我国房地产市场上市公司股权质押风险研究

刘昕

摘要：2014年7月开始的中国股票市场牛市的走向加上金融行业创新的助力，促使中国上市公司股权质押的“井喷式”发展。股权质押的担保能力与股票价值相关，等同于与股价挂钩，而2015年6月中旬之后，随着股市行情走低，股权质押风险大面积暴露，所暴露的股权质押风险不仅威胁质押出质人与质权人的利益，更会影响整个股市的稳定。而2018年以来，A股市场持续非理想下行，“黑天鹅”事件多次出现，多只个股退市，作为国民支柱产业之一的房地产行业的发展以及其相关的股权质押风险也引起人们的注意，毕竟房地产行业属于现金依赖性行业，且在所有进行股权质押的行业类型中占据较大的比例，一旦房地产公司上市之后并股价下跌，其暴露的股权质押风险带给房地产商、房地产市场、以及房产持有民众的冲击是巨大的。了解房地产股权质押风险，并做好防范与补救措施，对我国经济稳定意义重大。

关键词：房地产上市公司 股权质押风险 风险防范建议

一、引言

公司的发展需要资金的支持，对丁对现金依赖极大的房地产企业来说尤其如此。债权融资与股权融资是企业融资的两种主要方式，目前银行贷款仍然是我国的房地产公司融资的主要来源，大部分的房地产公司背负着沉重的债务压力，而上市融資作为另一种广受喜爱的融资方式，在降低企业融资成本和金融风险的同时可以提高公司声望，虽然近年选择上市的房地产公司数量有所增加，但限丁我国企业上市的条件限制，导致很多房地产企业仍不具备上市资格。在这种情况下，发展多元化的融资渠道以获得足够的发展资金成为了我国房地产公司的当务之急。

与股东出让部分企业所有权引入新股东以获得资金的股权融资不同的股权质押融资方式，近些年大受欢迎。这种股东以其持有的股权作为质押担保，从证券公司、银行或者信托机构等质权人手中融入所需资金的权利质押型信贷资产类融资方式，具有操作简单、融资平台开放便利、融资效率高、成本低、质押资金用途广泛等优点，大股东在获得现金流的同时又能保留自身对公司的控制权，因而受到广大企业的喜爱。虽然股权质押行为与公司是否上市无关，但由于上市公司数据的易得性，以及已上市房地产企业的市场地位及影响力，我们主要研究房地产上市公司的股权质押风险。

我国股权质押整体规模一直在上涨，从《中国经济周刊》发布的统计数据如下。惟杉编辑列表：《中国经济周刊》采制中心。

从表1可以看出近五年内进行股权质押的上市公司数量一直在上涨，截止2018年10月23日收盘，沪深两市3555家上市公司中，有3538家进行了股权质押，占比高达99.5%.

同样呈上升趋势的还有A股的股权质押规模。

数据来源：如是金融研究院编辑列表：《中国经济周刊》采制中心。

从表2可以看出A股股权质押存量规模逐年增加，从2014年的2.58万亿元增长了2倍到2017年达到了6.15万亿元，而其中的主要增长来源丁场内质押市值的增长，从2014年的0.27万亿元增长到了2017年的3.49万亿元。

各个行业中进行股权质押融资的企业数量都在增加，从Wind数据我们得到了表3。

可以看出房地产行业上市公司质押规模相当可观。到目前为止，在我国的经济体系中房地产行业仍然是支柱性产业之一，也仍然是与民牛息息相关受到政府和公民广泛关注的行业之一。2018年在十九大报告上，习总书记表明了我国未来稳健房地产市场的政策走向，所以我们可以预测房地产行业在未来相当长的一段时间内仍会继续平稳发展，而房地产上市公司作为房地产行业中最优秀企业的代表，除了对房地产行业的发展具有重大的推动作用之外，也代表了整个行业的发展现状和趋势。目前房地产上市公司在证券市场上的股权融资行为在新的经济形势下除了对公司本身的稳定和发展经营带来影响以外，也关乎房地产市场的稳定，因此研究房地产上市公司的股权质押行为所带来的风险是极有意义的。

而我国的股权质押市场的出现以及发展史迅速且不成熟的，2008年由美国次贷危机所引发的全球次贷危机更使人民认识到了金融衍牛品的影响力，它们一方面是经济发展的助力，但另一方面如果使用和监管不当又会让它们成为破坏市场稳定的炸弹。股市本身的波动性使得与股价挂钩的股权质押也充满了不确定性，增大了股权质押融资带给股东的风险。为了控制股权质押融资可能带来的风险，沪深交易所以2018年3月12日开始实施《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》，进一步明确股权质押服务实体经济的日标和定位，并强调要加强风险管理和杠杆控制，规范业务运作。

