做空波司登，谁在说谎？

苏杰德

在港股市场上，鞋服上市公司是做空机构的常客。7月8日，市值千亿港元的安踏体育用品有限公司（下称“安踏体育”）第三次遭遇做空，做空者是知名机构浑水。安踏盘中股价一度下跌超过8%，市值跌去百亿港元。安踏紧急停牌准备反击，与浑水正面交锋。

无独有偶，就在两周前，在香港上市的波司登国际控股有限公司（下称“波司登”）也被做空，股价跌幅一度接近25%，200多亿港元的市值直接消失60亿港元，公司被逼盘中停牌。作为国内羽绒服龙头企业的波司登没想到，公司发布靓丽财报的前两天，会遭遇做空机构的狙击。

做空机构博力达思（Bonitas Research）发布研究报告称，波司登夸大收入与利润，利用未公开关联交易掏空上市公司等，因此认为波司登股价“价值等于零。”博力达思的每一项指控可以说是剑指要害。在一周时间里，两者隔空交锋两个回合，一来一往好不热闹。

波司登是国内老牌羽绒服企业，波司登、雪中飞羽绒服均是旗下品牌。近几年，波司登通过参加纽约时装周等营销方式，往国产潮牌方向发展。经历了2014年高库存阵痛后，波司登逐渐恢复，2018年营收超过100亿元，这是2007年上市以来的最高值。

但做空报告在波司登业绩创新高的时刻发出，将人们目光聚焦到是否存在“秘密的”关联交易，也让人们关注到20亿元收购的女装业务，其业绩不如预期。

此次博弈，双方都竭力否认对方的观点。但是从双方摆出的证据来看，不少投资人认为做空机构逻辑链更为完整，波司登需要针对做空机构的指控内容一一回应，以打消投资者的顾虑。

实际上，国内鞋服上市公司大多数都涉及设计、制造和销售环节，这有利于企业在市场中作出快速反应，适应消费者需求。

但这种模式下，公司容易调节利润，让财务报表更好看，比如上市公司体系内公司赚钱，体系外的亏损。而做空公司就容易盯上这块，伺机对公司发起狙击。

“做空是成熟资本市场中的真实价值发现机制，因为一个正常的市场多空分歧是普遍存在，因此当股价出现泡沫时，做空就可以抑制泡沫风险，但需要防范的是恶意做空，即通过散播不实传言造成市场价格波动来谋取利益。”香颂资本执行董事沈萌告诉《中国新闻周刊》。目前，做空交易已经是港股市场中流动性的重要来源。

对于优质上市公司来说，做空者固然“可恶”，但这也不失为一个很好的“体检”机会，证明公司本身的优质，是一次免费的广告机会。但对于问题缠身的上市公司来说，这无疑揭开了遮羞布。

预谋已久

6月24日，波司登股票遭遇“黑色星期一”，开盘后股价跌幅一度接近25%，200多亿港元的市值直接消失60亿港元。波司登还有两天就要披露去年的业绩，有人一度猜测公司业绩是否有剧烈变化。

随后，一则做空波司登的报告开始在资本市场快速传阅，人们才明白有机构盯上了这家国内羽绒服龙头公司。

沽空机构博力达思发表研究报告称，波司登管理层存在腐败情况，且涉及多项欺诈问题，包括夸大收入与利润，以及未公开关联交易等，因此认为波司登股价价值等于零。

从去年初到现在，波司登股票升值超过250%。不出意外，波司登今年业绩将飘红，还可能会带来一波股价上涨，但做空机构打断了这个节奏。博力达思的每一项指控都非常严重，如果做实，这将会对波司登股价产生毁灭性打击。

博力达思由知名做空机构GlaucusResearch的创始人Matthew Wiechert去年创立，其措辞较为激进，做空结论常常是股票价值“接近零”“等于零”。

第一个回合，针对沽空机构的指控，波司登当天上午11点左右紧急停牌，防止股票再次下跌。6月25日，波司登将股票复牌交易，披露反驳公告称，沽空报告所载内容属虚假及具有误导性，计划于适当时机进一步回购公司股份。這轮交锋，波司登当日股价恢复超过10%，但并没有完全收复失地。

6月26日，博力达思发布了新的报告，拿出了更多的工商档案证据，反驳波司登此前公告中作出的澄清，两者博弈进入第二回合。波司登隔空回应称，两份做空报告包含具有误导性、偏见性、选择性、不准确及不完整的陈述以及毫无根据的指控及不负责任的猜测。当天，波司登公布了截至3月31日的年度财报，收入约为103.84亿元，同比上升近两成。波司登股价先下跌后上涨，收盘时涨2%。

6月27日，波司登召开业绩发布会，再次否认了沽空报告。波司登首席财务官兼副总裁朱高峰表示，作为一家上市公司，公司回应的所有内容都要经得起推敲。公司对合规性有把握，沽空机构拿出部分数据去质疑不合理。“公司还未收到监管层对做空方和上市公司进一步调查的相关信息。”

一周时间里，波司登股票价格处于拉锯战，一直没有收复失地。香颂资本执行董事沈萌告诉《中国新闻周刊》，“波司登的反驳缺乏扎实的基础，因此即使不断护盘，但仍然没有补足缺口。”

