的创新资金，同时能够弥补创新的知识溢出效应。此外，政府补助的光环效应能够为光伏企业塑造良好的形象，并且向银行等金融机构传递信号，缓解了光伏企业的融资约束。

图1 银行信贷、技术创新与企业绩效间的循环路径

（四）技术创新在金融支持对光伏企业绩效的影响中的中介作用

最后，本文对模型（6）进行回归分析，结果如表4所示。

表4 技术创新在金融支持对光伏企业绩效的影响中的中介作用

第1列引入中介变量和控制变量，技术创新对光伏企业的绩效有显著的正向影响。第2～4列分别引入了银行信贷、股权融资和政府补助这三个解释变量，考察它们对光伏企业绩效的单独影响。第5列是模型（6）的回归结果。中介变量——技术创新对光伏企业的绩效具有显著的正向影响，技术进步使整条光伏生产链的成本降低，例如以金钢线切割为代表的技术应用进一步降低了非硅成本，直接促进了光伏产业整条生产链上的企业效益的提高。从长远看，光伏产业必须依靠持续的创新，提高光电转换效率并降低成本，使光伏发电具有更高的经济性，才能实现稳定的盈利。银行信贷对光伏企业的绩效具有显著的正向影响，政府补助对光伏企业的绩效具有显著的负向影响，而股权融资对光伏企业绩效的正向影响不显著。由以上三个模型的回归分析，得到a，b，c，c′系数，综合整理之后的结果如表5所示，进行中介效应检验，结果显示：对于银行信贷而言，a1，b和c1′的系数均显著，而且a1·b和c1′的符号相同且都为正，说明存在部分中介效应，债权融资对光伏企业的绩效的正向影响中有一部分是通过促进企业的技术创新来实现的；对于政府补助而言，a3系数和b的系数显著，同时c3′的系数显著，说明是部分中介，但是a3·b和c3′符号相反，所以政府补助起到遮掩效应。政府补助对企业绩效的消极影响中，有一部分被企业的技术创新所遮掩，导致政府补助的负向影响有所减弱，此时技术创新的中介作用表现为遮掩效应；对于股权融资而言，c2的系数不显著，在股权融资影响光伏企业绩效的过程中，技术创新没有发挥中介效应。

表5 中介效应检验表

综上所述，金融支持的三种路径中，银行信贷和政府补助对光伏企业的绩效的影响中有一部分是通过企业的技术创新实现的，企业的技术创新起部分中介作用，其中，在政府补助路径下的中介作用表现为遮掩效应；而股权融资并未通过影响技术创新再作用于光伏企业的绩效。

四、结论与建议

本文利用光伏产业的29家上市公司2011～2017年间的数据进行实证分析，考察金融支持、技术创新与光伏企业绩效三者间的关系，得出以下结论：

一是银行信贷能够显著促进光伏产业上市公司的技术创新能力，进而提高企业绩效，技术创新发挥了部分中介作用。二是政府补助促进了光伏企业技术创新能力的提升，但是技术创新带来的益处只能部分遮掩政府补助对企业绩效的负面影响，技术创新的中介作用表现为遮掩效应。三是股权融资有利于光伏企业的技术创新，而对光伏企业绩效直接影响不太显著，上市的光伏企业中通过后续的股票增发的数量较少，所以股权融资能够正面影响光伏企业的绩效，但是这种影响相对于银行信贷来讲较小。

基于上述研究结论，提出以下政策建议：

第一，技术创新是金融支持作用于企业绩效的有效传导路径。政府要加强对高研发水平光伏企业的创新鼓励，提高研发补贴在政府补助中的比例。此外，政府部门应对创新补贴的发放和使用进行追踪与监督，提高补贴效率、技术产出水平以及成果转化率。光伏企业要重视研发资源的投入，持续改进产品的工艺和品质，减少对光伏组件、光伏应用等技术含量较低的外观设计研发，加快突破电池芯片等核心技术的瓶颈，避免低端产出造成结构性产能过剩。同时，政府要完善知识产权保护法律法规，降低技术外溢和知识产权侵权给企业带来的风险。

第二，政府部门应完善光伏产业的补贴机制，发挥市场的主导作用。过度的补贴和干预助长了光伏企业对政府补助的依赖，鼓励分布式发电市场化的交易，实现限规模、降补贴、强市场。同时，要把补贴从生产端转为生产端加消费端，目前我国光伏发电还不能平价上网，加大消费端的补贴有利于刺激国内有效需求市场，缓解产能过剩问题。加大对投机倒把行为的监督和惩罚力度，确保补贴资金落到实处。地方政府应鼓励光伏企业在经营出现问题时，利用市场并购重组，促进产业优胜劣汰和产业资源重新组合。政府要减少对银行等金融部门的信贷管控，增强金融部门的独立性，要让银行自主选择创新能力强、发展潜力好的光伏企业进行信贷，发挥市场淘汰落后企业的竞争机制。