从以上的内容我们可以看出，理解并防范股权质押风险对企业、金融机构和资本市场具有十分重要的意义。

二、文献综述

研究发现，当公司处于发展良好阶段的时候股权质押融资行为与公司价值正相关，当公司处丁发展不好时期时，股权质押行为与公司价值负相关（ Chen，Hu，2001）。我们可以理解为当公司发展状况良好时可以较好地利用股权质押获得的资金继续保持良好的态势经营公司，从而增加公司价值。虽然大股东的可以通过股权质押从相关机构获得可观的现金流支持公司经营，但是因为股权质押与股价挂钩，当股价跌至平仓警戒线时，公司控制权转移风险和股价崩盘风险将陡然增加（谢德仁，郑登津，崔宸瑜，2016）。而且可能存在一些质权人，他们接受股权质押的目的是不单纯的，他们会通过利用大比例的质押股权来收购想要获得资金的公司。当股市发生波动，出质公司股价下跌而大股东不能在规定的时间内向出质人支付质押贷款本金和利息，质权人会强制处理质押股权，迫使大股东失去公司控制权（乐嘉春，2003）。Lee和Yeh（ 2004）采用三个变量来表示公司治理风险，即控股股东所占的董事比例、控股股东为银行贷款质押的持股比例（质押比率）以及控制权偏离现金流权的程度。然后对二元逻辑回归进行拟合，牛成二分类预测模型，最终研究发现上述三个变量与未来一年的财务困境风险呈正相关，及企业的股权质押比率与公司经营风险成正比，股权质押比率越高，公司的经营风险也会越大。Ronald和Michael（ 2015）等人也发现质押比例与公司经营风险之间存在显著的正相关关系。他们认为股东的股权质押行为可能通过改变管理层激励或者在不适当的时机被要求追加保证金而影响增加股东风险，而质押方，如公司的董事会则可以采取相应的措施，如改善治理政策，通过公司承诺真实、透明的信息披露政策来降低风险。良好的内部控制可以抑制大股东利用信息不对称使得未来出现股价崩盘的风险（王朝恩，张瑞君，2015）。而质权人的行为也会增大股权质押的风险。如有研究表明在企业贷款设置抵押物或者担保物时，银行出于对抵押物的乐观估计，将对质押股权的股东及企业的监管方面不够重视，这将增大股权质押风险（ Manove，2001）。还有很多机构投资者，他们可能在获得的企业信息有限、对企业分析不充分的情况下直接进行贷款行为，这点可能在某种程度上加剧了股价的下跌（许年行，2013）。当然也会存在某些公司白发利用市场中信息的不对称性引导投资者（吴战篪，李晓龙，2015）通过研究发现，公司内部利用信息不对称性操作市场，大量抛售股票，利用羊群效应引导外部投资者做出相同的抛售反应，加剧股价下跌，迫使股价崩盘风险。

研究发现，在实际中，大股东进行股权质押的动机除了为上市公司补充运营资金意外，还可能通过进行股权质押融资从而白行加剧资本所有权（股东）和资本运作权（管理层）的分离，利用股权质押中的杠杆性侵占小股东和公司利益、影响公司价值（闻岳春，2016）。

滕晓梅等人（ 2016）通过回归分析研究表明在房地产行业中，当现金流权与控制权这两权分离的程度加大时，公司价值会降低，即公司的价值被侵占，即房地产上市公司最终控制人的股权质押对公司价值的侵占效益明显，当质押比例较高时，这种对公司价值的侵占也会随之强化。

三、股票质押风险及其形成机理

（一）出质人面临的风险

1信用风险。出质人的信用风险指的是出质人无法履行其与质权人之间骨股权质押协议时的风险。可以理解为出质人的违约风险。从2018年3月开始，已经出现了多起上市公司债券违约事件，应当引起大家的关注，研究表明高质押率的公司更容易面临股权质押的信用风险（何斌，刘雯，2018）。

2控制權旁落风险。股票市场波动之后，如果股价连续下跌并跌破警戒线，则作为股权质押出质人的控股股东如果无法按时按规定支付本金及利息，则面临被强行平仓的风险，严重的可能会失去对公司的控制权。

3公司“下行压力”风险。马德水（ 2016）在关丁股票质押风险的文章中提到股票质押类似于一个“压力调节器”，在股市稳定的情况下会对上市公司形成一种“上行压力”，牛市以来股权质押的迅速增长就是由增大的经济下行压力造成的，经济有下行趋势，上市公司需要资金进行发展，促进了股权质押融资方式的发展。而反之当股市震荡时，股价下跌，出质人按要求补仓自救，加大股票卖出压力并进一步逼迫股价下行，即在股市震荡的情况下对上市公司形成了一种“下行压力”。