6月27日，波司登董事局主席兼CEO高德康在香港出席2018/2019年度业绩发布会。图/中新

实际上，博力达思在一个月之前就已经在布局做空。东方财富网的沽空记录显示，从5月23日开始就已经有人在进行做空交易，这种买入行为一直持续到做空报告出炉。

章和投资管理合伙人高国垒认为，一个沽空机构经过那么多的调研，对一个公司做出了完整的沽空报告以后，公司作出的反应如果是说全盘否定，百分之百都不认可，这本身就不是一个太理性的反击策略。

未解谜题一：是否虚构利润

7月8日，波司登股价再创新高，达到每股2.52港元，一扫做空的“阴霾。”不过，股价虽然表现亮眼，但公众关切的核心问题并没有得到圆满的解释。波司登与沽空机构持续5天的博弈焦点：波司登是否虚增利润。

博力达思称，波司登自2015年起捏造了8.07亿元的净利润，虚增174%。为了证明自己的结论，博力达思从工商部门取得了波司登19家主要附属公司资料，用以对比波司登在港交所文件中披露的资料。

博力达思认为，波司登并没有诚实公布公司的财务信息。波司登主要经营实体从2015～2017年的营业收入总计为203亿元，与其在港交所备案文件所披露的215亿元综合营收几乎相同。但是，工商资料显示这些附属公司的净利润仅为4.63亿元，而港交所备案文件的净利润为13亿元。

中间相差的利润去哪儿？博力达思认为，“为促进其捏造利润计划，波司登内部人士通过一个由直接和间接持有附属公司构成的迷宫进行了虚假的公司间交易”。

针对上述指控，波司登反驳称，这是由于会计准则、会计日期等因素差异造成的。做空报告调取的数据分别是在内地和港交所文件，两者会计准则不同，导致收入确认有差异。此外，波司登还认为会计日期有差异，做空机构采用的会计报告年度时截至每年12月31日，而波司登的会计年度则是截至次年的3月31日。再者，波司登年度合并范围内的公司至少有80家，而不是博力达思列出的十几家。

波司登还提到，由于财务报告期造成的时间差异和附属公司涵盖范围不同，两个因素造成的差异为约7.7亿元，而做空报告中忽略这个事实。波司登列举了三家附属公司，称它们三年间就贡献了3.4亿元的净利润。但上述三家附属公司并没有列入其主要附属公司名单。

对于波司登的解释，博力达思回击称，如果波司登列举的这些附属公司是重大的，就应该将其纳入年报中披露的主要附属公司名单。

跨境并购专家、某港股上市公司副总张伟华告诉《中国新闻周刊》，“做空报告主要是基于各类公开信息做出来的一个看起来逻辑性还挺强的材料。虽然波司登已经出来做了一些解释，但做空者显然准备充分，进一步的提供了各种证明证据去证明并购交易的问题”。

未解谜题二：20亿元交易背后的人是谁

波司登主营羽绒服，由于羽绒服主要在冬季销售，专卖店在其他季节利用率低，但成本并不会减少。为了改变这一现状，波司登上市后开始谋求多元化发展。波司登在近十年的时间里，先后收购了杰西、邦宝、柯利亚诺和柯罗芭等女装品牌。

值得注意的是，波司登收购这些女装品牌时并未充分披露收购信息，直到博力达思发布做空报告后，市场才知道这几桩交易背后的关键人物是周美和。而在公开资料中，周美和就是杰西的创始人。

博力达思指称，周美和低价买入公司，然后波司登再声称以“非关联交易”的方式，高价买入这些公司。通过这种方式，周美和获得了高额回报。周美和在2008年以1650万元购买杰西，然后在2011年以6.64亿元的价格出售给波司登，周美和3年内获得了高达3924%的回报。复制杰西的操作路径，波司登2013年以7.15亿元购买邦宝，2017年以6.6亿元购买柯利亚诺和柯罗芭品牌。

相似的资本运作和套路，波司登都没有公布交易對手背后有谁。做空报告明确指出，这些并购都离不开周美和，以及另一位曾经担任波司登执行董事的孔圣元。这些并购是波司登的董事长高德康联合上述两人，以高估值购买资产，从波司登掏走价值20亿元的现金和股票。

对此，波司登解释称，收购女装时装品牌进行了尽职审查及估值，确保董事会成员获悉所有必要资料，有关收购的条款及条件公平合理且符合本集团及本公司股东的整体利益。

由于港交所没有对并购活动信披内容作出严格限制，很多上市公司会最低限度地披露交易内容。

波司登与周美和到底是正常的商业合作，还是内幕下的资本运作，目前还不能得出明确的结论。但从这些女装品牌的盈利能力来看，波司登耗费20亿元的并购难言成功。

以杰西为例，杰西2012年净利润为0.7亿元，2013年的数据同比略微升高，但这样的业绩没有达到预期。根据双方的协议，周美和控制的公司承诺2012年到2015财年杰西的净利润分别不低于8500万元、1.1亿元、1.36亿元和1.6亿元。

对于波司登来说，杰西完不成业绩承诺没有关系，波司登并购时拴了“双保险”。首先，周美和的公司向波司登提供1.5亿元的无息股东贷款，即保证金，业绩承诺完成不了将从中抵扣相应金额。其次，波司登和周美和公司订立股份质押协议，周美和公司质押6000万股票。如果周美和公司没有用保证金补偿，波司登有权出售或转让所质押的股份，以弥补不足额。

但是，从波司登披露的公告来看，1.5亿元保证金并没有用来补偿上市公司，这部分股票也没有被波司登处置。即使如此，波司登却仍然与周美和保持合作，购买了邦宝等女装品牌。

对于种种质疑，波司登并没有给出答案。