Fama五因子模型在中国创业板市场适用性的实证研究

马悦怡

摘要：本文选取我国创业板上市公司数据，采用Fama五因子模型进行实证研究。结果表明，規模效应、账面市值比效应、盈利效应和投资效应显著;并且，该模型优于三因子模型，但解释能力仍然相对有限。原因在于，我国创业板公司信息披露不完善、投资主体不成熟和监管不到位，从而导致定价效率低下。对此，本文提出了相应的对策建议。

关键词：创业板资产定价 Fama五因子模型 盈利因子 投资因子

一、引言

我国创业板大多处于成长期。在财务上，具有资产规模小增长快的特点，盈利能力强特点。2011-2017年创业板的净利润复合增长率为21.44%，中小板为15.36%，主板为7.25%。在市场定价方面，创业板公司估值高。截至2017年12月31日创业板、中小板、主板上市公司平均市盈率分别为61.44、38.07、15.05，平均市净率分别为4.02、3.45、1.6。方益（2016）[1]发现在非金融危机期间主板市场与中小板、创业板市场之间的运行相对独立。虽然有大量文献研究公司盈利能力影响因素、及投资对公司的影响，但公司盈利和投资对资本市场定价的研究比较少。

Fama三因子模型用市场风险（RM-Rf）、市值因子（SMB）、账面市值比因子（HML）三个因子，很好地解释了股票收益率。Fama（2015）[2]从股利贴现模型推倒出账面市值比与Bt/Mt与股票预期收益正相关;其他条件不变，预期盈利与股票收益正相关，而公司投资与预期收益率负相关。并在三因子模型中加入盈利因子和投资因子，用1963-2013年美股数据做检验中发现五因子模型比三因子模型解释能力好。

本文主要研究Fama五因子模型在中国创业板市场适用性，并分析盈利和投资在我国创业板市场定价中的作用。

二、文献综述

在国内研究中，赵胜民（2016）[3]发现盈利因子和投资因子不显著，不能解释股票组合收益率，因此三因子模型更好。而李志冰（2017）[4]用Fama“冗余因子”的处理办法，发现三因子模型调整后盈利能力及投资风格效应仍显著，五因子模型更好。高春亭（2016）[5]发现五因子比三因子模型好。低估值（即高账面市值比）的公司盈利能力强，但存在翘尾现象。盈利能力强的公司股票收益率越低，而大规模公司盈利能力与股票收益率正相关。投资越保守股票收益率越高。张信东（2018）[6]盈利能力越强收益越高，但是存在翘尾现象。而投资无益于解释股票收益。杜威望（2018）[7]改进账面市值比因子的构造方法，发现账面市值比与股票超额收益率之间呈现倒“U”型关系，改进后的FF 五因子模型对动量效应和反转效应的解释能力最强。

目前，关于五因子模型在中国适用性研究集中于将全部A股上市公司作为整体研究，没有单独对创业板研究。本文研究Fama五因子模型在创业板是否适用，盈利因子和投资因子在创业板市场定价中起的作用，并针对回归结果中的问题提出建议。

三、数据处理与因子构建

（一）样本选取与数据处理

本文选取创业板上市公司2011年7月-2018年6月共84个月的月度数据，无风险利率采用中国人民银行公布的人民币三个月整存整取利率。为消除新上市股票价格异常行为对结果的影响，本文对所有股票均剔除上市之后最初120个交易日的交易数据;所有财务数据来自上市公司合并报表。

（二）模型描述

根据股利折现模型，公司在t时刻的内在价值价值为未来股利的现值之和。在等式（1）中，mt表示当前股价，表示时期的期望股利，r为该公司股票期望收益率。等式表明，股利不变，股价低的公司期望收益率r高，即股价低的股票期望收益率高。如果当前定价合理，低股价公司的高期望收益率r中包含了更多的风险溢价，该股票未来有更大的风险。

假设公司净利润有两种用途，一是增加公司净资产（即账面价值），二是发放股利。变化等式（1）得出等式（2），其中，表示公司期净利润，表示公司账面价值的变化。将等式两边同时除以t时期的账面价值得等式（3）。

