建筑类央企参与PPP项目的融资模式与应对

舒环

一、PPP融资环境及现状

为防范并化解金融系统风险、地方政府债务风险和中央企业高杠杆风险，规范PPP项目运作，几年来国家发布了一系列政策文件，对政府、社会资本和金融机构的行为进行了规范，PPP正行稳致远，迈入持续、健康发展的新阶段。在此行业调整的宏观背景之下，融资困难一直以来都是整个行业面临的共性问题，也是PPP项目实现真正落地的难点和痛点。作为建筑类央企，虽然在传统模式中的融资对比民企、私企有较大优势，但PPP类巨大体量、超长期限项目融资远比企业传统流动资金融资复杂得多，在央企降杠杆的调控压力下，资本金融资问题、表外融资问题尤为突出。

1.顶层制度设计层面。PPP是一种综合性非常强的项目实施模式，是诸多专业领域的集成与融合，更涉及股权投资与公司运作，利益相关方众多、法律关系复杂。目前PPP行业政策环境并不稳定，国家层面尚未出台系统有效的指导性文件，以明确其程序性和法律适用问题，满足地方发展和项目建设的迫切需求。此外，财政部项目管理库采取能进能出的动态管理模式，对于PPP项目的规范化运作具有很强的威慑力，但从项目融资的角度来说，无疑将面临更大的不确定性。

2.PPP项目的自身特点。国内建筑市场竞争日趋激烈，中国特色的PPP受困于巨大的买方市场无法形成高壁垒、高利润的市场环境，具有长周期性、低利润性和政企合作性等特点。项目公司因资质等问题一般不提供实际建造服务，不确认建造服务收入，项目的核心利益——施工利润由参与项目总承包的社会资本方获得，并不会体现在项目公司账面上。项目公司在建设期无收益，由于还本付息的压力以及亏损弥补等原因通常在运营期中后期才能实现盈利。而已中标项目的投资回报率多集中在6%-7%之间，综合考虑全生命周期融资成本、运营成本及绩效考核等因素，项目公司最终能否实现盈利、盈利多少都具有很大的不确定性。因此，PPP项目公司的股权资金收益率整体偏低，股东难以通过分红获取平衡的现金流并实现预期收益。

3.投资者及市场环境。PPP股权投资风险收益严重不匹配，对普通投资者而言缺乏吸引力。市场上的金融机构偏好中短期限的固定收益类产品，无法为基础设施项目提供大规模的长期债务性资金，尤其是低成本、超长期限的股权性资金。此外，金融机构由于缺乏判断项目盈利水平的专业能力，通常关注的不是项目本身，而是項目背后的融资主体信用以及股东的增信担保措施。

二、融资模式分析及探讨

PPP项目公司融资的资金来源，从资金性质上可分为权益融资和债务融资。权益融资中主要有政府或其他社会资本投资入股、财务投资人入股、合资经营等。债务融资包括银行贷款、收益权质押贷款、项目收益类债券、资产支持票据及发行公司债券等，其中银行贷款是PPP项目最主要的债务融资工具。不论采取何种融资方式，确保项目入库并合规运作、将合同约定的财政支出责任纳入当地政府年度财政预算和中长期财政规划，是开展项目融资工作的基本前提。

1.出表模式下的融资方式探讨。①面对PPP类巨大体量项目融资对资产负债率、有息负债等指标带来的压力和冲击，社会资本方尤其是建筑类央企对于PPP项目表外融资有着共同的迫切需求。由于市场上大规模、低成本的长期股权性资金稀缺，出表操作有较大困难。目前可进行股权直投的金融机构主要有政企合作基金、私募股权投资基金、保险机构、信托公司、融资租赁公司等。该类机构通常对项目和社会资本方有严格的准入条件，或者提出的合作条件较为苛刻，或者存在期限不匹配的问题，尚不具有普遍适用性。例如可提供长期资金的保险投资计划，不仅要求项目属于国家级或省级重点项目，还要求主体信用评级不低于AA+且最近两年在境内市场公开发行过债券，对担保和增信的要求非常高。因此，市场上能够获取保险资金投资的项目少之又少。②按照资本金监管政策以及企业会计准则关于出表认定的要求，寻找战略合作的社会资本方组建联合体投标、开展同股同权的真股权投资是PPP项目出表的主要可行路径。与建筑类同行的合作会对企业承揽、产值、营收、利润等短期指标产生较大影响，但长远来看建立战略合作关系可共同开拓市场，实现合作共赢。与运营方组建联合体则不需要切分施工份额，施工和运营双方各司其职，但要求其具有较强的资金实力和专业的运营能力。此外，还可以通过项目公司交易结构的设计，开展合资经营或引入有限合伙基金，实现表外融资。③PPP项目出表后首选项目贷款方式进行债务性融资。项目贷款由于放款期限长，基本可实现与项目周期的匹配，且融资成本相对较低。当前市场上项目贷款利率一般为五年期以上贷款基准利率4.9%或上浮10%左右，具体视项目条件、主体信用、政府财力等情况而定，部分符合条件的政策类贷款还可下浮10%。操作上通常要求项目资本金同比例到位或全部到位，同时提供一定的增信措施。

