科技型企业融资选择及其对创新效率的影响机制

杨彬 居祥业 顾梦迪 张译元

摘要：在大众创新万众创业的时代背景下，激发微观主体的创新活力具有十分重要的意义。不同融资结构的成本和效应差异会对企业创新资源的配置带来不同影响，因而融资结构与企业创新效率之间存在着必然的联系。本文将中国极具创新活力和示范效应的苏南地区作为研究场域，通过问卷调查的方法对该地区科技型企业的融资选择及其对创新效率的影响进行分析。调研结果表明：企业生命周期差异对融资决策产生影响，内源融资对企业任何时期的创新效率都具有促进作用，而债权融资与股权融资则对不同生命周期的企业创新效率影响不同。

关键词：融资结构 科技型企业 创新效率 问卷调查

一、引言

创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑[1]。改善创新环境、提高创新能力，成为当下中国落实创新驱动战略的关键。科技型企业具有建成周期短、创新能力强、决策机制灵活、能适应市场多样化需求等特点，不仅是实现创新驱动的有效载体，更是国家经济发展的重要推动者。科技型企业的核心在于科技创新，研发资金投入、技术创新能力提升、开发出新产品，最终转化为市场经济效益，是科技型企業成长壮大的必由路径。

科技型企业创新发展需要借助多样化的融资渠道解决资金问题，由此形成的不同融资结构具有成本和效应的差异，进而对企业的资源配置尤其是创新资源的配置带来不同影响。深入分析科技型企业融资结构对创新效率的影响机制和效应，可为企业做好融资决策，选择合适的融资结构提供借鉴，也有利于政府完善对科技型企业发展的扶持政策、进而提升区域创新效率。

二、文献综述

（一）融资结构对创新效率的影响机制

企业融资结构研究始于Modigliani和Miller（1958）的MM理论，在一系列严格的假设条件下，MM理论认为融资结构与企业价值无关[2]。但现实市场是不完全和不完美的，大量研究证实了企业融资结构与企业创新间的内在联系。不同的融资结构对企业创新资源配置的影响存在差异，导致企业创新投入强度的不同;加上融资结构不同形成的成本、管理、风险控制等差别，最终产生出不同效果的创新产出。

根据企业资金来源的不同，融资结构可以分为内源融资和外源融资。融资优序理论（Myers and Majluf，1984）将内源融资作为企业融资的第一来源[3]。企业利用利润积累和留存收益开展创新活动时，无需设立抵押手续，有效避免了道德风险和逆向选择（Brown et al.，2009）[4]，从而激励科技型企业创新产出的提高。随着科技型企业发展，会面临自有资金不足需要寻求外部资金持续创新投入的境况[5]，债权融资和股权融资是企业外部融资的主要渠道。斯蒂格利茨（Stiglitz，1985）认为，企业创新活动对债权人的风险与收益结构不匹配，降低了债权人对企业高风险创新活动的支持[6]。但由于债权资本具有避税效应，能降低企业的资金成本;定期还本付息的压力也能约束企业重视创新投入资金的管理与使用，从而有利于企业控制风险、降低研发和成果转化中的损失概率（王卫星等，2018）[7]。与债权融资相比，股权融资的优势在于企业不会陷入财务困境，无需偿还股本，股利的发放可根据企业盈利状况灵活调节;因此股权融资能保证创新投资的连续性，在企业创新过程中，股权投资者也可提供更好的专业知识和管理经验，协助企业研发成功、及时进行成果转化并产生经济效益[8] [9]。

（二）生命周期视角下的企业融资选择

Berger et al.（1998）的“融资生命周期”理论认为，企业处于不同的生命周期，其信息约束条件、企业资源、实力和资金需求会有所差异，这些因素影响企业融资结构的选择，企业通过评估自身所处的阶段进行融资方式的选择和调整，以实现公司目标[10]。因此，处于不同生命周期的企业有与之相匹配的融资结构，而不同融资结构的选择带来企业代理成本、管理成本、财务成本的差异，进而对企业创新活动产生影响[11]。

