海外并购公司治理的溢出效应

一、引言

近年来，中国公司海外并购日益频繁，成为国家“走出去”战略的重要组成部分。海外并购不仅能够增强我国企业在资源、技术以及市场等方面的硬实力，而且还有助于吸收和学习优秀被并企业的先进管理方式和治理机制，从而增强中国公司的软实力。事实上，公司治理水平的提高一直是跨国并购协同收益的一个来源，也是并购研究学者重点关注的内容之一。

孙淑伟（2017）研究表明相比于国内并购，海外并购需要支付更高的溢价，并且得出结论支付并购溢价越高，海外并购的绩效越低。但作者仅以CAR作为衡量海外并购业绩指标是不全面的，因为CAR只能反映资本市场的预期收益，而无法反映并购为企业带来战略层面的绩效。而Charles（2015）也发现当主并方的公司治理水平较差时，主并方需要支付更高的溢价，但这种过高的溢价并未给主并方的股价带来负面效应，此类并购后相比于可比公司的国内并购，主并方会经历股价上涨的过程。那么海外并购所支付过高的溢价，是否为主并方带来公司治理层面的提升。

Clara xiao和Ling chen（2012）年发现成本粘性与代理问题正相关，而公司治理的改善可以有效的削弱这一正相关关系，因此本文从管理会计的角度，利用成本粘性的变化来衡量并购前后公司治理的改善程度。

本文的研究贡献主要在于探究了探究了海外并购后企业价值创造的另一种表现形式，即公司治理水平提升。国内学者主要从从财务绩效和创新绩效这两个角度探讨并购后公司价值的提升，而忽略了公司治理这一重要指标，本文提供了理论基础。

二、文献回顾

通过海外并购这种投资方式，主并方可以得到被并方的技术成果和东道国的市场，从而促进企业发展。然而，由于双方公司治理的差异使得我国企业在进行海外并购时相比于国内并购而言需要支付更高的并购溢价。Laura t. starks（2008）提出公司治理的差异是支付并购溢价的动因。Charles（2015）也发现当主并方的公司治理水平较差时，主并方需要支付更高的溢价，但这种过高的溢价并未给主并方的股价带来负面效应，此类并购后相比于可比公司的国内并购，主并方会经历股价上涨的过程。

这说明投资者对此类并购的未来发展持积极态度，这可能是由于主并方完成并购后整合工作时，需要改革本企业的公司治理机制，从而达到被并方股东的要求。赵海龙（2016）发现目标公司所在国家投资者保护水平越高，起源于普通法系，股东权利保护更好时，并购公司完成海外并购后，公司治理在QFII持股比例，十大审计和两职合一等三个方面有所改善。事实上，公司治理水平的提高也是跨国并购协同收益的一个来源。

Bris和Brisley（2008）发现当母国投资者保护水平和会计制度好时，各行业，包含没有参与并购的公司的托宾Q都会提高，这主要是由于被并方自愿学习主并方的公司治理方式，而公司治理的改进也提升了公司的收益。Martynova和Renneboog（2008）也认为公司治理水平的提高是跨国并购的产物。当并购公司国家法律制度更强时，完全并购（获得100%目标公司所有权）后，目标公司改变国籍，接受并购公司的治理规则，跨国并购带来正的法律溢出效应；部分并购（获得目标公司所有权小于100%）后，目标公司仍然独立存在，目标公司出于自愿接受并购公司的治理规则，此时跨国并购可能带来正的控制溢出效应；当并购公司国家法律制度更弱时，部分并购后，目标公司仍然可能参与到公司治理中，积极阻止管理者降低股东价值的行为，因而获得正的拔靴效应。

三、理论推导

海外并购时公司的一项重大决策，带来公司业务和组织结构的冲击，使得公司业务组织更加复杂。公司并购完成之后，要真正使被并购企业创造价值还必须对其进行有效的内部整合，不仅要设计一套权力制衡体系来协调各方的利益诉求，而且要从制度上保证企业通过资源整合实现创新与发展，以充分发挥企业间的资源协同效应。整合过程不但涉及业务融合和内部交流畅通，还涉及整个IT系统、财务预算体系和运营的系统性融合。同时，跨国经营面临的国家风险、汇率风险和管控风险更高，信息不对称程度更严重，从而使得公司代理成本上升。因而，对并购公司而言，要实现并购的协同效应，自身需具有改进公司治理水平的动机。

中小投资者保护作为使外部投资者免受公司内部人（包括管理者、大股东）侵害的制度安排，是缓解代理问题的重要措施。目标公司所在国家更好的投资者保护可以帮助减轻代理问题，通过对大股东或管理层施加压力来提高公司治理水平。我国上市公司股权高度集中，大股东和外部中小股东之间的利益冲突更为严重，大股东可以通过各种手段以较小成本获得控制权私利。当大股东损害中小股东利益涉及法律诉讼时，被并方所在国家法律规则越严格和执行效率越高，惩罚越严重，使得大股东的侵害行为成本增加，也迫使公司提高公司治理水平。

当目标公司所在国家投资者保护程度较高时，为并购公司提供了提高公司治理水平的一种途径或范本，并购公司会自愿绑定更为严苛的公司治理规范，进而主动提升自身的公司治理水平；或者并购公司在整合资源时，在必要的人力、业务、管理的交流和协调中不断学习目标公司更好的治理经验和手段，实现治理水平的提高，即拔靴效应。

因此，海外并购不仅可以达到获取技术资源拓宽海外市场的目的，也可以提高母公司的公司治理。此外，相比于全部并購，收购部分股权是否可以提高并购后公司治理的溢出效应。

作者简介：徐婧婕（1995-），女，汉族，北京人，硕士在读，北京工商大学，研究方向：海外并购。