2.并表模式下的融资方式探讨。①并表模式对社会资本方的资金实力提出了很高的要求，在财务指标和资金链管理上也造成很大压力。并表项目不再局限于单个项目的融资安排，应纳入并表社会资本方的企业整体融资需求进行统筹规划，拓宽融资渠道、降低融资风险。一方面，要结合企业实际情况灵活运用多种渠道和方式筹措资金，包括银行贷款、商票、银信业务，以及应收账款保理、供应链金融等，提高资金使用效率，实现综合融资成本的最小化。另一方面，要重点加强清收清欠和资金回收工作，培育稳定的正现金流，实现企业滚动投资和健康可持续发展。②开展权益类融资可以同时增加企业的资产和权益，是快速优化资产负债结构的有效途径。永续债、类永续具有强大的杠杆效应，可释放大量低成本表内融资额度。不过，该类产品一般对调息次数和调息上限有要求，且主体评级须为AA+以上;部分央企将其认定为有息负债，在绩效考核时会做指标还原。债转股可以将债权债务关系转变为股权与产权关系，优化资产负债表。其发行规模通常依据净资产回报率进行测算，审批和操作上有一定难度，市场化债转股的资本运作则更为复杂。③鼓励项目公司以合同债权或收益权作为基础资产，探索项目公司股东、债权人以股权、收益权或合同债权作为基础资产，在PPP领域开展资产证券化，是当前政策鼓励和引导的方向。建设期末运营期初是引入资产证券化的合适时机，建设期目前尚处于探索阶段。是否出表是社会资本方颇为关注的问题。项目公司以合同债权作为基础资产进行证券化交易时，若能真实销售实现会计出表，即可确认收入和利润，不仅可以改善项目公司资产负债结构，还能大大提高资产流动性。该种情形下，项目公司的并表方可以做大资产规模，优化财务指标。出表型资产证券化对项目质量要求非常高，操作层面的主要难点是需要政府方的债权确认以及第三方提供增信担保，在当前市场上尚处于创新和尝试阶段。需要注意的是，收益权是企业实现于未来的收益而并不存在于现时的财务报表上，因此收益权类资产证券化不存在出表的问题。此外，项目公司股东如以股权作为基础资产发行资产证券化，要求控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%，融资额度相对而言并不理想。由于市场主流资金的投资偏好，现有的资产证券化产品多为3年期，无法纳入项目全生命周期的现金流;设置回售机制的证券化产品可以增加发行额度、更好地实现资金期限匹配，但需要企业提供增信措施，同时也在一定程度上增加了流动资金管理的风险。

三、思考及应对

融资能力是一个企业综合实力的反映，与其资产规模、盈利水平、偿债能力、经营管理能力息息相关，而项目融资情况对于企业投资经营决策亦具有正向的反馈和指导意义。基础资产质量是投资的根本，不论是项目前期融资还是后续的资产证券化运作等，项目的基础资产质量将会起到决定性作用。大体量PPP项目由于单个项目资本金投放量大，通常更容易受到股权投资者的青睐。项目投资应优先考虑当前国家政策引导鼓励类项目，积极服务国家一带一路、脱贫攻坚、基础设施补短板等战略，如支持国家农业示范区、民生项目、幸福产业，加强与民企合作等。此外，企业还应建立投资项目负面清单，明确限制类、禁止类项目;在可行性研究至融资落实的全过程中尽量引入金融机构共同参与，明确融资条件并达成一致，对于难以获取融资的项目应坚决回避。

建筑类央企受国家政策和制度监管的双重约束，更应正确学习相关政策和文件，保持对行业形势的准确判断。与其闭门感叹PPP模式是为谁而准备的，不如主动思考如何积极参与其中分一杯羹。灵活调整市场竞争手段和项目运作方式，合作开放、整合资源，把握企业发展的战略机会和转型升级的良好契机，积极主动去应对。

四、结束语

从市场现有的融资方式来看，综合考虑国家政策和企业实际情况后，切实可行的融资方式并不多，无论是在顶层设计层面还是实际操作过程中尚有诸多问题亟待解决。现阶段金融机构在传统领域中融资业务发展空间有限，应充分发挥金融创新能力，探索PPP股权投资、有限追索的项目融资方式，积极发展资产证券化以及基础设施类REITs，以满足PPP领域巨大的融资需求。国家层面如能积极推动出台PPP条例，尽快完善PPP税收、会计等配套政策，考虑适当降低基础设施等项目的资本金比例——通过相关政策的支持和调整优化行业发展环境，一定能够切实推动并解决PPP项目融资难的现状。

（作者单位：中铁城建集团有限公司投融资部）