为何仍看好大消费

李迅雷

4月份社会消费品零售总额的增速只有7.2%，扣除通胀因素，实际只有5.1%，创下了2003年以来的新低。从最终消费对GDP增长率的贡献看，2017年要占到58.8%，去年则上升至70%，今年估计要降。尽管如此，我依然看好大消费，以及资本市场的大消费板块。

宏观层面看好大消费的三大逻辑

首先，从拉动经济增长的投资、消费和出口这三驾马车看，随着人口红利的消减、城镇化进程必然会放缓，制造业产能过剩成为常态，我国固定资产投资占GDP的比重过高，前几年达到80%，现在虽然有回落，但其（资本形成）对GDP的贡献接近发达国家的两倍左右。故未来投资对经济增长的贡献一定会下降。

此外，出口增速也会下降，这与中美贸易摩擦无关，但与人力成本刚性上升有关，与全球经济增速下降导致的外需不足有关。既然投资与出口这两驾马车出现增速下降，那么，消费这驾马车就得担当重任。

其次，经济转型过程中，第三产业比重上行是必然趋势，从而也带动服务消费的上升。2017年第三产业增加值占GDP的比重为51.6%，2018年继续上行至52.2%。此外，第三产业增加值中，2018年金融服务业和房地产业的占比都出现了明显的回落，两者的增速分别只有4.4%和3.8%，均低于第三产业6.2%的增速。但文化旅游、餐饮娱乐、卫生健康和体育等服务消费的增速都维持在10%左右。

第三大逻辑，人口老龄化也会使得我国的消费占比上升，“储蓄”下降。中国是全球居民储蓄率最高的国家。人口结构变化对促进消费会体现在两个方面，一方面，随着人口老龄化程度的不断提高，居民储蓄率会缓慢下降，消费率会相应提升，类似日本模式。

另一方面，中国居民收入按年龄段划分，最高的应为60-70后群体，随着他们步入职业生涯的后期，在保健养老、休闲娱乐等方面的消费势必会增加;而对于收入水平相对不高的80-00后群体而言，他们更能接受现代人的超前消费理念，即信用消费。为何“一瓢水、一把草”卖那么贵？

之所以有些品牌类消费品还存在买不到的现象，可能与高收入阶层收入增长较快有关，其背后则是居民收入差距扩大。

2018年国内占总人口60%的中等偏上、中等和中等偏下三个组的收入之和平均增速为4.4%，恰好只有高收入组收入增速的一半。这说明高收入者的收入增长仍很快，成为消费升级的主要推动者。

去年曾一度热炒消费降级，事实上，消费降级之说并不成立，毕竟恩格尔系数在往下走。由于少部分居民房贷压力较大，如果他们的工薪收入增速又放缓、或股票投资又亏损，则这部分群体确实存在“消费降级”的可能，但并不代表大部分居民。

因此，我国消费市场的主要特征应该是消费分级与消费升级并重，而且，由于人口基数巨大，占总人口20%的高收入组的人数达到2.8亿。因此，如此众多的高端消费群体在对某些品牌的认可度高度一致的时候，就导致了这类品牌消费品的供不应求。

所以，中华、茅台供不应求折射出中国当前消费升级的几大特征：第一，都属于非必需品，且所对应的烟草和白酒总产量在下降，但结构发生变化，消费趋向高端化;第二，消费高端化与高收入阶层的收入增长较快有关;第三，消费升级中，品牌认可度的集聚性不断提高。这就可以解释为何“一把草、一瓢水”卖那么贵。

贸易冲突后，鼓励消费应有政策举措

任何一个国家，只要经济发展到一定阶段，增长的模式就会趋同，即消费驱动。对此，我国很早就提出经济转型的目标就是要靠消费驱动。但是，过去我国经济比较落后，居民收入水平较低，因此，通过投资和出口双轮驱动也合乎逻辑：廉价劳动力吸引外资流入;不断上涨的地价维持土地财政的运营。如今，这两种模式均难以为继，即便没有中美贸易纷争，中国经济也要转向消费驱动。

但是，目前阻碍向消费转型的最大掣肘是中等收入组的收入增长放缓，因为中低收入阶层的消费/收入弹性要远高于高收入阶层，仅仅让高收入阶层的收入增速提高，对消费的拉动作用不大，至多只能有利于高端消费增长。

那么，如何来增加中低收入阶层的收入水平呢？只能通过国民收入二次分配来解决，但难点在于运用税收手段的效果有限，如减税降费，有多少收益最终可以落到中低收入阶层的身上？房产税、遗产税及资本利得税应该是有效的工具，但短期内要运用并不现实。

我的建议是扩大国有股权无偿划拨给社保的比例。按照当前划转10%的比例，未来划转规模最大可达8.7万亿元，但实际补充作用是高估的。

如果能提高划拨比例至20%，同时，在国资委的准许下，若能通过社保减持适当引导国有资本从传统的竞争性领域中退出，不仅有利于国资的资产配置优化，也能改善部分领域产能过剩的局面，而且可以弥补社保资金的缺口。

资本市场也进入了大消费时代

大消费板块是指与人们生活密切相关的泛消费类行业 ，如食品饮料、生物医药、家电汽车、商贸零售等。记得在2017年4月的时候，我们的中泰时钟就发出了“配置大消费”的信号，因为相比上、中、下游行业和成长性行业，而大消费的得分最高。

这就很说明问题了，因为宏观层面的消费数据在连年下滑，但自上而下的数据并没有反映行业结构的变化，同时也没有反映股市估值体系结构的重整，即绩优股的估值水平被长期低估，如今正逐步获得“确定性溢价”。

此外，若按巴菲特的选股标准（连续多年“高ROE+低PE”，如ROE在20%以上，市盈率低于20倍）從A股市场选股，会出现什么结果呢？

从行业分布来看，在2012年前周期类行业的公司容易入选，2012年之后大消费类行业明显占优。而且，组合选入的消费类公司较多的年份，相对收益率基本为正，而相对收益为负的年份均有较多的非消费类公司入选，如2011和2012年煤炭入选公司较多、2014年房地产和银行入选较多、2018年传媒（属于大消费）入选较多。