在等式（3）中，保持其他变量不变，股价越低，即越高，期望收益率r越高;净利润越大，公司盈利能力越强，期望收益率r越高;越大公司账面价值增长越快，期望收益率越低。Fama（2015）五因子模型如下：

其中：

表示股票组合i第t月的市值加权平均月度收益率。

表示无风险利率，本文用人民币三个月整存整取利率表示。

为市场收益率，用创业板指数月度收益率表示。

SMB为市值因子，小市值组合与大市值资组合收益率之差。

HML为账面市值比因子，低账面市值比与高账面市值比之差表示。账面市值比B/M中，B为公司股权上一年的账面价值，即所有者权益合计，M为上一年末的总市值。

RMW为盈利因子，为高盈利能力与低盈利能力组合收益率差。盈利能力指标OP用t-1年营业利润/权益总额衡量。

CMA为投资因子，为投资保守和投资激进的组合收益率差。投资指标Inv用总资产变化率表示，即t-1年总资产减去t-2年总资产，除以t-2年总资产。

在其他条件不变情况下，盈利效应表现为盈利能力越高，公司期望收益率越高;投资效应表现为投资越少，期望收益率越高。净利润中用于留在公司的投资越多，分红则会减少，公司价值越小，期望收益率越低。回归结果中，截距项表示超额收益，如果五因子完全可以解释组合收益率，截距应为0。HML、RMW、CMA分别表示账面市值比溢价、盈利溢价和投资溢价。正系数，组合收益率与因子正相关，享受溢价，绝对值越大，表明受影响越大。

（三）描述统计

根据Fama（2015）5*5分组的方法，在每年7月1日，根据规模和B/M从分别从小到大分为5组，共25个组合。选择每年7月，避开了发布年报窗口期带来的异动。B/M中，B为公司股权上一年的账面价值，即所有者权益总额，M为上一年末的总市值。营业利润指标OP用t-1年营业利润/所有者权益总额表示，投资指标Inv用总资产变化率表示，即t-1年总资产减去t-2年总资产，除以t-2年总资产。股票收益率用市值加权平均收益率减去无风险利率获得。各组合平均收益率如表1所示。

我国创业板上市公司规模效应十分明显，根据不同分组方式小市值组合收益率高于大市值组合收益率。賬面市值比效应表现为收益率随账面市值比增加先上升后下降。盈利效应表现为小市值组合出现随盈利能力增加，组合收益率先下降再上升，而后下降的趋势， L1和L4组收益率较高，盈利能力最大的组L5收益率都是较L4下降。对于大市值组合盈利效应则是组合收益率随着盈利能力增加先上升后下降。投资效应并不是十分明显，小市值组合存在高投资高收益率现象，而大市值组合并不明显。

（四）因子构建

本文使用Fama（2015）中的组合构建方式， S，B表示大小市值分组，先按照每年6月30日总市值从小到大排序50%分位点分组，然后在大市值组合小市值组分别按照BM指标从大到小排序，以30%，70%作为分位点构建组合，H、N、L分别表示高、中、低，最终构建2*3共6个组合。之后以同样的方法分别按照OP、Inv排序，R、N、W分别代表盈利激进、中等、弱组合;C、N、A分别代表投资保守、中性、激进组合。因子计算方式如下：

盈利因子和投资因子均值为负，出现低盈利能力高收益和高投资高收益的现象。尤其盈利因子绝对值比较大，表明去盈利能力好的公司在今年下半年下跌。为了考察因子之间的相关性，将一个因子与其他四个因子回归。回归R2不高，均小于0.25，因子之间线性关系较弱。

四、回归分析

五因子回归模型回归方程如下：

因变量选择5*5排序方法中得到的25个组合的月度收益率与五因子回归结果如下。经过单位根检验，各时间序列均平稳，单位根检验十分显著，t值小于1%分位点。VIF检验值小于5，不存在多重共线性。

回归结果中，五因子模型中盈利因子和投资因子系数均显著，表明盈利因子和投资因子具有解释作用。五因子模型优于三因子模型。市场因子十分显著，且接近1。市值因子系数在小规模组合为正，大规模组合为负，规模效应十分显著。