企业处于成长期，内部现金流较少，盈利能力不稳定，对外部资金有着强烈的渴求;债权人面临较大不确定性时，会要求资产抵押以降低风险，到期还本付息也可能减少企业研发投入，从而抑制企业进行创新活动。相对而言，股权融资更注重企业的成长性，能容忍成长期企业的高风险，对投资回报的追求促使股权投资者更有动力去支持企业的创新行为。

企业处于成熟期，内部盈余充裕并积累形成企业创新投资的一部分，外部融资的渠道更为畅通。企业具有充足的抵押品可进行债权融资，这使得企业信息不对称程度降低，从而降低了企业的创新投入成本;债权人项目选择、企业管理和风险控制的经验也有助于提升企业创新效率。而此时采用股权融资则易造成股权和控制权稀释，降低创新决策效率。

企业处于衰退期，缺乏新的利润增长点，现金流萎缩，需要大量的外部资金进行新项目投资，以推进企业进入新的生命周期。若此时引进股权融资，极有可能改变企业既定发展方向，中断企业创新活动。而这一时期的企业往往与银行等债权人建立了良好的合作关系，债权人可获得利息收入，并同时拥有公司剩余价值的优先求偿权，因此债权融资是衰退期企业的主要融资渠道。

三、苏南地区科技型企业融资结构与创新效率的调研分析

（一）调研过程与样本描述

本次调研选择苏南地区最具创新活力的五个地级市：南京、苏州、无锡、常州、镇江，作为调研地区，将企业财务部门人员作为主要调查对象，根据企业名录通过政府集中代发的方式对调研地区企业进行发放问卷，共计210份，实际回收科技型企业有效问卷145份。问卷涉及企业融资结构与创新效率的相关问题，包括融资现状、融资结构对创新效率的影响程度、选择特定融资方式的原因等。

在被调研科技型企业所在地区分布上，南京、苏州地区的累计百分比达到近70%，间接说明了两地经济较为发达，是科技型企业的良好孵化基地;而无锡、常州、镇江的企业则相对较少。

（二）样本企业融资结构的选择对其创新效率的影响分析

本文将基于企业生命周期视角对苏南地区样本科技型企业的融资现状进行分析，并探究融资结构的选择对企业创新效率的影响。

基于生命周期视角。根据何洋（2016）[12]的研究设计，本文将新三板上市的科技型企业视为初创期企业，由于本次调研中未上市的企业资产规模普遍较小、年龄较轻，因此将这部分企业也视为成立初期的企业;此外将在创业板上市的科技型企业视为成长期企业，将在主板及中小板上市的科技型企业视为成熟期企业。根据不同生命周期企业填写的融资结构相关数据，得出如下图表：

1.初创期。根据调查问卷显示，当科技型企业处在初创期时，采用三种融资方式的比例较为均匀，但以债权融资偏多。事实上，近年来国家颁布了一系列对科技型中小企业创新发展的利好政策，例如放宽银行对科技型企业资金支持的条件以及降低商业银行融资门槛等倾斜性政策，这些因素都促使小微企业能够逐渐选择向银行借款来实现自己创新发展的资金需求并提升自己的创新效率。

向银行借款并不是企业进行债务融资的唯一选择，由图3可以看出，向非银行金融机构借款的比例超过了60%，民间借款也逐渐成为初创期企业的融资的重要渠道，这些机构组织的融资门槛相对较低、条件设置也较为宽松，对初创时期科技型企业来说是较好的融资选择。

与此同时，初创期企业进行内源融资的比例也不低，并且几乎所有被调研的科技型企业都认为内源融资能够显著促进企业创新效率的提升。而在较少采用内源融资的企业中，最主要的原因是企业内部的资金不足。

这一时期企业股权融资比例也较高，有84.37%的企业都认为使用股权融资对企业创新有积极的影响。通过分析发现股权融资不仅仅是狭义上的发行股票，即使是非上市公司也可在公司内部进行定向股票发行或转让，在这一时期被调查的企业中，就有65.63%选择了该种方式。还有46.88%的企业采用了股权质押，这是一种权力担保方式，非上市公司可通过股份质押登记达到安全公平效率的交易目的，更好保证相关人的合法权益。