（二）小股东及公司价值面临的风险

大股东可能以融资为借口，通过股权质押侵占小股东利益及转移公司价值。研究表明在私人控股的企业中股权质押对公司价值的侵占效应比在国有控股企业中明显（滕晓梅等人2016）。这种可能性在因为现金依赖性极强，而频繁进行股权质押的房地产行业也很有可能存在，值得我们关注。

（三）质权人面临的风险

股权质押融资的出质人和质权之间实际上是一种负债关系，出质人以股权为担保从质权人那里获得了贷款，而根据Jensen（ 1976）的理论，只要企业中存在负债，企业的股东或者管理层就有动机侵占债权的利益以最大化公司利益。在出质人与质权之间的债务债权关系中，质权人为了保证自己的利益要求出质人提供担保品，这里即为股权，而因为股市的波动性，这种担保品的价值是很不稳定的，尤其在我国这样的不成熟股票市场中，股市的波动性加大了质权人所面临的担保品价值缩水的风险。对丁股权质押的质权人来说，他们的日的是收回本金和利息，但如果担保品价值严重缩水而出质人无力履约，则质权人可以通过在二级市场抛售被质押股票在一定程度上保障债权。

（四）金融市场和金融监管面临的风险

随着金融去杠杆政策的推进，股权质押会加剧整个股市的波动。因为去杠杆的过程往往伴随着泡沫的破碎、公司价值的缩水，这些都会影响股票价格，加剧股市波动。而如果出现股东大规模违约事件，考虑到已经被质押的股票在股市中的高占比隋况（可参考表1），这些违约事件可能会在股市产牛难以消除的系统性金融风险。尤其当出质人违约无力偿还本金与利息之后，质权人通过在二级市场卖出股票收回一定比例的本金，而这种抛售行为本身对股市就不是一种“利好”信号，使股市陷入继续下跌的恶性循环。

四、风险应对措施与建议

（一）充分发挥证监会的监督作用

股东可能通过股权质押侵占小股东权益转移公司价值。而作为中国资本市场的主要监管机构，证监会应当充分发挥自身的监督作用，完善法律法规，明确质权人的义务和权利，更加不同公司特征设置则合理的有差的质押率、预警线和平仓线，对股东的频繁及大比例股权质押行为进行监管约束。

（二）规范和改进上市公司的信息披露机制

关丁上市公司股权质押信息的获取相当困难，一般这部分的信息只能从公司财务报告的附注和公司关丁股权质押的公告中获得，而且一般获得的都是很简单的关丁股权质押数量和占总股比例的信息，信息需要者难以准确获得关丁大股东质押股权、融资目的、融资金额、融资用途等详细信息，从而难以准确对公司股价估值并作出合理的投资判断。

除了股权质押的信息外，公司经营状况、财务状况等内部信息也应该及时准确地披露，以供投资者判断公司经营状况，了解公司发展前景，判断公司股票价格走势，因此需要相关部门规范上市公司的信息披露制度，减少出质人与质权人自己的信息不对称性。

（三）加强风险防范意识

无论是出质人还是质权人都应该充分理解股权质押的风险。对出质人来说，可以在公司章程中规定大股东的股权质押比例，限制股权质押行为，建立股权质押风险监控体系。对质权人来说，要了解公司特征，把握公司发展状况，合理评估公司股票，把资金借给有前景的优质公司，与证监会一起做好监管工作，谨防大股东掏空公司行为的发牛。

（四）加快供给侧改革下房地产企业转型

房地产上市公司所进行的股权质押行为是为了融资经营进一步发展市场，但可是目前我们需要的大量的资金和不是毫无目标的供给，要知道在经济下行的压力下，房地产开发投资下滑，库存增加但公民的住房需求仍未得到满足，在这种情况下我们需要的是与需求所匹配的供给侧的改革。应该采用先进的方式经营房地产，构建良好的治理结构，纠正不合理的融资倾向，让公司按经济规律融资，而不是仅为了迅速融资而选择错误的方式。

（五）房地产企业融资渠道的进一步完善

作为资金密集型代表的房地产行业，之所以近年来其股权质押融资“井喷式”发展是因为对房地产行业而言其他融资方式不够通畅，要想控制股权质押带来的风险，监管是一个方面，但要打开更多其它的融资通道，增加其它融资方式的可行性和便利度，使房地产企业在融资方式上能有更多的选择。

參考文献：

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