在规模-账面市值比分组回归中，账面市值因子具有解释能力，账面市值比效应明显。账面市值比因子系数在10%水平上有11个显著异于0。在低账面市值比组合系数为负，在高账面市值比组合为正。盈利因子系数有15个为负数，占60%，有7个负系数显著异于0。大市值高B/M组合盈利因子系数为正，有盈利溢价。低B/M公司有负投资溢价，高B/M公司正投资溢价。

在规模-盈利能力分组回归中，账面市值比因子系数只有3个显著，解释作用不明显。盈利因子在10%显著性水平上有14个显著异于0。高盈利能力系数为正，低盈利能力系数为负。对于小市值公司，除了盈利能力最强的那组外，盈利因子系数均为负，并且盈利能力高的投资因子系数也为为负。小市值公司更有可能通过资产重组获得更大的规模和高盈利能力，这种方式并不被投资者看好，所以盈利溢价为负。投资因子具有解释能力，其系数在低盈利能力为负，在高盈利能力为正，与Fama的研究结果相反。公司高盈利公司的规模扩张不被投资者看好，投资溢价为负。

在规模-投资能力分组回归中，投资因子系数有16个显著，解释能力较好。在高投资组合系数为负，低投资组合系数为正。账面市值比因子和盈利因子系数在10%水平下有7个显著。账面市值比因子系数在低投资组合为负，高投资组合为正。盈利因子系数在大市值组合和高投资组合为正，但有13个负值较多。

五、结论及建议

本文的主要结论有：第一，我国创业板上市公司规模效应和账面市值比效应显著。盈利效应在超低和高盈利组合发生反转。市场对超高盈利能力组合可能更担心盈利能力持续性问题，而认为盈利能力超低的组合更有可能反弹。第二，在五因子模型比三因子模型解释能力好，盈利因子和投资因子都显著。回归结果表明创业板市场具有账面市值比效应，盈利效应，投资效应。第三，按规模-盈利能力分组回归中，小市值高盈利能力组合盈利溢价和投资溢价为负，可能由于当前市场预期过高，定价过高，对小市值公司盈利能力持续性的担忧导致盈利溢价为负。第四，规模-盈利能力分组回归投资因子系数在高盈利组合为负，低盈利组合为正，与Fama结果相反。公司高盈利公司的规模扩张不被投资者看好。

建议：第一，应加强信息披露透明度。创业板上市公司多为高科技企业，产品复杂，行业相关信息透明度不高，财务报表和招股说明书是投资者了解公司运行状况的主要资料来源，当前报表中披露行业信息并不充分，公司经营结果的解释有时模棱两可，未说出根本原因或过分夸大公司盈利能力。应规范报表中经营情况讨论与分析部分。第二，增加财务报表审核严格程度，对财务造假事件严格检查和大力惩处，尤其是非经常性损益，关联交易，特殊目的主体等有严格监管和定期审查。第三，投资者应关注盈利能力增长的可持续性和总资产质量好的公司。对企业并购或新增资产应谨慎定价，避免定价过高。第四，应加大投资者教育，更多鼓励散户投资者通过基金等方式投资，促进机构投资者发展。

参考文献：

[1]方意.主板与中小板、创业板市场之间的非线性研究：“市场分割”抑或“危机传染”？[J].经济学（季刊），2016，15（01）：373-402.

[2]Fama EF， French KR. A five-factor asset pricing model[J]. Journal of Financial Economics， 2015，116：1-22.

[3]赵胜民，闫红蕾，张凯.Fama-French五因子模型比三因子模型更胜一筹吗——来自中国A股市场的经验证据[J].南开经济研究，2016（02）：41-59.

[4]李志冰，杨光艺，冯永昌，景亮.Fama-French五因子模型在中国股票市场的实证检验[J].金融研究，2017（06）：191-206.

[5]高春亭，周孝华.公司盈利、投资与资产定价：基于中国股市的实证[J].管理工程学报，2016，30（04）：25-33.

[6]张信东，李建莹.盈利因子与投资因子具有定价能力吗？——来自中国股市的实证[J].金融与经济，2018（02）：10-18.

[7]杜威望，肖曙光.FF五因子模型在中国股票市场的改进研究[J].华侨大学学报（哲学社会科学版），2018（03）：39-53.

（作者单位：北京林业大学经济管理学院）