此外，还分别有37.50%和15.63%的企业采用了风险投资及私募股权融资的具体方式。风险投资主要向初创企业提供资金支持，它选定具有发展潜质、高风险、高潜在收益的企业项目进行投资，在成长过程中实施监管，至稳定阶段退出收回投资;私募股权融资则一般投资于非上市公司，它更偏向于投资已有一定规模的企业，这也是调研数据显示初创期采用私募股权融资的比例低于风险投资比例的原因。

2.成长期。当科技型企业步入成长期，企业主要采用内源融资的比例下降，更多选择了股权融资，并认为股权融资对企业创新效率有显著的促进作用。由于这部分企业已在创业板上市，并拥有了一定规模和较稳定的现金流，故它们大都采取了发行股票的方式。这一时期企业采用私募股权融资的比例较初创时期也有所增多，达到了46.15%，反映出PE更偏好于已形成一定规模并产生稳定现金流的成长成熟期企业。

在债权融资中，大部分企业认为债权融资能够促进提升企业的创新效率，因为债权融资成本较低并且能够保障既有股东的权益，同时它受信息不对称影响程度也更小。但小部分不选择债权融资方式的科技型企业，是出于担心还本付息压力和违约破产风险的原因，这部分企业的资产规模普遍偏低，表明公司的资金规模及经营状况也会成为其是否选择债权融资的因素之一，故他们认为采用债权融资对企业创新效率有一定的抑制作用。

3.成熟期。科技型企业发展至成熟期，股权融资比例大幅上涨，成为更多企业筹措资金用于创新发展的主要选择。本文注意到风险投资和私募股权融资的参与比例较成长期时有所下降，这是由于大部分成熟期的企业都已处于稳定发展阶段， PE/VC会选择在这一时期退出。

内源融资比例较大幅度上涨，达到整个生命周期的最高值。这时企业的资产规模大，有稳定充足的现金流，被调研的全部科技型企业都认同其对创新效率有很大的激励作用。相反的是在这一时期债权融资的比例有了大幅下跌，达到生命周期的最低值，并有继续下跌的可能。当企业进入成熟期乃至衰退期，盈利发展空间有限，还本付息压力的弊端逐步显现，企业风险增加。基于此分析，这一时期的企业更会偏向于权益性融资，能够维持企业正常经营和创新发展的需要，帮助企业抵御风险。由此也可以侧面得出：处于成熟期的企业需要加快转型，积极进行创新研发，寻求破除壁垒之法，以助企业进入蜕变期，迎来发展的第二个春天。

四、对策建议

第一，优化资本创新耦合程度。科技型企业的经营管理者应根据企业发展的不同阶段和资金需求状況，选择合适的融资结构，注重不同来源资金的差异化影响，做好融资结构规划并适时进行优化调整，有效保证企业研究开发、技术转化和产品创新各环节的资金，实现创新投入到创新产出的高效转化。

第二，充分发挥科技信贷作用。在目前债券市场门槛较高的情况下，银行信贷资金是科技型企业债务融资的主要构成部分。因此，应积极争取政策，鼓励社会资本设立专门开展科技信贷的银行或科技小额贷款公司，撬动社会资本力量。进一步完善科贷平台的投放机制，构建覆盖科技型企业全生命周期的“科贷通”产品体系。政府也应完善科技信贷风险补偿机制和开展科技信贷融资补贴，为科技型企业增进信用、分散风险、降低成本，也激发商业银行开展科技信贷业务的热情。

第三，大力发展股权投资市场。对于初创期和成长期的科技型企业来说，股权融资是其主要的外部融资渠道，也是更利于提高创新效率的渠道。苏南地区的风投机构投向不尽合理，投资阶段后移现象明显。因此应致力于改善风险投资等股权投资机构的环境、健全相关法律体系。围绕科技型企业的不同生命周期，建立从初创期到成熟期的全过程、满足不同融资需求的投资基金，发挥股权融资对科技型企业创新效率的正向促进作用。

第四，加快发展投贷联动业务。通过股权和债权相结合的创新融资方式，为科技型企业提供资金，在商业银行与内部的投资子公司或外部创投机构之间建立风险补偿机制，由股权投资收益抵补银行信贷。投贷联动业务能解决现有融资体系与科技型企业创新不同阶段融资需求不匹配问题，有效提高科技型企业融资可得性，缓解融资压力。

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